содержание .. 1 2 3
ОТЧЕТ №2017–2237/49-7 об оценке рыночной стоимости 42 233 772 привилегированных акций Публичного акционерного общества «Селигдар» - часть 3
140
Сумма
будущих
Сумма
Порядок
Срок
Срок
Ставка
Рыночная
Дата
Процентная
Порядок выплаты
начисленных
Коэффициент
№ п/п
Контрагент
№ Договора
займа
выплаты
начисления
дисконтирования,
дисконтирования,
стоимость,
погашения
ставка
основного долга
процентов с
дисконтирования
(тыс.руб.)
процентов
%, мес.
лет.
%
тыс. руб.
даты оценки,
тыс. руб.
День
возврата
День возврата
процентов
займа считается
считается
день зачисления
день
14
ООО "Сининда"
С-3/10
31.12.2017
5 000
10,00%
6,52
271,86
0,55
9,41%
0,952
5 020
денежных средств
зачисления
на счет
денежных
Займодавца.
средств на
счет
Займодавца.
День
возврата
День возврата
процентов
займа считается
считается
день зачисления
день
15
ООО "Сининда"
С-4/10
31.12.2017
2 000
10,00%
6,52
108,74
0,55
9,41%
0,952
2 008
денежных средств
зачисления
на счет
денежных
Займодавца.
средств на
счет
Займодавца.
День
возврата
День возврата
процентов
займа считается
считается
день зачисления
день
16
ООО "Сининда"
С-2/10
31.12.2017
2 158
10,00%
6,52
117,33
0,55
9,41%
0,952
2 166
денежных средств
зачисления
на счет
денежных
Займодавца.
средств на
счет
Займодавца.
День
возврата
День возврата
процентов
займа считается
считается
день зачисления
день
17
ООО "Сининда"
16/2012
31.12.2017
8 000
8,00%
6,52
347,98
0,55
9,41%
0,952
7 949
денежных средств
зачисления
на счет
денежных
Займодавца.
средств на
счет
Займодавца.
День возврата
День
займа считается
возврата
18
ООО "Сининда"
21/2012
31.12.2017
5 000
8,00%
6,52
217,49
0,55
9,41%
0,952
4 968
день зачисления
процентов
денежных средств
считается
141
Сумма
будущих
Сумма
Порядок
Срок
Срок
Ставка
Рыночная
Дата
Процентная
Порядок выплаты
начисленных
Коэффициент
№ п/п
Контрагент
№ Договора
займа
выплаты
начисления
дисконтирования,
дисконтирования,
стоимость,
погашения
ставка
основного долга
процентов с
дисконтирования
(тыс.руб.)
процентов
%, мес.
лет.
%
тыс. руб.
даты оценки,
тыс. руб.
на счет
день
Займодавца.
зачисления
денежных
средств на
счет
Займодавца.
День
возврата
День возврата
процентов
займа считается
считается
день зачисления
день
19
ООО "Сининда"
23/2012
31.12.2017
15 000
8,00%
6,52
652,46
0,55
9,41%
0,952
14 904
денежных средств
зачисления
на счет
денежных
Займодавца.
средств на
счет
Займодавца.
1 236 643
1 258 520
Таблица 8.3.10.
Расчет рыночной стоимости векселей
Сумма будущих
Номинал
Срок
начисленных
Срок
Ставка
Рыночная
№
Организация
Дата
Дата
Процентная
Цена векселя
Коэффициент
№ векселя
векселя
начисления
процентов с даты
дисконтирования,
дисконтирования,
стоимость,
п/п
векселедателя
возникновения
погашения
ставка
(тыс.руб.)
дисконтирования
(тыс.руб.)
%, мес.
оценки,
лет.
%
тыс. руб.
тыс. руб.
1
ООО АС "Сининда"
СИН 0005901
26.08.2009
31.12.2017
47 250,00
11,00%
47 250,00
6,52
2 825,96
0,545
9,41%
0,952
47679,8862
2
ООО АС "Сининда"
СИН 0005902
03.09.2009
31.12.2017
15 900,00
11,00%
15 900,00
6,52
950,96
0,545
9,41%
0,952
16044,6601
3
ООО АС "Сининда"
СИН 0005438
31.12.2012
31.12.2017
7 000,00
15,00%
10 480,00
6,52
570,90
0,545
9,41%
0,952
7208,64276
4
ООО АС "Сининда"
СИН 0005782
24.02.2009
31.12.2017
5 000,00
18,00%
5 168,00
6,52
489,34
0,545
9,41%
0,952
5226,68549
5
ООО АС "Сининда"
СИН 0007650
14.11.2012
31.12.2017
16 000,00
9,00%
16 787,00
6,52
782,95
0,545
9,41%
0,952
15979,9061
6
ООО АС "Сининда"
СИН 0008674
09.11.2012
31.12.2017
635,00
15,50%
635,00
6,52
53,52
0,545
9,41%
0,952
655,570575
7
ООО АС "Сининда"
СИН 0008676
17.12.2015
31.12.2017
46,00
15,50%
46,00
6,52
3,88
0,545
9,41%
0,952
47,4901519
8
ООО "Антарес"
АНТАР 000104
29.02.2016
31.12.2017
40 000,00
12,00%
41 799,00
6,52
2 609,84
0,545
9,41%
0,952
40571,0047
9
ООО "Антарес"
АНТАР 000105
29.02.2016
31.12.2017
40 000,00
12,00%
41 799,00
6,52
2 609,84
0,545
9,41%
0,952
40571,0047
10
ООО "Антарес"
АНТАР 000119
29.02.2016
31.12.2017
5 000,00
10,50%
5 096,00
6,52
285,45
0,545
9,41%
0,952
5032,54812
11
ООО "ГНИ"
ГНИ 0008201
09.11.2015
31.12.2017
369,00
15,50%
369,00
6,52
31,10
0,545
9,41%
0,952
380,95361
12
ООО "ГНИ"
ГНИ 0008202
17.12.2015
31.12.2017
564,00
15,50%
564,00
6,52
47,53
0,545
9,41%
0,952
582,270558
13
ООО "Ладья-Финанс"
ЛДФ ПУ 0001
18.11.2015
31.12.2017
45 479,00
14,50%
49 635,00
6,52
3 585,51
0,545
9,41%
0,952
46716,8297
14
ООО "Ладья-Финанс"
ЛДФоблиг-я4В02-3626-1-R
31.12.2017
2 199 798,00
6,52
0,00
0,545
9,41%
0,952
2 199 798,00
15
ООО "Правоурмийское"
ПРА 0008655
09.11.2015
31.12.2017
3 176,00
15,50%
3 176,00
6,52
267,66
0,545
9,41%
0,952
3278,88527
16
ООО "Правоурмийское"
ПРА 0008656
17.12.2015
31.12.2017
305,00
15,50%
305,00
6,52
25,70
0,545
9,41%
0,952
314,880355
17
ООО "Правоурмийское"
ПРАоблигация 4-01-36417-R
31.12.2017
209 311,00
6,52
0,00
0,545
9,41%
0,952
209 311,00
18
ПАО "Русолово"
ЛДФ 000226
06.02.2017
31.12.2017
20 579,00
10,00%
22 138,00
6,52
1 118,91
0,545
9,41%
0,952
20659,6928
142
Сумма будущих
Номинал
Срок
начисленных
Срок
Ставка
Рыночная
№
Организация
Дата
Дата
Процентная
Цена векселя
Коэффициент
№ векселя
векселя
начисления
процентов с даты
дисконтирования,
дисконтирования,
стоимость,
п/п
векселедателя
возникновения
погашения
ставка
(тыс.руб.)
дисконтирования
(тыс.руб.)
%, мес.
оценки,
лет.
%
тыс. руб.
тыс. руб.
19
ПАО "Русолово"
РУС 0008675
17.12.2015
31.12.2017
229,00
15,50%
229,00
6,52
19,30
0,545
9,41%
0,952
236,418365
20
ПАО "Русолово"
РУС 0008676
30.01.2016
31.12.2017
110 258,00
11,00%
110 258,00
6,52
6 594,39
0,545
9,41%
0,952
111261,141
21
ПАО "Русолово"
РУС 0008677
23.03.2016
31.12.2017
73 220,00
15,00%
73 220,00
6,52
5 971,63
0,545
9,41%
0,952
75402,4033
22
ПАО "Русолово"
РУС 0008678
30.03.2016
31.12.2017
63 718,00
15,00%
63 718,00
6,52
5 196,67
0,545
9,41%
0,952
65617,1856
2 917 681,00
2 912 577,06
Выданные займы в иностранной валюте не корректировались и их рыночная стоимость принималась равной их балансовой стоимости.
143
Таблица 8.3.11.
Расчет рыночной стоимости статьи «Краткосрочные финансовые вложенияª
строка 1240
Наименование
Рыночная стоимость, тыс. руб.
Займы, выданные в рублях
1 258 520
Займы, выданные в иностранной валюте
224 616,00
Векселя
2 912 577,06
Итого
4 395 713,20
Рыночная стоимость финансовых вложений ПАО «Селигдарª на дату оценки
составляет с учетом округления:
4 395 713 000
(Четыре миллиарда триста девяносто пять миллионов семьсот тринадцать
тысяч) руб.
8.3.1.9 ОЦЕНКА ДЕНЕЖНЫЙ СРЕДСТВ
Строка 1250 «Денежные средства и денежные эквивалентыª
По данной строке указывается информация об имеющихся у организации денежных
средствах в российской и иностранных валютах, а также о платежных и денежных
документах.
Денежные средства и денежные эквиваленты по балансу предприятия на дату
проведения оценки составляют 20 148 тыс. руб. (0, 1% от валюты баланса).
При заполнении этой строки Бухгалтерского баланса используются данные о
дебетовом сальдо по счетам 50, 51, 52, 55 (кроме субсчета 55-3) и 57 на отчетную дату
Сальдо по дебету счета 50 «Касса» показывает (Инструкция по применению Плана
счетов, п. п. 5, 7, 8 ПБУ 3/2006, абз. 2, 3 п. 23 Положения по ведению бухгалтерского
учета и бухгалтерской отчетности):
остаток наличных денежных средств в рублях;
остаток наличных денежных средств в иностранной валюте по курсу ЦБ РФ,
действующему на отчетную дату;
наличие денежных документов (авиабилетов, почтовых марок, путевок и др.) -
в сумме фактических затрат на приобретение.
Сальдо по дебету счета 51 «Расчетные счета» показывает остаток денежных
средств в валюте РФ на расчетных счетах организации, открытых в кредитных
организациях.
Сальдо по дебету счета
52
«Валютные счета» показывает остаток денежных
средств в иностранных валютах на валютных счетах организации по курсу ЦБ РФ,
действующему на отчетную дату (Инструкция по применению Плана счетов, п. п. 5, 7, 8
ПБУ 3/2006).
Сальдо по дебету счета 55 «Специальные счета в банках» отражает информацию
об остатках денежных средств в валюте РФ и в иностранных валютах (по курсу ЦБ РФ,
действующему на отчетную дату), находящихся на территории РФ и за ее пределами
(Инструкция по применению Плана счетов, п. п. 5, 7, 8 ПБУ 3/2006):
в аккредитивах;
в чековых книжках;
в иных платежных документах (кроме векселей);
на текущих, особых и иных специальных счетах;
об остатках средств целевого финансирования в той их части, которая
подлежит обособленному хранению на отдельном банковском счете.
Денежные средства являются абсолютно ликвидным активом, пересчету не
подлежат и принимаются по балансовой стоимости:
20 148 000
(Двадцать миллионов сто сорок восемь тысяч) руб.
144
8.3.1.10 ОЦЕНКА ПРОЧИХ ОБОРОТНЫХ АКТИВОВ
Строка 1260 «Прочие оборотные активыª
По данной строке указывается информация об имеющихся у организации прочих, не
перечисленных выше, оборотных активах.
В составе прочих оборотных активов могут учитываться, например:
выполненные этапы по незавершенным работам, имеющие самостоятельное
значение, учитываемые на счете 46 «Выполненные этапы по незавершенным
работам» по договорной стоимости (Инструкция по применению Плана счетов);
не предъявленная к оплате начисленная выручка по договорам строительного
подряда, длительность выполнения которых составляет более одного отчетного
года или сроки начала и окончания которых приходятся на разные отчетные годы
(в сумме, исчисленной исходя из договорной стоимости или из размера
фактически понесенных расходов, которые за отчетный период считаются
возможными к возмещению) (п. п. 1, 2, 17, 23 Положения по бухгалтерскому учету
«Учет договоров строительного подряда» (ПБУ 2/2008), утвержденного Приказом
Минфина России от 24.10.2008 №116н);
стоимость недостающих или испорченных материальных ценностей, в отношении
которых не принято решение об их списании в состав затрат на производство
(расходов на продажу) или на виновных лиц, отражаемых по дебету счета 94
«Недостачи и потери от порчи ценностей» (Инструкция по применению Плана
счетов);
суммы НДС, исчисленные с авансов и предварительной оплаты
(частичной
оплаты), отражаемые обособленно по дебету счетов 62 «Расчеты с покупателями
и заказчиками» или 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» (абз. 2 п.
7 Письма Минфина России от
12.11.1996
№96 «О порядке отражения в
бухгалтерском учете отдельных операций, связанных с налогом на добавленную
стоимость и акцизами», пп. 2 п. 1 ст. 167 НК РФ, п. 34 ПБУ 4/99, п. 73 Положения
по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности);
суммы акцизов, подлежащие впоследствии вычетам (ст. ст. 200 - 201 НК РФ,
Письмо Минфина России от 10.04.2006 N 03-04-06/50);
суммы НДС, начисленные при отгрузке товаров (продукции, иных ценностей),
выручка от продажи которых определенное время не может быть признана в
бухгалтерском учете (пп. 1 п. 1 ст. 167 НК РФ, п. 12 Положения по бухгалтерскому
учету «Доходы организации» ПБУ 9/99, утвержденного Приказом Минфина России
от
06.05.1999 N
32н), учитываемые организацией обособленно на счете
76
«Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» или на счете 45 «Товары
отгруженные»;
суммы НДС и акцизов, начисленные по неподтвержденному экспорту и
подлежащие впоследствии возмещению из бюджета (абз. 2 п. 9 ст. 165, абз. 21 п. 7
ст. 198 НК РФ, абз. 2 Письма Минфина России от 27.05.2003 N 16-00-14/177);
собственные акции
(доли), выкупленные у акционеров
(участников) с целью
перепродажи (п. п. 7.2, 7.2.1, 8.1, 8.1.1 Концепции).
Прочие оборотные активы по балансу предприятия на дату проведения оценки
составляют 766 тыс. руб. (0,004% от валюты баланса).
Таблица 8.3.12
Расшифровка прочих оборотных активов ПАО «Селигдарª
№ п/п
Наименование РБП
Сумма (тыс.руб)
1
Лицензия на право использования СКЗИ "КриптоПро CSP"
1
Исключительное право на логотип, фирменный стиль, произведения
45
2
дизайна
3
Права на использование: Kaspersky Endpoint Security
45
4
Права на использование: OfficeProPlus 2010 RUS OLP NL
1
5
Права на использование: OfficeStd RUS OLP NL
2
6
Права на использование: SQLSvrStd 2012 RUS OLP NL
1
7
Права на использование: SQLSvrStd 2012 RUS OLP NL DvcCAL
1
145
№ п/п
Наименование РБП
Сумма (тыс.руб)
Права на использование: Windows Server CAL 2008 Russian OLP NL User
1
8
CAL
9
Права на использование: WinPro 7 RUS OLP NL Legalization GGenuine
1
10
Права на использование: WinSvrEnt 2008R2 RUS OLP NL
1
11
Права на использование: WinSvrStd 2008R2 RUS OLP NL
1
12
Право на использование Mind Server
664
13
Сертификат AlphaSSL Wildcard
2
Итого:
766
Источник: по данным Заказчика
Рыночная стоимость прочих оборотных активов ПАО «Селигдарª принимается
равной величине остатка по данной статье баланса и составляет на дату оценки с
учетом округления:
766 000
(Семьсот шестьдесят шесть тысяч) руб.
8.3.2 ОЦЕНКА СТАТЕЙ ПАССИВА
8.3.2.1 ОЦЕНКА ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ
Строки 1410 и 1510 «Заемные средстваª
По строке 1410 показывается информация о долгосрочных кредитах и займах,
привлеченных организацией (срок погашения которых на отчетную дату превышает 12
месяцев) (абз. 2 п. 17 ПБУ 15/2008, п. п. 19, 20 ПБУ 4/99).
По строке 1510 показывается информация о краткосрочных обязательствах по
займам и кредитам, привлеченным организацией (срок погашения которых не превышает
12 месяцев после отчетной даты) (абз. 2 п. 17 ПБУ 15/2008, п. п. 19, 20 ПБУ 4/99).
Сумму задолженности по займам и кредитам формируют как сумма основного
долга, так и причитающиеся на конец отчетного периода к уплате проценты согласно
условиям договоров (п. п. 2, 4, 15, 16 ПБУ 15/2008, п. п. 73, 74 Положения по ведению
бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности).
Долгосрочные обязательства по займам и кредитам
(стр.
1410) ПАО
«Селигдар» по бухгалтерскому учету на дату оценки составляют 1 796 227 тыс. руб.
(9,27% от валюты баланса) и включают в себя долгосрочный кредит.
Краткосрочные обязательства по займам и кредитам
(стр.
1510) ПАО
«Селигдар» по бухгалтерскому учету на дату оценки составляют 4 002 137 тыс. руб.
(20,656% от валюты баланса).
Расшифровка заемных средств по данным ПАО «Селигдар» представлена в
таблице.
146
Таблица 8.3.13
Расшифровка Долгосрочных заемных средств ПАО «Селигдарª
Порядок
Порядок
Фактическая
Номер и
Сумма по
возврата
предоставления
Проценты
Фактическая
сумма
дата
кредитному
основной суммы
Дата возврата
Вид
(единоврем.,
Срок
на сумму
сумма
задолженности на
кредитного
договору (по
(единоврем.,
при
Кредитор
обязательства
траншами без
действия
кредита
задолженность
дату оценки по
договора
договору
траншами без
единовременном
(займ, кредит)
указания суммы, в
договора
(займа), %
по основному
основному долгу
(договора
займа), тыс.
указания суммы,
возврате
соответствии с
годовых
долшу, тыс. руб.
и процентам, тыс.
займа )
руб.
в соответствии с
графиком
руб.
графиком)
Договор №
ДЗ-4550 от
ОАО
04.08.2015 г.
Единовременно или
"Золото
заем
4 550 000
По графику
2017
31.12.2017
0%
1 796 227
1 796 227
займа
частями
Селигдара"
денежных
средств
Источник: данные ПАО «Селигдар»
Таблица 8.3.14
Расшифровка Краткосрочных заемных средств ПАО «Селигдарª
Порядок
Фактическая
Порядок
возврата
Периодичность
Фактическая
сумма
предоставления
Проценты
Номер и дата
Сумма по кредитному
основной суммы
начисления
сумма
задолженности
Вид
(единоврем.,
Дата возврата при
на сумму
кредитного
договору (по
(единоврем.,
процентов за
задолженность
на дату оценки
обязательства
траншами без
единовременном
кредита
договора
договору займа), тыс.
траншами без
пользования
по основному
по основному
(займ, кредит)
указания суммы,
возврате
(займа), %
(договора займа )
руб.
указания суммы,
кредитом
долгу, тыс.
долгу и
в соответствии с
годовых
в соответствии с
(займом)
руб.
процентам,
графиком
графиком)
тыс. руб.
Договор № 1-С от
50 056 148,52 Долларов
заем
03.12.2015 г. займа
США по курсу 66
Единовременно
По графику
04.12.2017
7%
ежемесячно
2 829 013
3 123 618
денежных средств
рубю/доллар
Договор № 2-С от
заем
03.12.2015 г. займа
404 321
Единовременно
По графику
04.12.2017
7%
ежемесячно
404 321
446 503
денежных средств
Договор № ДЗ-236
от 24.06.2015 г.
заем
210 000
Единовременно
-
24.12.2017
0%
-
203 430
203 430
займа денежных
средств
Договор № ДМ-1 от
заем
290 000
Единовременно
-
29.12.2017
0%
-
274 000
274 000
29.03.2015 г. мены
147
Порядок
Фактическая
Порядок
возврата
Периодичность
Фактическая
сумма
предоставления
Проценты
Номер и дата
Сумма по кредитному
основной суммы
начисления
сумма
задолженности
Вид
(единоврем.,
Дата возврата при
на сумму
кредитного
договору (по
(единоврем.,
процентов за
задолженность
на дату оценки
обязательства
траншами без
единовременном
кредита
договора
договору займа), тыс.
траншами без
пользования
по основному
по основному
(займ, кредит)
указания суммы,
возврате
(займа), %
(договора займа )
руб.
указания суммы,
кредитом
долгу, тыс.
долгу и
в соответствии с
годовых
в соответствии с
(займом)
руб.
процентам,
графиком
графиком)
тыс. руб.
векселей
Договор № З-
160615/3 от
Единовременно в
заем
10 000
Единовременно
16.12.2017
18%
ежемесячно
14
14
16.06.2015 г. займа
дату погашения
денежных средств
Источник: данные ПАО «Селигдар»
148
При оценке рыночной стоимости предприятия из суммы рыночных стоимостей его
активов следует вычитать не номинальную (недисконтируемую) величину кредитов или
займов, а величину:
k
FV
jДККЗ
PV
,
ДККЗ
1
n
(
i
)
j
1
j
Где PVДККЗ текущая стоимость долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов;
-
FVДККЗ величина будущей j-ой задолженности долгосрочного или краткосрочного
-
кредита или займа с учетом начисленных процентов;
i -
ставка дисконтирования, принята на уровне средней рыночной ставки по
кредитам на j-ый период, соответствующий сроку по предоставленному
кредиту (ставки рассчитываются как средние от ежедневно заявляемых
коммерческими банками ставок предоставления межбанковских кредитов
(в процентах годовых для рублевых/валютных кредитов) по данным
n -
период погашения в годах;
k -
число периодов погашения.
В качестве эффективной ставки Оценщиками принималась ставка в соответствии
с опубликованными данными ЦБ о средневзвешенных процентных ставках по кредитам,
предоставленным кредитными организациями нефинансовым организациям на апрель
2017 года в зависимости от периодов.
Таблица 8.3.15
Средневзвешенные процентные ставки по кредитам, предоставленным
кредитными организациями нефинансовым организациям, в рублях
Срок кредита
от 31 до 90
от 91 до 180
от 181 до
от 1 года до
свыше 3
свыше 1
Период
До 30 дней
До 1 года
дней
дней
365 дней
3 лет
лет
года
Диапазон (доходность в % годовых в рублях)
2017 г., апрель
10,11
11,73
12,58
11,72
11,02
11,01
11,94
11,31
Источник: Официальный сайт Центрального Банка России,
149
Таблица 8.3.16
Оценка долгосрочных заемных средств
Фактическая
Процент
сумма
Сумма
Номер и
ы на
будущих
задолженно
Вид
дата
Дата возврата
сумму
Срок
начисленн
сти на дату
Процентн
Срок
Ставка
Коэффициент
Рыночная
обязательс
кредитного
при
кредита
начислен
ых
Кредитор
оценки по
ая ставка,
дисконтирован
дисконтиро
дисконтирова
стоимость,
тва (займ,
договора
единовремен
(займа),
ия %,
процентов
основному
%
ия, лет.
вания, %
ния
тыс. руб.
кредит)
(договора
ном возврате
%
мес.
с даты
долгу и
оценки,
займа )
годовы
процентам,
тыс. руб.
х
тыс. руб.
Договор №
ОАО
ДЗ-4550 от
"Золото
04.08.2015 г.
заем
31.12.2017
0%
1 796 227
0%
6,52
0
0,55
11,72%
0,941
1 690 908
Селигдар
займа
а"
денежных
средств
Источник: расчет Оценщика
Таблица 8.3.17
Оценка краткосрочных заемных средств
Фактическая
Дата
Периодичность
Фактическа
Фактическая
сумма
Сумма
Номер и дата
Проценты
Ставка
Коэффи
возврата
начисления
я сумма
сумма
задолженности
Процент
будущих
Срок
кредитного
на сумму
Срок
диско
циент
Рыночная
при
процентов за
задолженн
задолженность
на дату оценки
ная
начисленных
дисконти
договора
кредита
начисления
нтиро
дисконт
стоимость,
единоврем
пользования
ость по
по основному
по основному
ставка,
процентов с
рования,
(договора
(займа), %
%, мес.
вания,
ирован
тыс. руб.
енном
кредитом
процентам,
долгу, тыс.
долгу и
%
даты оценки,
лет.
%
ия
займа )
годовых
тыс. руб.
возврате
(займом)
тыс. руб.
руб.
процентам,
тыс. руб.
Договор № 1-С
от 03.12.2015
04.12.2017
7%
ежемесячно
294 605
2 829 013
3 123 618
7%
5,64
93 064
0,47
12,58%
0,945692
3 057 990
г. займа
денежных
150
Фактическая
Дата
Периодичность
Фактическа
Фактическая
сумма
Сумма
Номер и дата
Проценты
Ставка
Коэффи
возврата
начисления
я сумма
сумма
задолженности
Процент
будущих
Срок
кредитного
на сумму
Срок
диско
циент
Рыночная
при
процентов за
задолженн
задолженность
на дату оценки
ная
начисленных
дисконти
договора
кредита
начисления
нтиро
дисконт
стоимость,
единоврем
пользования
ость по
по основному
по основному
ставка,
процентов с
рования,
(договора
(займа), %
%, мес.
вания,
ирован
тыс. руб.
енном
кредитом
процентам,
долгу, тыс.
долгу и
%
даты оценки,
лет.
%
ия
займа )
годовых
тыс. руб.
возврате
(займом)
тыс. руб.
руб.
процентам,
тыс. руб.
средств
Договор № 2-С
от 03.12.2015
г. займа
04.12.2017
7%
ежемесячно
42 182
404 321
446 503
7%
5,64
13 301
0,47
12,58%
0,945692
437 123
денежных
средств
Договор № ДЗ-
236 от
24.06.2015 г.
24.12.2017
0%
-
0
203 430
203 430
0%
6,30
0
0,53
11,72%
0,943369
191 909
займа
денежных
средств
Договор №
ДМ-1 от
29.12.2017
0%
-
0
274 000
274 000
0%
6,46
0
0,54
11,72%
0,941938
258 091
29.03.2015 г.
мены векселей
Договор № З-
160615/3 от
16.06.2015 г.
16.12.2017
18%
ежемесячно
0
14
14
18%
6,03
1
0,50
11,72%
0,945664
15
займа
денежных
средств
Итого
3 945 128
Источник: расчет Оценщика
151
Рыночная стоимость заемных средств (стр. 1410) ПАО «Селигдарª,
по состоянию на дату оценки округлено составляет:
1 690 908 000
(Один миллиард шестьсот девяносто миллионов девятьсот восемь тысяч)
руб.
Рыночная стоимость заемных средств (стр. 1510) ПАО «Селигдарª,
по состоянию на дату оценки округлено составляет:
3 945 128 000
(Три миллиарда девятьсот сорок пять миллионов сто двадцать восемь тысяч)
руб.
8.3.2.2 ОЦЕНКА ОТЛОЖЕННЫХ НАЛОГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Строка 1420 «Отложенные налоговые обязательстваª
По данной строке отражается информация об отложенных налоговых
обязательствах, признанных в бухгалтерском учете в соответствии с требованиями ПБУ
18/02 (п. 23 ПБУ 18/02).
Балансовая стоимость отложенных налоговых обязательств на дату
проведения оценки составляет 85 885 тыс. руб. (0,44% от валюты баланса).
Под отложенными налоговыми обязательствами понимается та часть
отложенного налога на прибыль, которая должна привести к увеличению налога на
прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем за отчетным или в последующих
отчетных периодах (п. 15 ПБУ 18/02).
Отложенные налоговые обязательства отражаются в бухгалтерском учете по
кредиту счета
77
«Отложенные налоговые обязательства». Суммы, на которые
уменьшаются или полностью погашаются в текущем отчетном периоде отложенные
налоговые обязательства, отражаются в бухгалтерском учете по дебету счета 77 (п. п.
15, 18 ПБУ 18/02, Инструкция по применению Плана счетов).
Сумма отложенных налоговых обязательств, для целей настоящей оценки,
принята равной балансовой стоимости.
Рыночная стоимость отложенных налоговых обязательств
ПАО «Селигдарª по состоянию на дату оценки округлено составляет:
85 885 000
(Восемьдесят пять миллионов восемьсот восемьдесят пять тысяч) руб.
8.3.2.3 ОЦЕНКА КРЕДИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ
Строка 1520 «Кредиторская задолженностьª
По данной строке показывается кредиторская задолженность организации (п. 19
ПБУ 4/99), срок погашения которой не превышает 12 месяцев после отчетной даты.
По строке 1520 «Кредиторская задолженность» в разд. V Бухгалтерского баланса
приводится информация о следующих видах краткосрочной кредиторской
задолженности:
1. Кредиторская задолженность перед поставщиками и подрядчиками, которая
учитывается на счете
60 "Расчеты с поставщиками и подрядчиками" в суммах,
признаваемых организацией правильными (Инструкция по применению Плана счетов, п.
73 Положения по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности).
2. Кредиторская задолженность перед работниками организации.
152
3. Кредиторская задолженность по обязательному социальному страхованию,
включающая задолженность по взносам с учетом штрафов и пеней, начисленных к
уплате в государственные внебюджетные фонды.
4. Кредиторская задолженность по налогам и сборам.
5. Кредиторская задолженность перед покупателями и заказчиками, которая
возникает в случае получения аванса
(предварительной оплаты) под поставку
продукции, товаров (выполнение работ, оказание услуг) и включает задолженность по
коммерческим кредитам.
6.
Кредиторская задолженность по негосударственному пенсионному
обеспечению работников организации, учитываемая на счете
69
«Расчеты по
социальному страхованию и обеспечению».
7. Кредиторская задолженность перед учредителями (участниками) по выплате
действительной стоимости доли (рыночной стоимости акций) при выходе из общества, а
также по выплате доходов в виде распределенной прибыли, учитываемая на счете 75
«Расчеты с учредителями».
8.
Прочая кредиторская задолженность по имущественному и личному
страхованию, по претензиям, по ошибочно зачисленным на счета организации суммам,
по арендной плате, по лицензионным платежам, по таможенным платежам, по расчетам
с комитентом и иным видам задолженности, не упомянутым выше.
При заполнении этой строки Бухгалтерского баланса используются данные о
кредитовых остатках на отчетную дату
(п. п.
73,
74 Положения по ведению
бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности).
Кредиторская задолженность (стр. 1520) ПАО «Селигдар» по бухгалтерскому
учету на дату оценки составляет 1 626 113 тыс. руб. (8,39% от валюты баланса).
Расшифровка кредиторской задолженности, предоставленная администрацией ПАО
«Селигдар», приведена в таблице.
Таблица 8.3.18
Расшифровка кредиторской задолженности
Номер расчетного или
Сумма кредиторской
иного счета
задолженности
Дата
Наименование
№ п/п
предприятия -
возникновения
предприятия - кредитора
в том числе
кредитора,
всего
задолженности
просроченной
юридический адрес
АО "Иркутский научно-
ИНН 3808002300,
исследовательский институт
664025, Иркутск,
1
790,60
-
24.01.17
благородных и редких металлов и
бульвар Гагарина, дом
алмазов" (АО "Иргиредмет")
№ 38
ИНН 1435073060,
АО "Акционерная компания
678901, РС (Якутия),
2
91,08
-
31.01.17
"Железные дороги Якутии"
Алдан, Маяковского, дом
№ 14
ИНН 7705017253,
ОАО "Межрегиональный
109147, Москва,
3
5,60
-
31.01.17
ТранзитТелеком"
Марксисткая, дом № 22,
корпус 1
Филиал Сахателеком ОАО
4
ИНН 7707049388,
77,92
-
31.01.17
"Ростелеком"
ИНН 7720205766,
127282, г. Москва, ул.
5
ЗАО "МПТ-сервис"
1 631,94
-
31.03.17
Полярная, дом № 41,
стр.1
ИНН 2801108200,
АО "Дальневосточная
675000, Амурская обл,
6
распределительная сетевая
20,94
-
12.01.17
Благовещенск г,
компания"
Шевченко ул, дом № 28
7
Неотфактурованные поставки
7 528,55
-
31.03.2017
ИНН 1435066961,
677010, Республика
8
ООО "Тайм-Строй +"
Саха (Якутия), г. Якутск,
0,00
-
31.03.2017
ул. Кеши Алексеева, дом
№ 9/1
9
ООО "ТЦ Комус"
ИНН 7706202481,
36,80
-
08.01.17
153
Номер расчетного или
Сумма кредиторской
иного счета
задолженности
Дата
Наименование
№ п/п
предприятия -
возникновения
предприятия - кредитора
в том числе
кредитора,
всего
задолженности
просроченной
юридический адрес
119017, г. Москва, пер.
Старомонетный, дом №
9, корпус 1
ИНН 1435180671,
677027, Саха /Якутия/
ООО "Новые экологические
10
Респ, Якутск г,
8,06
-
31.03.2017
технологии"
Ойунского ул, дом № 6
"Г", оф. 11а
ИНН 7725605447,
115088, Москва, 1-я
11
ООО "Атлант-право"
109,43
-
31.01.17
Дубровская, дом № 13А,
корпус 2, кв.302
ИНН 7728142525,
123995, г. Москва,
12
АО "ФРЕЙТ ЛИНК"
9,93
-
01.01.17
проспект Маршала
Жукова, дом № 4
ИНН 7712103457,
119049, Москва г,
13
ООО "НВП Центр-ЭСТАгео"
577,50
-
13.02.17
Ленинский пр-кт, дом №
6, строение 1
ИНН 9909187930,
Филиал компании с ограниченной
107045, Москва г,
14
ответственностью «ЭФ-ТИ-АЙ
560,50
-
01.03.17
Трубная ул, дом № 12,
Консалтинг Раша Лимитедª
кв.Милленниум Хаус
ИНН 7705813720,
123458, Москва г,
15
ООО "Основа Бизнеса"
86,25
-
01.01.17
Маршала Катукова ул,
дом № 24, корпус 6, оф.1
ИНН 1434006938,
ООО "Промышленно-финансовая
677009, РС (Якутия),
16
76,34
-
31.03.2017
компания "Север"
Якутск, Жорницкого, дом
№ 10
ИНН 4205294165,
650002, Кемеровская
17
ООО "Айти"
обл, Кемерово г,
8,20
-
01.01.17
Шахтеров пр-кт, дом №
82, кв.73
ИНН 7714158099,
125124, г. Москва, 3-я
18
ООО "Наука-Связь"
2 116,25
-
24.01.17
ул. Ямского поля,
владение 2
ИНН 7710064570,
115409, Москва,
ООО "Научно-производственное
19
Каширское шоссе, дом
708,00
-
01.03.17
предприятие "ГЕОТЭП"
№ 33, корпус а/я 11,
кв.29
ИНН 5402016592,
630123, Новосибирская
20
ООО "Мегафит +"
обл, Новосибирск г, 1-е
4,61
-
29.05.17
Мочищенское ш, дом №
20, оф.л3.2
Филиал ФГУП Российская
ИНН 7717127211,
телевизионная и радиовещательная
129515, Россия, Москва,
21
94,70
-
12.01.17
сеть" "Радиотелевизионный
Академика Королева,
передающий центр РС (Я)"
дом № 13
ИНН 1402004007,
Автономное учреждение РС(Я)
678901, РС (Якутия),
22
"Редакция газеты "Алданский
4,50
-
01.01.17
Алдан, М. Кангаласская,
рабочий" Алданского района
дом № 13
ИНН 7711073471,
119180, Москва, 1-ый
23
ОАО "ИК "Проспект"
286,36
-
01.05.17
Голутвинский пер., дом
№ 6, этаж 8
24
ИП Минаева Светлана
ИНН 140203875503,
13,95
-
06.04.17
154
Номер расчетного или
Сумма кредиторской
иного счета
задолженности
Дата
Наименование
№ п/п
предприятия -
возникновения
предприятия - кредитора
в том числе
кредитора,
всего
задолженности
просроченной
юридический адрес
Владимировна
678901, РС (Якутия),
Алдан, Ленина, дом №
33, кв.6
25
ИП Минаев Сергей Сергеевич
ИНН 381009568769,
17,80
-
28.02.17
26
ИП Козин Петр Алексеевич
ИНН 140209883042,
3,60
-
31.03.2017
ИНН 140200016623,
678900, РС (Якутия),
Алданский, п.
27
ИП Антонюк Александр Дмитриевич
0,36
-
31.03.2017
Ленинский, Г.
Рябенького, дом № 17,
кв.4
ИНН 1402046014,
678900, Саха /Якутия/
28
ОАО "Золото Селигдара"
Респ, Алданский у,
79 515,66
-
13.01.17
Алдан г, 26 Пикет ул,
дом № 12
ИНН 7451387674,
454092, Челябинская
АО "Негосударственный
29
обл, Челябинск г,
10 133,87
-
30.04.17
пенсионный фонд "Пенсион-Инвест"
Воровского ул, дом №
23-а
30
ООО "ИК "Гелиус Капитал"
ИНН 7707583536,
120 981,31
-
03.02.17
ИНН 1435159327,
АО "Региональная страховая
677007, РС (Якутия),
31
246,40
-
29.03.17
компания "Стерх"
Якутск, Лермонтова, дом
№ 152
675000, Амурская обл,
Благовещенск г,
32
Бесперстова Яна Анатольевна
93,38
-
26.01.17
Политехническая ул,
дом № 57, кв.6
33
Колесник Екатерина Сергеевна
16,08
-
31.01.17
34
Черникова Алена Викторовна
25,12
-
31.01.17
Администрация муниципального
ИНН 1402046141,
35
образование"Город Алдан"
678901, РС (Якутия),
254,12
-
31.03.17
Алданского района РС (Якутия)
Алдан, Ленина, дом № 6
ИФНС России по Алданскому
36
ИНН 1402003388,
16,22
-
31.05.17
району РС (Я)
ИНН 1402014478,
678900, Саха /Якутия/
37
ООО "Рябиновое"
Респ, Алданский у,
721 688,46
-
12.01.17
Алдан г, 26 Пикет ул,
дом № 12
ИНН 1402046871,
678901, РС (Якутия),
38
АО "Лунное"
678 236,24
-
12.01.17
Алдан, 26 Пикет, дом №
12
Расчеты с персоналом по оплате
39
21,01
-
18.01.17
труда
Расчеты по социальному
40
5,81
-
31.03.2017
страхованию и обеспечению
41
Налог на доходы физических лиц
6,88
-
19.01.17
42
Транспортный налог
0,46
-
19.01.17
43
Налог на имущество
1,87
-
23.01.17
Итого задолженности:
1 626 112,66
Источник: данные Заказчика
По данным бухгалтерии
Общества у предприятия отсутствует просроченная
кредиторская задолженность. Кроме того, Оценщик учел, что вся кредиторская
задолженность является текущей (задолженность возникла не ранее 01.01.2017 г.).
Учитывая данные факторы, Оценщик принял рыночную стоимость кредиторской
задолженности равной ее балансовой стоимости.
155
Рыночная стоимость кредиторской задолженности
ПАО «Селигдарª по состоянию на дату оценки округлено составляет:
1 626 113 000
(Один миллиард шестьсот двадцать шесть миллионов сто тринадцать
тысяч) руб.
8.3.2.4 ОЦЕНКА ОЦЕНОЧНЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Строка 1540 «Оценочные обязательстваª
При составлении бухгалтерской по строке
1540
«Оценочные обязательства»
отражаются учитываемые на счете
96
«Резервы предстоящих расходов» суммы
оценочных обязательств, предполагаемый срок исполнения которых не превышает 12
месяцев после отчетной даты (п. п. 4, 8, 20 ПБУ 8/2010 «Оценочные обязательства,
условные обязательства и условные активы»).
При заполнении этой строки Бухгалтерского баланса используются данные о
кредитовом сальдо на отчетную дату по счету 96 в части оценочных обязательств,
предполагаемый срок исполнения которых не превышает 12 месяцев после отчетной
даты.
Оценочное обязательство признается в бухгалтерском учете при одновременном
соблюдении следующих условий (п. 5 ПБУ 8/2010):
у организации существует обязанность, явившаяся следствием прошлых событий
ее хозяйственной деятельности, исполнения которой организация не может
избежать;
вероятно уменьшение экономических выгод организации, необходимое для
исполнения оценочного обязательства;
величина оценочного обязательства может быть обоснованно оценена.
Оценочные обязательства у ПАО «Селигдар» по бухгалтерскому учету на дату
оценки составляют 46 005 тыс. руб. являются резервами отпусков и составляют
менее 0,237% валюты баланса.
Строка 1550 «Оценочные обязательстваª
Прочие обязательства у ПАО «Селигдар» по бухгалтерскому учету на дату
оценки составляют
974 тыс. руб. являются НДС по авансам и предоплатам
выданным и составляют менее 0,005% валюты баланса.
156
8.3.3 РЕЗУЛЬТАТЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ НА ОСНОВЕ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА
Расчет рыночной стоимости ПАО
«Селигдар» с использованием метода
скорректированных чистых активов в рамках затратного подхода приведена в табл.
Таблица 8.3.19
Расчет рыночной стоимости предприятия на основе затратного подхода
Рыночная
Код строки
Балансовая
Корректировка,
стоимость на
Наименование показателя
бухгалтерского
стоимость на
тыс. руб.
15.06.2017 г., тыс.
баланса
15.06.2017 г., тыс. руб.
руб.
1. Активы
Нематериальные активы
1110
0
0
0
Результаты исследований и
1120
0
0
0
разработок
Нематериальные поисковые
1130
0
0
0
активы
Материальные поисковые
1140
0
0
0
активы
Основные средства
1150
455 650
0
455 650
Доходные вложения в
1160
0
0
0
материальные ценности
Финансовые вложения
1170
10 368 121
-7 012 177
3 355 944
Отложенные налоговые
1180
412 178
0
412 178
активы
Прочие внеоборотные активы
1190
223 272
0
223 272
Запасы
1210
67 971
0
67 971
Налог на добавленную
стоимость по приобретенным
1220
0
0
0
ценностям
Дебиторская задолженность
1230
3 447 747
0
3 447 747
Финансовые вложения
1240
4 378 941
16 772
4 395 713
Денежные средства
1250
20 148
0
20 148
Прочие оборотные активы
1260
766
0
766
Итого активы, принимаемые к
1100+1200
19 374 794
-6 995 405
12 379 389
расчету
2. Пассивы
Заемные средства
1410
1 796 227
0
1 690 908
Отложенные налоговые
1420
85 885
0
85 885
обязательства
Резервы под условные
1430
0
0
0
обязательства
Прочие обязательства
1450
0
0
0
Заемные средства
1510
4 002 137
0
3 945 128
Кредиторская задолженность
1520
1 626 113
0
1 626 113
Оценочные обязательства
1540
46 005
0
46 005
Прочие обязательства
1550
974
0
974
Итого пассивы, принимаемые
1400+1500-1530
7 195 629
0
7 395 013
к расчету
Стоимость чистых активов,
(1100+1600)-
12 179 165
-6 995 405
4 984 375
тыс. руб.
(1400+1500-1530)
Источник: расчеты Оценщика.
Рыночная стоимость ПАО «Селигдарª, рассчитанная на основе применения
затратного подхода, по состоянию на 15 июня 2017 г.
4 984 375 000
(Четыре миллиарда девятьсот восемьдесят четыре миллиона триста
семьдесят пять тысяч) руб.
157
8.4 ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ФИНАНСОВЫХ ВЛОЖЕНИЙ ПО СТР. 1170
ПАО «СЕЛИГДАРª НА ОСНОВЕ ДОХОДНОГО ПОДХОДА И ЗАТРАТНОГО
ПОДХОДОВ
8.4.1 РАСШИФРОВКА ДОЛГОСРОЧНЫХ ФИНАНСОВЫХ ВЛОЖЕНИЙ ПАО «СЕЛИГДАРª
Таблица 8.4.1.
Расшифровка статьи «Финансовые вложенияª
Наименование долгосрочного финансового вложения
№ п/п
Договор
Сумма (тыс.руб)
Контрагент
Доля в УК (%)
1
АЗИМУТ ООО
100
670 859
2
ЗОЛОТО СЕЛИГДАРА ОАО
100
2 941 867
4
ОРЕНБУРГСКАЯ ГОРНАЯ КОМПАНИЯ ООО
100
2 217 279
5
ПОИСК АРТЕЛЬ СТАРАТЕЛЕЙ ООО
100
731 331
6
ПРЕЙСИШ ЭЙЛАУ ЗАО
100
1 140 389
7
РУСОЛОВО ПАО
25
1 522 473
8
СИНИНДА-1 АРТЕЛЬ СТАРАТЕЛЕЙ ООО
100
1 122 980
9
ТЕПЛОСЕРВИС ООО
100
20 943
Итого:
10 368 121
Источник: данные заказчика
8.4.2 СУЩНОСТЬ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, что его стоимость определяется
на основе тех доходов, которые оцениваемый бизнес (предприятие) способны принести
своему владельцу. Но будущие доходы оцениваются и суммируются с учетом времени их
появления, то есть с учетом того факта, что владелец бизнеса (предприятия) сможет их
получить лишь позднее. Пересчет будущих доходов в их текущую стоимость с учетом
ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения средств,
обусловливающих эти доходы
(ставке дисконта), и представляет собой
дисконтирование доходов. А аналогичный процесс пересчета денежных потоков
называется дисконтированием денежных потоков.
Стоимость предприятия, определяемая на основе метода дисконтирования
денежных потоков, складывается из текущей (дисконтированной) стоимости денежных
потоков прогнозного периода и текущей (дисконтированной) продленной стоимости
предприятия.
Математическая модель для определения текущей (дисконтированной) стоимости
денежных потоков прогнозного периода при условии, что предприятие получает доходы и
осуществляет расходы равномерно в течение каждого года прогнозного периода,
основывается на следующей формуле:
T
CF
t
PV
t
,
t
(1i)
где
PV - текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода;
СFt - денежный поток t-го (t=1,2,«T) года прогнозного периода;
i -
ставка дисконтирования денежного потока прогнозного периода;
T - количество лет в прогнозном периоде.
Равномерное получение доходов и осуществление расходов предприятием в
течение каждого года прогнозного периода обуславливает значение степени (t-0,5).
Продленная стоимость (Continuing value
— CV) - стоимость по завершении
конкретного прогнозного периода,
158
Продленная стоимость предприятия при условии, что постоянно растущий в
постпрогнозном периоде денежный поток с постоянным темпом роста g образуется в
конце каждого года постпрогнозного периода,
на основании модели Гордона
определяется следующим образом:
CF
CV
T1 ,
i
g
где
CV - продленная стоимость предприятия;
CFT+1 - денежный поток первого года постпрогнозного периода;
ставка дисконтирования первого года постпрогнозного периода
i
-
(предполагается постоянной для всего постпрогнозного периода);
долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозном
g -
периоде.
При использовании модели Гордона должен быть соблюден ряд условий:
темпы роста денежного потока стабильны;
капитальные вложения в постпрогнозном периоде равны амортизационным
отчислениям;
темпы роста денежного потока постпрогнозного периода не больше ставки
дисконтирования;
денежный поток в постпрогнозном периоде рассчитывался, как денежный поток
последнего года прогнозного периода увеличенный на долгосрочные темпы роста
в постпрогнозном периоде
CF
(1
g
)
T
1
=CF
T
Далее, полученные величины текущей стоимости денежного потока прогнозного
периода и текущая (дисконтированная) величина продленной стоимости суммируются
для получения
«предварительной» рыночной стоимости предприятия на основе
доходного подхода.
Расчет проводится на основе следующего соотношения:
T
CF
CF
1
t
T1
PV
п
t
,
T
,
t1
(1 i)
i
g
(1 i
)
где
PVп -
«предварительная» рыночная стоимость предприятия.
Окончательная стоимость предприятия PVо, рассчитанная на основе доходного
подхода с использованием метода дисконтирования денежных потоков определяется по
формуле:
T
CF
CF
1
t
T1
PV
S
V
,
о
t
T
,
НА
t1
(1 i
)
i
g
(1 i)
где
S - поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала;
VНА - поправки на рыночную стоимость нефункциональных активов.
Основными этапами оценки бизнеса (предприятия) методом дисконтирования
денежных потоков являются:
¾ обоснование вида денежного потока, который будет использоваться для
оценки;
¾ выбор длительности прогнозного периода;
¾ анализ и прогноз валовых доходов (выручки);
¾ анализ и прогноз издержек производства;
¾ анализ и прогноз инвестиций;
159
¾ расчет денежного потока для прогнозного периода;
¾ обоснование ставки дисконта;
¾ расчет текущей стоимости денежных потоков прогнозного периода;
¾ расчет текущей продленной стоимости предприятия;
¾ расчет стоимости предприятия в целом;
¾ расчет стоимости объекта оценки.
Далее поэтапно рассматривается процесс оценки ПАО
«Селигдар» методом
дисконтирования денежных потоков.
8.4.3 ВЫБОР ДИСКОНТИРУЕМОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
Оценка стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков
предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов от бизнеса,
которые рассматриваются в качестве основы для определения рыночной стоимости
бизнеса и предприятия, ведущего этот бизнес, выступают не прогнозируемые прибыли, а
денежные потоки.
В наиболее краткой формулировке денежный поток за конкретный период
представляет собой сальдо поступлений или притока средств по предприятию (со знаком
«+») и платежей или оттока средств (со знаком «-»).
При этом могут быть использованы два вида денежных потоков: денежный поток
«для собственного капитала» и денежный поток «для всего инвестированного капитала».
Денежный поток от собственного капитала (свободный денежный поток от
собственного капитал - free cash flow to equity FCFE), работая с которым, можно
непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия
(что и представляет собой рыночную стоимость предприятия), отражает в своей
структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций,
обеспечивающих жизненный цикл продукта
(бизнес-линии). Иначе говоря, этот
денежный поток дает возможность определить денежный поток, остающийся после
выполнения всех финансовых обязательств, включая платежи по долгам, а также
после осуществления капитальных затрат и покрытия потребностей в оборотном
капитале.
Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются:
9 ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь
взятых взаймы кредитных фондов);
9 уменьшение обязательств предприятия
(отток средств вследствие
планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по
ранее взятым кредитам);
9 выплата процентов по кредитам и займам в порядке их текущего
обслуживания.
Поскольку доля и стоимость заемных средств в финансировании
(предприятия)
бизнеса здесь учтены уже в самом прогнозируемом денежном потоке, то
дисконтирование ожидаемых денежных потоков (если это «полные денежные
потокиª) может происходить по ставке дисконта, равной требуемой
инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных
средств, т.е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала, которая в
дальнейшем (по умолчанию) будет называться просто «ставкой дисконта».
Денежный поток от инвестированного капитала (свободный денежный
поток предприятия - free cash flow to the firm FCFF) не отражает планируемого
движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования
инвестиционного процесса.
Модель денежного потека от инвестированного капитала применяют в случаях,
когда по каким либо причинам невозможно планировать денежные потоки с учетом
движения заемных средств. Причиной этому могут быть следующие факторы:
конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в
будущие периоды t, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан;
160
все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены; кредиторы
лишь только приглашаются профинансировать бизнес по компенсирующим их
риски ставкам.
В этом случае денежный поток от инвестированного капитала может
быть определен по аналогичной с приведенной выше схеме с той разницей что в ней
будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной
задолженности.
Поэтому если в расчетах оперируют с денежным потоком от собственного
капитала, то тогда (чтобы хотя бы на момент вероятного предложения предприятия к
продаже, в статике, отразить долю и стоимость привлеченных в него заемных средств)
дисконтирование ожидаемых денежных потоков должно производиться по
ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия.
При этом получаемая при суммировании дисконтированных денежных потоков от
инвестированного капитала ожидаемая стоимость объекта оценки окажется оценкой
стоимости всего инвестированного в объект оценки к моменту его перепродажи капитала.
В рамках настоящего отчета использовалась модель денежного потока для
инвестированного капитала. В его состав входят денежные потоки, определяемые по
каждому году прогноза.
Структура денежного потока отражена в табл.
Таблица 8.4.2
Структура денежного потока для инвестированного капитала
Знак действия
Показатели
Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом НДС, акцизов и аналогичных
обязательных платежей)
-
Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг с учетом коммерческих расходов
=
Валовая прибыль
-
Коммерческие расходы
–
Управленческие расходы
=
Прибыль от продаж
-
Прочие операционные расходы
=
EBIT
-
Налог на прибыль
–
Прирост (уменьшение) собственного оборотного капитала
+
Амортизационные отчисления
-
Капитальные вложения
=
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАННОГО КАПИТАЛА
8.4.4 ВЫБОР ДЛИТЕЛЬНОСТИ ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА
Одной из проблем, возникающих при оценке стоимости предприятия доходным
подходом, является неопределенность продолжительности его экономического
существования. Для того чтобы облегчить процесс прогнозирования величины денежного
потока, генерируемого компанией в будущем, имеет смысл разделить весь срок её
существования на два временных интервала: определенный прогнозный период и
постпрогнозный период - рис. 8.4.1.
161
Дата проведения
оценки
Прогнозный период
Постпрогнозный период
Прогнозная стоимость
Продленная стоимость
включает стоимость всех
включает стоимость всех
денежных потоков
денежных потоков
прогнозного периода
постпрогнозного периода
Рис.8.4.1. Временные периоды метода дисконтирования денежных потоков
В прогнозном периоде, как правило, наблюдаются значительные колебания
доходов, получаемых предприятием, связанных с ростом и падением физических
объемов продаж, изменения структуры себестоимости, динамики цен и т.п.
С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений
и более обоснованной с математической точки зрения выглядит итоговая величина
текущей стоимости компании. С другой стороны, чем длиннее этот период, тем сложнее
прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков
денежных средств.
Прогнозный период выбирается на основе длительности производственного и
бизнес-цикла, а также возможности обоснованного прогнозирования изменений факторов
внешней (рыночной) среды. В странах с рыночной экономикой прогнозный период
составляет
5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение
прогнозного периода до 3-5 лет.
В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы
роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в пост прогнозный период
должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток
доходов).
Исходя из необходимости выхода на стабильный денежный поток, выбран
прогнозный период равный 5,5 годам (с 16.06.2017 по 31.12.2017 - 2022 г.г.).
8.4.5 РАСЧЕТ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
8.4.5.1 АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ВЫРУЧКИ
Анализ и прогноз цен на продукцию
Выручка дочерних предприятий, формируется за счет добычи реализации золота и
серебра.
Ниже представлен прогноз цена на металлы. Прогнозы представленные ПАО
«Селигдар» были скорректированы, исходя и текущей ситуации на рынке.
Таблица 8.4.3
Исходные данные для прогнозов
Показатель
Наименование
60,7000
Прогнозный курс на 2017 год
2325,42
цена 1 гр. по ЦБ на дату оценки
38,310049
Цена долл. США цена за 1 гр. на дату оценки
162
Показатель
Наименование
1231,6681
Цена долл. США цена за 1 унцию на дату оценки
Таблица 8.4.4
Прогноз курса доллара
Наименование
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Курс руб./долл.
60,7
61,5
62,5
63,0
63,9
64,3
прогноз Института центра развития НИУ ВШЭ)
Таблица 8.4.5
Прогноз цен на металлы
Макроэкономика
Доп. Инф.
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Курс руб./долл.
60,7
61,5
62,5
63,0
63,9
64,3
Цена на золото (реальная), долл/унц
1232
1232
1232
1232
1232
1232
Курс доллара
60,7
61,5
62,5
63,0
63,9
64,3
Инфляция цены на золото
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Инфляция цены на золото накопленным итогом
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Инфляция затрат
4%
4%
4%
4%
4%
4%
Инфляция затрат накопленным итогом
126%
131%
136%
142%
147%
153%
Цена на золото, руб/гр
2403,6
2435,3
2474,9
2494,7
2530,3
2546,2
Цена на серебро руб/гр
31,2
31,6
32,2
32,4
32,9
33,1
Количество унций в кг
32,15
Цена
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Золото на LME,
$/oz
1231,7
1231,7
1231,7
1231,7
1231,7
1231,7
Серебро на LME,
$/oz
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
Источник: данные Заказчика, прогноз Оценщика, информация МЭР
Прогноз выручки
Прогноз выручки на период
2017
-
2022 г.г. строился на основании
вышеприведенных данных. Объемы добычи группы предприятий были приняты на
уровне, прогнозируемом ПАО «Селиндар».
163
Таблица 8.4.6
Прогноз выручки
Прибыли и убытки (без НДС), тыс. руб.
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Добыча по реализации золота по ГРК
5 027
4 128
4 031
3 650
3 619
3 394
Нижнеякокитский (ГРК Нижнеякокитский + ГРК Верхний)
кг
2 352
1 789
1 692
1 658
1 737
1 613
Нижнеякокитский (ГРК Подголечный)
кг
270
0
0
0
0
0
Лунное (ГРК Лунный)
кг
570
585
585
585
527
427
Рябиновое (ГРК Рябиновый)
кг
1 140
1 104
1 104
1 104
1 104
1 104
Поиск
кг
350
350
350
53
0
0
Сининда
кг
224
250
250
250
250
250
ПАО "Селигдар" (Самолазовское) (с 2015 г)
кг
120
50
50
Прочая реализация (переходящий остаток года, уголь и т.п.)
Выручка
12 088 595
10 057 913
9 983 368
9 110 195
9 160 455
8 647 875
Au
тыс.руб.
12 082 011
10 051 661
9 976 486
9 104 457
9 156 135
8 642 186
Ag
тыс.руб.
6 583
6 251
6 883
5 737
4 320
5 689
Источник: данные Заказчика, расчет Оценщика
164
8.4.5.2 АНАЛИЗ И ПРОГНОЗ ЗАТРАТ
Прогноз себестоимости без учета инфляционных ожиданий был представлен
администрацией ПАО «Селигдар» (прогноз в уровне цен 2014 года).
Таблица 8.4.7
Прогноз себестоимости (без учета инфляции)
Показатель
Ед. изм.
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Себестоимость в т.ч. Якутская группа
тыс.руб.
3 413 343
2 008 512
1 897 676
1 714 955
1 601 348
1 507 766
Себестоимость Сининда и Поиск
тыс.руб.
641 604
695 260
752 786
308 926
281 745
293 480
Себестоимость Рябиновое
тыс.руб.
1 658 299
2 489 599
2 492 565
2 495 531
1 910 332
1 913 298
Источник: данные Заказчика
Оценщик скорректировал показатель себестоимости на величину прогнозируемой
инфляции.
Таблица 8.4.8
Прогноз себестоимости
Год
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Себестоимость в уровне цен 2014 года, руб.
5 713 245
5 193 370
5 143 028
4 519 412
3 793 425
3 714 544
Прогнозный темпы инфляции, %*
4%
4%
4%
4%
4%
4%
Инфляция накопленным итогом, %
126%
131%
136%
142%
147%
153%
Себестоимость, руб.
7 189 547
6 796 751
7 000 100
6 397 358
5 584 490
5 687 100
*-прогноз МЭР (http://economy.gov.ru)
Источник: данные Заказчика, расчет Оценщика
8.4.5.3 РАСЧЕТ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА ПРОГНОЗНОГО ПЕРИОДА
Как было отмечено выше, для расчетов выбран денежный поток для
инвестированного капитала. Денежный поток, принятый в расчетах, рассчитывался по
следующей схеме:
Знак действия
ПОКАЗАТЕЛИ
=
EBIT
-
Налог на прибыль
+
Амортизационные отчисления
– (+)
Прирост (уменьшение) собственного оборотного капитала
-
Капитальные вложения во внеоборотные активы
=
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАННОГО КАПИТАЛА
Амортизационные отчисления и капитальные вложения
Наличие амортизационных отчислений в формуле денежного потока
означает, что, добавление её к бухгалтерской прибыли, как бы компенсирует то, что в
составе затрат (себестоимости), учтенных при расчете прибыли, уже фигурировали
амортизационные отчисления, которые, тем не менее, не подразумевают реального
оттока средств с предприятия. Амортизация внеоборотных активов как один из
элементов денежного потока рассчитана с учетом прогнозируемой среднегодовой
стоимости основных средств и средних норм амортизации этих статей активов.
Амортизационные отчисления на полное восстановление основных фондов
определены согласно "Классификации основных средств, включаемых в
амортизационные группы", утвержденной Постановлением Правительства РФ от
01.01.2002 г. №1.
Прогноз амортизационных отчислений и капитальных вложений представлен
Предприятием.
165
Таблица 8.4.9.
Амортизационные отчисления и капитальные вложения в прогнозный период
Наименование
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Амортизационные отчисления (Derp), тыс. руб.
970 933
857 695
835 743
818 705
800 358
638 518
Капитальные вложения во внеоборотные активы
-1 779 865
-474 278
-478 891
-483 541
-487 247
-638 518
(CapEx), тыс. руб.
Источник: данные Заказчика, расчеты Оценщика
Следующим элементом в структуре денежного потока является прирост
(уменьшение) собственного оборотного капитала.
Прирост потребности в СОК
Собственный оборотный капитал предприятия - это те оборотные активы,
которые остаются у предприятия в случае единовременного полного (стопроцентного)
погашения краткосрочной задолженности предприятия. Другими словами, это тот запас
финансовой устойчивости, который позволяет хозяйственному субъекту осуществлять
бизнес, не опасаясь за свое финансовое положение даже в самой критической ситуации
(когда все кредиторы предприятия одновременно потребуют погасить образовавшуюся
текущую задолженность).
Собственный оборотный капитал может быть рассчитан как разность между
величиной оборотных активов (ОА) и величиной краткосрочной задолженности (КП,
краткосрочные пассивы):
СОК = ОА - КП
Увеличение собственного оборотного капитала связывает денежные средства и
поэтому создает отрицательные денежные потоки. Уменьшение собственного
оборотного капитала освобождает денежные средства и создает положительные
денежные потоки
Под приростом (уменьшением) собственного оборотного капитала понимается
увеличение (уменьшение) запасов сырья и материалов, незавершенного производства, а
также запаса готовой, но нереализованной или неоплаченной продукции, т.е. всего того,
в чем оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их
пополнение денежные ресурсы.
Для целей оценки, согласно рекомендации А.Дамодарана (Дамодаран Асват:
Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./ Пер. с англ.
- М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с. стр. 347), целесообразно использовать
модифицированное определение собственного оборотного капитала.
Из текущих активов устраняются денежные средства и инвестиции в ликвидные
ценные бумаги. Это связано с тем, что денежные средства, как правило, инвестируются в
казначейские векселя и краткосрочные долговые обязательства, имеющие
фиксированный доход
(коммерческие бумаги). В отличие от материально-
производственных запасов, счетов к получению и других текущих активов, денежные
средства в этом случае приносят справедливый доход и не должны включаться в
показатели оборотного капитала. При оценке предприятия, обязанного поддерживать
значительный баланс денежный средств для повседневных операций, денежные
средства можно рассматривать как часть оборотного капитала.
Из текущих пассивов исключается весь процентный долг - краткосрочный долг и
часть долгосрочного долга, которую необходимо выплачивать в текущий период. Этот
долг будет рассматриваться при вычислении стоимости капитала и его не следует
считать дважды.
Полученный собственный оборотный капитал называется неденежным
собственным оборотным капиталом (non-cash working capital).
Неденежный собственный оборотный капитал рассчитывается из соотношения:
166
Non-cach Working Capital (неденежный собственный оборотный капитал) = Inventory (I)
(запасы) + Accounts Receivable (AR) (дебиторская задолженность) + Other Current Assets (OCA)
(прочие оборотные активы) - Accounts Payable (AP) (кредиторская задолженность).
Расчет прироста (уменьшения) потребности в финансировании неденежного
собственного оборотного капитала (∆NCWC) в рамках данного отчета Оценщик счел
целесообразным провести на основе укрупненного подхода.
Укрупненный подход подразумевает расчет изменения собственного оборотного
капитала на основе коэффициента обеспечения реализации выручки неденежным
оборотным капиталом.
Коэффициент обеспеченности реализации выручки неденежным собственным
оборотным капиталом
(non-cach working capital to sales)
- является показателем
ликвидности, который вычисляется как отношение
(в процентном выражении)
неденежного собственного оборотного капитала к выручке от реализации
где: NCWC -
неденежный собственный оборотный капитал (Non-cash Working Capital);
S -
выручка (sale).
Прирост потребности в финансировании неденежного собственного оборотного
капитала
определяется из соотношения
где:
NCWCi
- неденежный собственный оборотный капитал i-го периода;
NCWCi -1
- неденежный собственный оборотный капитал (i-1) - го периода.
Для определения потребности в приросте неденежного СОК в прогнозируемом
периоде было выполнен следующий объем работ по расчету и анализу данных:
рассчитаны и проанализированы значения коэффициентов обеспечения
реализации неденежным СОК в ретроспективном периоде и на дату оценки;
на основании ретроспективных данных рассчитана потребность в
неденежном СОК в прогнозируемом периоде;
рассчитана величина прироста неденежного СОК в прогнозируемом периоде.
Изменения потребности в финансировании неденежного собственного оборотного
капитала за период определяется разницей между потребностью в неденежном СОК в i-
том периоде и потребностью в неденежном СОК в предыдущий период.
Таблица 8.4.10.
Расчет величины фактического
неденежного собственного оборотного капитала на дату оценки
Дебиторская
Кредиторская
Запасы,
СОК, тыс.
Наименование
задолженность,
задолженность,
тыс. руб.
руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
АЗИМУТ ООО
5 898
0
794
5 104
ЗОЛОТО СЕЛИГДАРА ОАО
5 507 827
3 302 595
3 121 494
5 688 928
ОРЕНБУРГСКАЯ ГОРНАЯ КОМПАНИЯ ООО
14 032
1 343
2 948
12 427
ПОИСК АРТЕЛЬ СТАРАТЕЛЕЙ ООО
60 520
573 455
101 851
532 124
ПРЕЙСИШ ЭЙЛАУ ЗАО
224
0
6 718
-6 494
СИНИНДА-1 АРТЕЛЬ СТАРАТЕЛЕЙ ООО
220 749
582 030
819 239
-16 460
ИТОГО
5 809 250
4 459 423
4 053 044
6 215 629
Источник: бухгалтерская отчетность предприятия, расчеты оценщика
167
Требуемое значение собственного оборотного капитала было определено на
основании прогнозируемой администрацией Предприятия сроков оборачиваемости
активов
(дебиторской задолженности и запасов) и пассивов
(кредиторской
задолженности).
Таблица 8.4.11.
Расчет потребности в собственном оборотном капитале в прогнозном периоде
Прогнозный период
Наименование показателя
31.03.2017 г.
2017 г.
2018 г.
2019 г.
2020 г.
2021 г.
2022 г.
Выручка, тыс. руб.
12 088 595
10 057 913
9 983 368
9 110 195
9 160 455
8 647 875
Себестоимость, тыс. руб.
7 189 547
6 796 751
7 000 100
6 397 358
5 584 490
5 687 100
Оборачиваемость дебиторской
150
150
150
150
150
150
задолженности, дн.
Оборачиваемость запасов, дн.
250
250
250
250
250
250
Оборачиваемость кредиторской
150
150
150
150
150
150
задолженности, дн.
Дебиторская задолженность, тыс.руб.
4 967 916
4 133 389
4 102 754
3 743 916
3 764 571
3 553 921
Запасы, тыс. руб.
4 924 347
4 655 309
4 794 589
4 381 752
3 824 993
3 895 274
Кредиторская задолженность, тыс.руб.
1 171 365
1 065 795
1 098 449
962 457
815 965
863 945
Неденежный собственный оборотный
6 215 629
8 720 898
7 722 902
7 798 895
7 163 210
6 773 599
6 585 250
капитал, тыс. руб.
Прирост потребности в
финансировании неденежного
0
-997 996
75 992
-635 684
-389 612
-188 349
собственного оборотного капитала,
тыс. руб.
Избыток (недостаток) собственного
-2 505 269
оборотного капитала, тыс. руб.
Источник: данные ПАО «Селигдар», расчеты оценщика
8.4.6 ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
Ставка дисконтирования - это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал
в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это
ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с
сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Ставка дисконта рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к
которому она применяется.
Для денежного потока собственного капитала применяется дисконт, равный
требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.
Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется дисконт,
равный сумме взвешенных ставок к отдаче на собственный капитал и заемные средства
(ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам),
где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре
капитала.
Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее
распространенными из которых являются:
для денежного потока от собственного капитала:
модель оценки капитальных активов (CAPM - Capital Asset Pricing Model);
метод кумулятивного построения (BUM - Build-up method);
для денежного потока от инвестированного капитала:
модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of
Capital).
Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется
для оценки в качестве базы. Поскольку для определения текущей стоимости денежного
потока в соответствии с целью оценки в качестве основы был принят денежный поток
для инвестированного капитала, необходимо и ставку дисконта рассчитать на той же
168
основе, т.е. определить ставку дисконта для денежного потока инвестированного
капитала.
В настоящей оценке ставка дисконтирования рассчитывалась на основе
метода оценки стоимости инвестированного капитала (WACC).
В соответствии с моделью оценки средневзвешенной стоимости капитала
(WACC), стоимость инвестированного капитала находится по формуле:
WACC r g r g
(1Т
),
E
E
d
d
где:
g
- удельный вес собственного капитала;
E
r
- стоимость собственного капитала;
E
T - ставка налогообложения;
r
- стоимость заемных средств;
d
g
- удельный вес заемного капитала.
d
В соответствии с моделью оценки капитальных активов
(САРМ), стоимость
собственного капитала
r
находится по формуле:
E
rE=rf. + β(rm. - rf.) + S1+ S2+ C,
где:
rE
- стоимость собственного капитала;
rf
- безрисковая ставка доходности;
- коэффициент систематического риска (является мерой систематического риска,
Β связанного с макроэкономическими и политическими процессами,
происходящими в стране);
rm.
- среднерыночная доходность;
S1
- премия риск для малых предприятий;
S2
- премия за специфические риски;
С
- страновой риск.
Безрисковая ставка (risk free rate) - ставка дисконтирования, равная доходности
безрисковых инвестиций.
В качестве безрисковой ставки доходности в мировой практике используется
обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам
(облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным
гарантом по своим обязательствам
(вероятность его банкротства практически
исключается).
Для целей данного отчета в качестве безрисковой ставки Оценщик счел
возможным использовать эффективную доходность к погашению государственных
облигации внешнего облигационного займа РФ с датой начала погашения 31.03.2030 г.
(Россия-2030-11т), документарных на предъявителя, выпуск XI.
На дату оценки эффективная доходность к погашению государственных
облигации внешнего облигационного займа РФ (Россия-2030-11т) составила 2,34%
(Источник: http://www.rusbonds.ru/tyield.asp?tool=6043).
Безрисковая ставка в рамках данного отчета принята равной 2,34%.
Коэффициент систематического риска β представляет собой меру
рискованности инвестиций в оцениваемое предприятие по сравнению с риском
диверсифицированного портфеля
Если β = 1, то риски отдельного предприятия и рынка в целом одинаковы.
Следовательно, доходность инвестиций в данное предприятие, имеющее β=1, и в
диверсифицированный портфель в целом одинаковы (rf = rрын.).
169
Если β = 0, то это означает отсутствие риска инвестиций, поэтому r(β=0) = rf.
Если 0 < β < 1, то риск меньше, чем по рынку в целом. Доходы в этом случае
падают или возрастают в меньшей степени, чем по рынку в целом.
Если β
>
1, то акции этого предприятия более подвержены риску, чем
диверсифицированный портфель. Доходы колеблются в большей степени, чем
среднерыночные доходы.
Для расчета коэффициента бета необходимо:
выявить сопоставимые компании и собрать информацию об их коэффициентах
бета;
рассчитать коэффициенты бета без учета финансового рычага по сопоставимым
компаниям по следующей формуле:
где βrelevered
- коэффициент бета с учетом структуры капитала
βU
- медианное значение коэффициента бета без учета структуры
капитала по сопоставимым компаниям;
D/E
- целевая структура капитала оцениваемой генерирующей.
D
- заемный капитал (рыночная стоимость заемного капитала в среднем
по отрасли);
E
- собственный капитал (рыночная стоимость собственного капитала
сопоставимой компании).
t
- ставка налогообложения оцениваемого предприятия (применительно
к оцениваемому предприятию ставка налогообложения приравнивается
к ставке налога на прибыль в размере 20%)
В настоящее время среди финансовых аналитиков широко распространено
мнение о том, что при расчете CAPM предприятие должно использовать не фактическую, а
отраслевую (целевую) структуру капитала.
Целевая структура капитала — это оптимальный удельный вес каждого вида
капитала в суммарном капитале предприятия, на который оно могла бы претендовать,
исходя из своего кредитного рейтинга, отраслевой принадлежности и индивидуальных
условий деятельности.
Логика состоит в том, что если даже менеджеры компании в конкретный период и
не используют каких-то возможностей по оптимизации структуры капитала, то это не
должно сказываться на ценности компании в целом.
Формальных приемов для оценки целевой структуры капитала нет. На дату оценки
эту задачу решают следующим образом:
оценивают максимальный долг, на который может претендовать компания,
полагая, что по теории Модильяни — Миллера компания должна брать столько
долга, сколько позволяет кредитор. Это максимизирует ее ценность;
либо полагают, что сложившаяся в данной успешно работающей компании
фактическая структура капитала близка к целевой;
либо принимают среднеотраслевые рыночные пропорции для расчета.
На сайте профессора New York University’s Stern School of Business А. Дамодарана
(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) представлена рыночная структура капитала для
для развивающихся стран в разрезе различных отраслей экономики.
Отрасль оцениваемого предприятия - «Metals & Mining».
Целевая структура капитала оцениваемого объекта представлена в следующей
таблице.
Таблица 8.4.12
Целевая структура капитала, характерная для отрасли -
«Metals & Miningª (Stern School of Business, New York)
Отрасль
Медианное значение коэффициента βU
Рыночное соотношение D/E
Metals & Mining
1,0419
0,4731
170
На сайте профессора New York University’s Stern School of Business А. Дамодарана
медианное значение коэффициента бета без учета финансового рычага по
сопоставимым компаниям в разрезе отраслей.
Учитывая недостаточную развитость фондового Оценщик счел целесообразным
использовать данные о среднеотраслевом коэффициенте бета для развивающихся
рынков.
Для получения Оценщик использовал сайт Асвата Дамодарана:
адрес — http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/,
раздел «Updated Data»,
таблица «Levered and Unlevered Betas by Industry»,
столбец «Unlevered Beta corrected for cash»,
строка с соответствующей/наиболее близкой оцениваемой компании
отраслью.
Для оцениваемой отрасли медианное значение коэффициента бета без учета
финансового рычага (Unlevered beta) на дату оценки равен 1,0419,
Коэффициент бета с учетом рассчитанного финансового рычага оцениваемого
объекта определяется из соотношения
D
β
=
β
1(
)
(1t)
= 1,0419 [1 + 0,4731 × (1 - 20%)] = 1,4362
relevered
u
E
Таким образом, коэффициент систематического риска для ПАО
«Селигдарª принят равным 1,4362.
Определение рыночной премии (rm - rf)
Рыночная премия представляет собой дополнительный доход, который
необходимо добавить к безрисковой ставке, чтобы компенсировать инвестору
дополнительный риск, связанный с вложением в акции компании.
Для получения данных Оценщик счел целесообразным использовать сайт Асвата
Дамодарана:
адрес — http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/,
раздел «Updated Data»,
таблица «Risk Premiums for Other Markets»,
строка «Russia»,
разница между столбцами «Total Risk Premium» и «Country Risk Premium».
Таблица 8.4.13
Rating-
Total
Country
Sovereign
Total
Country
Moody's
based
Country
Region
Equity Risk
Risk
CDS, net of
Equity Risk
Risk
rating
Default
Premium
Premium
US
Premium
Premium
Spread
Russia
Eastern Europe & Russia
Ba1
2,89%
9,24%
3,55%
2,08%
8,25%
2,56%
Рыночная премия для ПАО «Селигдарª составляет 5,69%.
Премия за риск для малых компаний (премия за размер)
Премия за малую капитализацию включается в расчет с использованием
кумулятивного подхода с целью учета дополнительного риска, присущего акциям
компаний с небольшой капитализацией.
Премия рассчитывается как разница между средней исторической доходностью
инвестиций в компании с небольшой капитализацией и исторической доходностью
инвестиций в среднем по фондовому рынку.
171
Для определения премии, соответствующей базовому уровню рыночной
капитализации бизнеса Общества, оценщики использовали шкалу для фондового рынка
США, представленную в следующей таблице.
Премия за размер компании: результаты многочисленных исследований
свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более
крупных компаний. Результаты исследований в этой области, приведенные в
справочнике 2015 Valuation Handbook - Guide to Cost of Capital, указаны в таблице ниже.
Таблица 8.4.14
Расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп
NYSE
Рыночная капитализация
Рыночная капитализация
Премия за размер
Десятичные группы
наименьших компаний,
наибольших компаний,
(прибыль сверх CAPM)
млн. долл. США
млн. долл. США
1 Максимальное значение
24 429
591 016
-0,36%
2
10 171
24 273
0,63%
3
5 864
10 106
0,91%
4
3 725
5 845
1,06%
5
2 552
3 724
1,60%
6
1 689
2 543
1,74%
7
1 011
1 687
1,71%
8
549
1 011
2,15%
9
301
549
2,69%
10 Минимальное значение
3
301
5,78%
Источник: 2015 Valuation Handbook - Guide to Cost of Capital
Премия за размер компании для ПАО «Селигдарª составляет 5,78%.
Премия за специфический риск
Премия за специфический риск компании отражает дополнительные риски,
связанные с инвестированием в оцениваемую компанию, которые не были учтены при
расчете в коэффициенте бета.
Факторами, оказывающими влияние на специфический риск компании, могут быть:
зависимость от государственного регулирования тарифов;
колебания цен на сырье и материалы;
риск ключевой фигуры в управлении;
компетентность руководства;
зависимость от ключевых покупателей;
зависимость от ключевых поставщиков;
перспективы развития отрасли и предприятия;
местоположение предприятия и инфраструктура;
«текучесть» и квалификация персонала;
доступность капитала.
Рекомендуемый диапазон премии за специфический риск компании лежит в
пределах от 0 до 10%. Выбор конкретной величины специфического риска основывается
на экспертной оценке.
Таблица 8.4.15
Экспертная оценка риска вложения в компанию
Степень риска
Фактор риска
Результат
Низкая
Средняя
Высокая
1. зависимость от государственного регулирования тарифов
1
2
3
2
2. наличие ключевой фигуры в управлении
1
2
3
1
3. компетентность руководства
1
2
3
1
4. зависимость от ключевых покупателей
1
2
3
2
5. зависимость от ключевых поставщиков
1
2
3
1
6. перспективы развития отрасли и предприятия
1
2
3
2
7. состояние основных фондов
1
2
3
1
8. доступность капитала
1
2
3
1
Итого (сумма 1 - 8)
11
Степень риска (итого/кол-во факторов риска)
1,38
Источник: расчеты оценщика
172
Таблица 8.4.16
Расчет премии за специфический риск
Степень риска
Рассчитанное значение
Размер премии
Низкая
> = 1, но < 1,5
0 - 2%
Ниже среднего
> = 1,5, но < 2
3 - 4%
Средняя
> = 2, но < 2,5
5 - 6%
Выше средней
> = 2,5, но < 3
7 - 8%
Высокая
> = 3
9 - 10%
Размер специфического риска в оцениваемое предприятие лежит в диапазоне
премии степени риска «низкая» 0% - 2%. Поэтому нами в дальнейших расчетах размер
премии принят на уровне 2,0%.
Премия за специфический риск для ПАО «Селигдарª составляет 2,0%.
Расчет ставки дисконтирования
Расчет стоимости ставки дисконтирования для собственного капитала
представлены в табл.
Таблица 8.4.17
Расчет стоимости собственного капитала
Наименование
Значение
Источник информации
В качестве безрисковой ставки принята эффективная доходность
к погашению, государственных облигаций внешнего
облигационного займа РФ с датой начала погашения 31.03.2030 г.
Безрисковая ставка
2,34%
(Россия-2030-11т), документарных на предъявителя, выпуск XI,
сложившаяся на дату оценки.
Данные о доходности облигаций на конкретную дату представлены
Отрасль
Metals & Mining
Отраслевой коэффициент бета без учета
1,0419
структуры капитала (финансового рычага)
Отраслевое D/E-Ratio
0,4731
Ставка (основная) налога на прибыль
20%
Данные оцениваемой компании
Коэффициент бета с учетом финансового
1,4362
Расчет оценщика
риска (финансового рычага)
Расчет стоимости собственного капитала в долл. выражении
В качестве безрисковой ставки принята эффективная доходность
к погашению, государственных облигаций внешнего
облигационного займа РФ с датой начала погашения 31.03.2030 г.
Безрисковая ставка
2,34%
(Россия-2030-11т), документарных на предъявителя, выпуск XI,
сложившаяся на дату оценки.
Данные о доходности облигаций на конкретную дату представлены
Коэффициент бета для оцениваемой компании
с учетом финансового риска (финансового
1,4362
Расчет оценщика
рычага)
раздел «Updated Dataª,
Премия за риск инвестирования в рыночный
таблица «Risk Premiums for Other Marketsª,
5,69%
портфель
строка «Russiaª,
разница между столбцами «Total Risk Premiumª и «Country
Risk Premiumª.
Премия за размер
5,78%
Источник: 2015 Valuation Handbook - Guide to Cost of Capital;
Deloitte. Методология и руководство по проведению оценки бизнеса
Премия за специфические риски, присущие
2,00%
и/или активов ОАО РАО «ЕЭС Россииª и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС
оцениваемой компании
Россииª
Стоимость собственного капитала по
модели CAPM для денежного потока,
18,29%
номинированного в долл. США (r E)
Стоимость заемного капитала в долл. выражении
Процентные ставки по кредитам, предоставленным кредитными
Стоимость заемного капитала, %
6,37%
организациями нефинансовым организациям, в долларах США
Ставка (основная) налога на прибыль (T), %
20%
Стоимость заемного капитала после
5,10%
налогооблажения rd*(1-T)
Структура капитала
Удельный вес собственного капитала в
67,89%
173
Наименование
Значение
Источник информации
структуре инвестированного капитала (gE)
Удельный вес заемного капитала в структуре
32,11%
инвестированного капитала
(gd)
Средневзвешенная стоимость капитала для денежного потока инвестированного капитала для денежного потока после
налогообложения, номинированного в долл. США
Средневзвешенная стоимость капитала для
WACC r g r g
(1T
)
денежного потока инвестированного
E
E
d
d
14,05%
капитала после налогообложения,
номинированного в долл. США.
Источник: расчет Оценщика
Ставка дисконтирования инвестированного капитала для денежного потока,
номинированного в долл. США составляет 14,05%.
Расчет ставки дисконтирования (средневзвешенной стоимости капитала)
для денежного потока инвестированного капитала, номинированного в рублях
Перевод ставки дисконтирования для долларового потока в ставку
дисконтирования для рублевого потока делался на основании различия в доходности
российских долларовых и рублевых облигаций по состоянию на дату оценки. Для этих
целей используется соотношение на дату оценки между доходностями российских
государственных обязательств, номинированных в рублях (ОФЗ-46012-АД с погашением
в
05.09.2029 г., доходность 7,29%) и долларах США (еврооблигации Россия-2030-11т с
погашением 31.03.2030 г., доходность 2,34%), поскольку данные облигации обладают
одинаковым риском и отражают доходность в разных валютах.
В отчете в расчетах используются номинальные денежные потоки, выраженные в
рублях, в связи с этим необходимо скорректировать полученную величину ставки.
Перевод ставки дисконтирования для денежного потока в долларах США в ставку
дисконтирования для денежного потока в итоговой валюте денежных потоков
осуществляется по следующей формуле:
1
r
RUR
WACC
(1WACC
)
1,
RUR
USD
1
r
USD
где: WACCRUR- ставка дисконтирования для денежного потока в номинированного в
руб.;
WACCUSD - ставка дисконтирования для денежного потока номинированного в
в долларах США;
rRUR
- доходность по государственным облигациям страны реализации
проекта, номинированным в руб.;
rUSD
- доходность по государственным облигациям страны реализации
проекта, номинированным в долларах США.
Расчет ставки дисконтирования денежного потока для инвестированного капитала
приведен в таблице ниже.
Таблица 8.4.18.
Раcчет ставки дисконтирования денежного потока инвестированного капитала,
номинированного в руб.
Государственные облигаций РФ номинированные в долл. США
Российская Федерация, государственные облигации внешнего
Наименование долгового инструмента
облигационного займа РФ с погашением в 2030 году, документарные
на предъявителя, выпуск XI. Россия-2030-11т (USD)
Дата окончания размещения
05.03.2004
Дата погашения
31.03.2030
Источник информации
Эффективная доходность к погашению на дату оценки
2,34%
Государственные облигации РФ номинированных в руб.
МинФин РФ, облигации федерального займа с амортизацией долга,
Наименование долгового инструмента
документарные именные, выпуск ОФЗ 46012-АД (RUR)
Дата окончания размещения
14.02.2003
174
Государственные облигаций РФ номинированные в долл. США
Дата погашения
05.09.2029
Эффективная доходность к погашению
7,29%
Источник информации
Ставка дисконтирования для денежного потока
14,05%
номинированного в долларах США
Доходность долларового инструмента на дату оценки
2,34%
Доходность рублевого инструмента на дату оценки
7,29%
Ставка дисконтирования для инвестированного
капитала по модели WACC для денежного потока,
19,57%
номинированного в руб.
Источник: расчеты оценщика
При заданных условиях, ставка дисконтирования (средневзвешенная стоимость
капитала) для денежного потока для инвестированного капитала, номинированного в
рублях определяется из соотношения
1
r
cur
1
0,0729
WACC
(1WACC
)
1
(1
0,1405)
1
,
RUR
USD
1
r
USD
1
0,0234
Ставка дисконтирования собственного капитала для рублевого
денежного потока ПАО «Селигдарª, составляет 19,57%.
В дальнейших расчетах используется фиксированная ставка дисконтирования на
всем периоде финансово-экономической модели.
8.4.7 РАСЧЕТ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НА ОСНОВЕ ДОХОДНОГО ПОДХОДА
Стоимость предприятия, определяемая на основе метода дисконтированных
денежных потоков, складывается из текущей стоимости денежных потоков прогнозного
периода и текущей величины терминальной стоимости предприятия.
При прогнозировании денежного потока следует учитывать, что предприятие
получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение финансового года,
поэтому дисконтирование денежных потоков проводится для середины периода.
Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода определяется из
соотношения:
где PV - текущая (дисконтированная) стоимость денежных потоков, ден. ед.;
CFt - величина денежного потока в периоде t, ден. ед.;
r -
выбранная ставка дисконтирования;
t
-
временной период от настоящего момента до выбранного оценщиком момента
дисконтирования.
На следующем этапе использования метода дисконтируемых будущих денежных
потоков рассчитывается продленная стоимость предприятия. Продленная стоимость
рассчитывалась по модели Гордона, которая выглядит следующим образом:
CF
CV
T1 ,
r
g
где
CV - продленная стоимость предприятия;
CFT+1 - денежный поток первого года постпрогнозного периода;
r- ставка дисконтирования первого года постпрогнозного периода
175
(предполагается постоянной для всего постпрогнозного периода);
долгосрочный темп роста денежного потока в постпрогнозном
g -
периоде.
При использовании модели Гордона должен быть соблюден ряд условий:
темпы роста денежного потока стабильны;
капитальные вложения в постпрогнозном периоде равны амортизационным
отчислениям;
денежный поток в постпрогнозном периоде рассчитывался, как денежный
поток прогнозного периода увеличенный на долгосрочные темпы роста в
постпрогнозном периоде:
CF
=C
(1
g)
T1
FT
Долгосрочные темпы роста денежных потоков постпрогнозного периода приняты
равными 0,63% значение темпов роста цен на золото в последний год прогнозного
периода.
Далее, полученные величины текущих стоимостей денежных потоков прогнозного
периода и текущая величина продленной стоимости предприятия суммируются для
получения, так называемой, «предварительной» рыночной стоимости предприятия на
основе доходного подхода.
При проведении процедуры дисконтирования учитывался порядок поступления
денежных потоков во времени равномерно в течение года.
Полученное значение рыночной стоимости оценщик назвал «предварительным»,
поскольку окончательная величина рыночной стоимости предполагает внесение
нескольких поправок, в частности:
на величину избытка
(плюс) или недостатка
(дефицита)
(минус)
собственного оборотного капитала (СОК);
на рыночную стоимость нефункционирующих и непрофильных активов.
Определение собственного оборотного капитала, минимально необходимого для
оцениваемой компании в сложившихся условиях работы, проводилось на основе одного
из базовых принципов финансового менеджмента: для финансового устойчивой и
ликвидной компании за счет собственных средств должны быть профинансированы
внеоборотные активы и часть оборотных средств (наименее ликвидные активы).
Чистый оборотный капитал характеризует собственные средства, направленные
на финансирование оборотных активов, поэтому задачей Оценщика является
определение величины собственных средств, которые должны покрывать наименее
ликвидные активы:
Минимально необходимый СОК = Наименее ликвидные оборотные активы.
Во многих случаях, в качестве наименее ликвидных оборотных активов можно
рассматривать материальные запасы, незавершенное производство и авансы
поставщикам.
Сравнение фактической величины СОК с его расчетным минимально допустимым
значением позволяет сделать вывод о достаточности или недостаточности собственных
средств, направляемых на финансирование оборотного капитала.
Поправка на избыток
(дефицит) собственного оборотного капитала
рассчитывается как разница между фактическим значением собственного оборотного
капитала на дату оценки и нормативным значением, основанном на усредненных данных
по оборачиваемости основных составляющих оборотного капитала.
Избыток собственного оборотного капитала свидетельствует о том, что часть
оборотного капитала может быть конвертирована в денежные средства, что приведет к
увеличению стоимости собственного капитала оцениваемой компании. Дефицит
оборотного капитала, напротив, свидетельствует о необходимости дополнительных
денежных вливаний, т.е. уменьшает стоимость собственного капитала.
Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала является
одной из заключительных корректировок стоимости компании. Однако, следует иметь в
176
виду, что корректировка на избыток (дефицит) СОК проводится лишь в том случае если
прогноз денежного потока строился в предположении о «немедленном» изменении СОК
до целевого (оптимального) уровня. Если же в прогнозе потока учитывалось изменение
СОК от фактического уровня, то такая корректировка не должна выполняться.
Окончательная стоимость предприятия PVо на основе доходного подхода с
использованием метода дисконтированных денежных потоков определяется по
формуле:
T
CF
CF
1
t
T
1
PV
S V
NetDebt,
о
t
T
,
НА
t1
(1
r)
r g
(1
r)
где
S - корректировка на избыток
(дефицит) собственного оборотного
капитала;
VНА -
корректировка на рыночную стоимость неоперационных активов;
NDebt - корректировка на чистый долг.
Корректировка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала
Определение собственного оборотного капитала, минимально необходимого для
оцениваемой компании в сложившихся условиях работы, проводилось на основе одного
из базовых принципов финансового менеджмента: для финансового устойчивой и
ликвидной компании за счет собственных средств должны быть профинансированы
внеоборотные активы и часть оборотных средств (наименее ликвидные активы).
Чистый оборотный капитал характеризует собственные средства, направленные
на финансирование оборотных активов, поэтому задачей Оценщика является
определение величины собственных средств, которые должны покрывать наименее
ликвидные активы:
Минимально необходимый СОК = Наименее ликвидные оборотные активы.
Во многих случаях, в качестве наименее ликвидных оборотных активов можно
рассматривать материальные запасы, незавершенное производство и авансы
поставщикам.
Сравнение фактической величины СОК с его расчетным минимально допустимым
значением позволяет сделать вывод о достаточности или недостаточности собственных
средств, направляемых на финансирование оборотного капитала.
Поправка на избыток
(дефицит) собственного оборотного капитала
рассчитывается как разница между фактическим значением собственного оборотного
капитала на дату оценки и нормативным значением, основанном на усредненных данных
по оборачиваемости основных составляющих оборотного капитала.
Избыток собственного оборотного капитала свидетельствует о том, что часть
оборотного капитала может быть конвертирована в денежные средства, что приведет к
увеличению стоимости собственного капитала оцениваемой компании. Дефицит
оборотного капитала, напротив, свидетельствует о необходимости дополнительных
денежных вливаний, т.е. уменьшает стоимость собственного капитала.
Поправка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала является
одной из заключительных корректировок стоимости компании. Однако следует иметь в
виду, что корректировка на избыток (дефицит) СОК проводится лишь в том случае, если
прогноз денежного потока строился в предположении о «немедленном» изменении СОК
до целевого (оптимального) уровня. Если же в прогнозе потока учитывалось изменение
СОК от фактического уровня, то такая корректировка не должна выполняться.
Поправка на избыток собственного оборотного капитала была определена ранее
как разница между фактическим собственным оборотным капиталом на дату оценки и
требуемым собственным оборотным капиталом на 2017 г.
177
Избыток неденежного собственного оборотного капитала будет прибавлен к
стоимости компании при внесении итоговых поправок.
Корректировка на неоперационные активы
Поскольку денежный поток прогнозировался лишь на основании операционной
деятельности, следует внести поправку на непрофильные и нефункционирующие
активы, не участвующие в формировании доходов от операционной деятельности, так
называемые «неоперационные» активы.
Операционные активы - активы необходимые для деятельности компании
(МПО 1 п. 5.1)
Неоперационные активы - активы для будущего развития и инвестиций, или
активы избыточные для деятельности компании (МПО 1 п. 5.1).
К «неоперационным» активам могут относиться:
9
патенты, лицензии, товарные знаки (знаки обслуживания), иные аналогичные с
перечисленными права и активы;
9
организационные расходы (все виды организационных расходов, за исключением
«ноу-хау» (используемых в производстве товаров, услуг) и расходов, имеющих
определенную полезность в бизнесе);
9
деловая репутация (позиция требует проверки на значимость - положительная
или отрицательная);
9
земельные участки и объекты природопользования
(земельные участки,
относящиеся к объектам соцкультбыта; земельные участки, превышающие
оптимально необходимые для производственного процесса; объекты
природопользования, не участвующие в бизнесе; земельные участки, связанные с
объектами незавершенного строительства);
9
здания, сооружения, машины, оборудование (объекты соцкультбыта; объекты, не
участвующие в производственном процессе);
9
незавершенное строительство;
9
доходные вложения в материальные ценности
(нефункционирующие активы
определяются как разница в рыночной стоимости доходных вложений и
капитализированной стоимостью поступлений от этих вложений);
9
долгосрочные финансовые вложения;
9
отложенные налоговые активы;
9
прочие внеоборотные активы (статья требует подробного анализа и выделения
нефункционирующих активов);
9
прочие оборотные активы (статья требует подробного анализа и выделения
нефункционирующих активов).
У организации имеются неоперационные активы
В качестве неоперационных активов Оценщик учел: долгосрочные финансовые
вложения, отложенные налоговые активы, прочие оборотные активы и отложенные
налоговые активы, рыночная стоимость которых рассчитывалась в разделе оценки
рыночной стоимости на основе затратного подхода настоящего Отчета.
Таблица 8.4.19.
Расчет неоперационных активов дочерних компаний ПАО «Селигдарª
Прочие
Финансовые
Отложенные
Итого
оборотные
Наименование
вложения (1170),
налоговые активы
неоперационные
активы (1260),
тыс.руб.
(1180), тыс.руб.
активы, тыс. руб.
тыс.руб.
АЗИМУТ ООО
0
1 145
0
1 145
ЗОЛОТО
СЕЛИГДАРА ОАО
1 949 151
27 670
201
1 977 022
ОРЕНБУРГСКАЯ
ГОРНАЯ КОМПАНИЯ
ООО
30 000
0
0
30 000
ПОИСК АРТЕЛЬ
0
18 502
68
18 570
178
Прочие
Финансовые
Отложенные
Итого
оборотные
Наименование
вложения (1170),
налоговые активы
неоперационные
активы (1260),
тыс.руб.
(1180), тыс.руб.
активы, тыс. руб.
тыс.руб.
СТАРАТЕЛЕЙ ООО
ПРЕЙСИШ ЭЙЛАУ
ЗАО
0
100 856
0
100 856
СИНИНДА-1
АРТЕЛЬ
СТАРАТЕЛЕЙ ООО
0
99 835
44
99 879
2 227 472
Источник: расчеты Оценщика
Корректировка на чистый долг
Для того, чтобы перейти от стоимости инвестированного капитала к стоимости
акционерного капитала, необходимо из суммы дисконтированных денежных потоков на
инвестированный капитал вычесть стоимость чистого долга.
Стоимость чистого долга вычисляется по формуле:
где:
чистый долг;
-
долгосрочные обязательства
краткосрочные заемные средства
денежные средства;
-
денежные эквиваленты;
краткосрочные финансовые вложения.
179
Таблица 8.4.20.
Расчет чистого долга дочерних компаний ПАО «Селигдарª
Отложенные
Резервы под
Денежные
Заемные
Прочие
Заемные
Финансовые
Оценочные
Прочие
Итого
налоговые
условные
средства и
средства
обязательства
средства
вложения
обязательства
обязательства
чистый
Наименование
обязательства
обязательства
эквиваленты
(1410), тыс.
(1450), тыс.
(1510),
(1240),
(1540),
(1550),
долг,
(1420), тыс.
(1430), тыс.
(1250),
руб.
руб.
тыс. руб.
тыс.руб.
тыс.руб.
тыс.руб.
тыс. руб.
руб.
руб.
тыс.руб.
АЗИМУТ ООО
0
44 839
0
0
370
37
424 243
0
0
-379 071
ЗОЛОТО
СЕЛИГДАРА
12 724 900
1 081 981
0
0
0
1 264
6 557 610
331 967
0
7 579 974
ОАО
ОРЕНБУРГСКАЯ
ГОРНАЯ
837 904
0
0
0
0
40
0
0
0
837 864
КОМПАНИЯ
ООО
ПОИСК АРТЕЛЬ
СТАРАТЕЛЕЙ
0
75 341
0
0
0
129
0
685
0
75 897
ООО
ПРЕЙСИШ
0
11
0
0
2 616
100
721 071
0
0
-718 544
ЭЙЛАУ ЗАО
СИНИНДА-1
АРТЕЛЬ
28 000
93 259
0
0
798 441
310
0
37 377
0
956 767
СТАРАТЕЛЕЙ
ООО
Итого
8 352 887
Источник: расчеты Оценщика
180
Таблица 8.4.21.
Расчет рыночной стоимости задолженности по кредитному соглашению № 3856 от
25.11.2015 г.ОАО «Золото Селигдараª
Срок
Ставка
Рыночная
Дата погашения
Сумма к погашению
дисконтирования,
дисконтирования,
стоимость,
лет.
%
тыс. долл.
30.09.2018
32 350,95
1,3
6,3%
29 879
31.12.2018
8 788,13
1,5
6,3%
7 992
30.09.2019
27 588,38
2,3
5,9%
24 200
31.12.2019
7 414,41
2,5
6,7%
6 283
30.09.2020
35 203,22
3,3
6,7%
28 411
31.12.2020
9 240,00
3,5
6,7%
7 336
120 585,08
104 101
Курс на 15.06.2017
57
Текущая стоимость, тыс. руб.
5 936 936
Фактическая сумма задолженность по процентам, тыс. руб.
217 618
Итого:
6 154 554
Источник: информация Заказчика и расчеты Оценщика
Таблица 8.4.22.
Расчет рыночной стоимости заемных средства ОАО «Золото Селигдараª
Фактическая сумма
Рыночная
Номер и дата кредитного
задолженности на дату
Кредитор
стоимость,
Примечания
договора (договора займа )
оценки по основному долгу
тыс. руб.
и процентам, тыс. руб.
Кредитное соглашение № 3856 от
Расчет
ПАО Банк ВТБ
25.11.2015 г.
6 999 634
6 154 554
Оценщика
Займ, является
краткосрочным,
принимается на
уровне
Кредитное соглашение № 3857 от
балансовой
ПАО Банк ВТБ
25.11.2015 г.
4 655 400
4 655 400
стоимости
Займ, является
краткосрочным,
принимается на
уровне
балансовой
Рябиновое ООО
1-ЗС от 30.09.2016
1 914 946
1 914 946
стоимости
Итого
13 569 980
12 724 900
Источник: информация Заказчика и расчеты Оценщика
Расчет рыночной стоимости ПАО «Селигдар» на основе доходного подхода
представлен в табл.
181
Таблица 8.4.23.
Расчет рыночной стоимости дочерних компаний ПАО «Селигдарª на основе доходного подхода
Наименование показателя
Ед. изм.
2017
2018
2019
2020
2021
2022
ПП
Добыча по реализации золота по ГРК
5 027
4 128
4 031
3 650
3 619
3 394
Нижнеякокитский (ГРК Нижнеякокитский + ГРК Верхний)
кг
2 352
1 789
1 692
1 658
1 737
1 613
Нижнеякокитский (ГРК Подголечный)
кг
270
0
0
0
0
0
Лунное (ГРК Лунный)
кг
570
585
585
585
527
427
Рябиновое (ГРК Рябиновый)
кг
1 140
1 104
1 104
1 104
1 104
1 104
Поиск
кг
350
350
350
53
0
0
Сининда
кг
224
250
250
250
250
250
ПАО "Селигдар" (Самолазовское) (с 2015 г)
кг
120
50
50
Прочая реализация (переходящий остаток года, уголь и т.п.)
Выручка
12 088 595
10 057 913
9 983 368
9 110 195
9 160 455
8 647 875
Au
тыс.руб.
12 082 011
10 051 661
9 976 486
9 104 457
9 156 135
8 642 186
Ag
тыс.руб.
6 583
6 251
6 883
5 737
4 320
5 689
Цеховые себестоимость (добавлена инфляция издержек)
тыс.руб.
7 189 547
6 796 751
7 000 100
6 397 358
5 584 490
5 687 100
Операционная прибыль
тыс.руб.
4 899 047
3 261 162
2 983 268
2 712 837
3 575 965
2 960 775
Управленческие
тыс.руб.
-781 083
-817 785
-850 497
-884 517
-919 897
-956 693
Налоги и аффинаж
тыс.руб.
-626 348
-493 796
-485 873
-425 907
-426 639
-391 124
Амортизация лицензий, ГРР, ПР, ГКР
тыс.руб.
291 783
264 848
237 129
214 278
191 299
169 914
EBITDA
тыс.руб.
4 713 437
3 072 077
2 784 416
2 561 314
3 407 676
2 590 552
маржа EBITDA
%
39%
31%
28%
28%
37%
30%
Прибыль до налогообложения
тыс.руб.
3 491 616
1 949 581
1 646 898
1 402 414
2 229 429
1 612 957
Налог на прибыль
тыс.руб.
556 690
389 114
322 513
270 822
336 709
211 274
Чистая прибыль (убыток)
тыс.руб.
2 934 926
1 560 467
1 324 385
1 131 592
1 892 720
1 401 683
маржа по чистой прибыли
%
24%
16%
13%
12%
21%
16%
Амортизационные отчисления (Derp), тыс. руб.
970 933
857 695
835 743
818 705
800 358
638 518
Капитальные вложения во внеоборотные активы (CapEx), тыс. руб.
-1 779 865
-474 278
-478 891
-483 541
-487 247
-638 518
приобретение основных средств (Рябиновое)
тыс.руб.
-1 162 000
0
0
0
0
0
горно-капитальные работы
тыс.руб.
-237 865
0
0
0
0
0
капитальные затраты на поддержание оборудования
тыс.руб.
-380 000
-474 278
-478 891
-483 541
-487 247
-374 883
изменение оборотного капитала
0
-997 996
75 992
-635 684
-389 612
-188 349
Денежный поток на инвестированный капитал, тыс. руб.
1 159 103*
2 941 880
1 605 244
2 102 440
2 595 443
1 590 032
1 599 985
Ставка дисконтирования
19,57%
19,57%
19,6%
19,6%
19,6%
19,6%
19,6%
Период дисконтирования денежного потока
0,23
0,95
1,95
2,95
3,95
4,95
0,63%
Дисконтный множитель
0,96
0,84
0,71
0,59
0,49
0,41
Текущая стоимость денежных потоков прогнозного периода, тыс. руб.
1 112 938
2 480 343
1 131 894
1 239 840
1 280 063
655 849
0
182
Наименование показателя
Ед. изм.
2017
2018
2019
2020
2021
2022
ПП
Сумма текущих стоимостей денежных потоков прогнозного периода, тыс. руб.
7 900 927
Темп роста денежного потока в постпрогнозном периоде
0,63%
Коэффициент капитализации продлённой стоимости, %
18,9%
Продленная стоимость (стоимость компании в постпрогнозном периоде) по модели Гордона, тыс. руб.
8 445 858
Период дисконтирования продленной стоимости
5
Коэффициент дисконтирования продленной стоимости
0,41
Текущая (дисконтированная) продленная стоимость, тыс. руб.
3 483 707
Рыночная стоимость инвестированного капитала до внесения поправок, тыс. руб.
11 384 634
Чистый долг, тыс.руб.
8 352 887
Неоперационные активы, тыс.руб.
2 227 472
Недостаток СОК, тыс.руб.
-2 505 269
Рыночная стоимость по методу DCF, руб.
2 753 949 787
*-денежный поток скорректирован с учетом протяженности первого прогнозного периода с 16.06.2017 по 31.12.2017 (с коэффициентом 0,5452)
Источник: расчеты Оценщика
183
Таблица 8.4.24.
Расчет рыночной стоимости 25% пакета акций ПАО «Русоловоª
Наименование показателя
Значение
Стоимость 100% пакета акций (балансовая стоимость чистых активов), руб. (по
данным СПАРК)
3 092 812 000
Оцениваемый пакет акций, %
25%
Скидка на неконтрольный характер пакета, %
-22%
Рыночная стоимость оцениваемого пакета, руб.
601 993 764
Таблица 8.4.25.
Расчет рыночной стоимости долгосрочных финансовых вложений ПАО «Селигдарª
Балансовая стоимость,
Наименование компании
Рыночная стоимость, тыс. руб.
тыс. руб.
АЗИМУТ ООО
670 859
ЗОЛОТО СЕЛИГДАРА ОАО
2 941 867
ОРЕНБУРГСКАЯ ГОРНАЯ КОМПАНИЯ ООО
2 217 279
2 753 950
ПОИСК АРТЕЛЬ СТАРАТЕЛЕЙ ООО
731 331
ПРЕЙСИШ ЭЙЛАУ ЗАО
1 140 389
СИНИНДА-1 АРТЕЛЬ СТАРАТЕЛЕЙ ООО
1 522 473
РУСОЛОВО ПАО
1 122 980
601 994
ТЕПЛОСЕРВИС ООО
20 943
0*
Итого
10 368 121
3 355 944
*- чистые активы Предприятия на дату оценки не являются положительной величиной
Источник: расчеты Оценщика
Рыночная стоимость долгосрочных финансовых вложений (стр.1170) ПАО
«Селигдарª,
рассчитанная на основе применения доходного подхода, по состоянию на 15 июня
2017 г. составляет:
3 355 944 000
(Три миллиарда триста пятьдесят пять миллионов девятьсот сорок четыре
тысячи) рублей
184
9 СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ОЦЕНКИ
Согласование результата оценки - получение итоговой оценки на основании
результатов, полученных с помощью различных методов оценки.
Задача согласования заключается в сведении различных результатов в единую
интегрированную оценку стоимости имущества. При согласовании результатов оценки
стоимости с учётом вклада каждого из них, вероятность получения более точного и
объективного значения стоимости объекта значительно возрастает.
В общем случае в итоговом согласовании каждому из результатов, полученных
различными подходами, придается свой вес. Логически обосновываемое численное
значение весовой характеристики соответствующего подхода зависит от таких факторов
как цель оценки и используемое определение стоимости, количество и качество данных,
подкрепляющих каждый примененный метод.
Для определения рыночной стоимости ПАО «Селигдар» был использован один из
трех общепринятых подходов к оценке
- затратный. Оценщиком были получены
следующие результаты оценки собственного капитала компании.
Таблица 9.1.
Полученная стоимость по каждому из подходов
Подходы к оценке
Оценочный результат, руб.
Затратный
4 984 375 498
Доходный
Не применялся. Обоснованный отказ
Сравнительный
Не применялся. Обоснованный отказ
Источник: расчеты Оценщика
Учитывая, что для оценки пакета акций использовался один подход, согласование
не требуется. Результату затратного подхода присвоен вес 100%.
Таким образом, рыночная стоимость 100%-ной доли участия в уставном
капитале ПАО
«Селигдарª, рассчитанная на мажоритарной основе, без учета
итоговых корректировок, по состоянию на 15 июня 2017 г. составляет
4 984 375 498
(Четыре миллиарда девятьсот восемьдесят четыре миллиона триста
семьдесят пять тысяч четыреста девяносто восемь) руб.
185
10 ЗАКЛЮЧЕНИЕ О РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ
Владелец малого пакета акций закрытой компании находятся в довольно
невыгодном положении. Вложенные им в акции средства «заморожены». Для таких
пакетов рынок может отсутствовать вовсе, по крайней мере, в отношении их продажи, так
как единственным потенциальным покупателем могут оказаться лишь другие акционеры,
либо сама компания.
В общем виде рыночная стоимость пакета акций определяется из соотношения
V
СК d (1
k
)(1
k
),
пак
контр
ликвид
где
d — относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций
(оцениваемой доли) в
100% обыкновенных акций
(уставном капитале)
предприятия;
kконтр. - премия за контроль (+); скидка на неконтрольный характер пакета
акций;
kликвид. - скидки на недостаточную ликвидность.
10.1 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СКИДКИ ЗА НЕКОНТРОЛЬНЫЙ ХАРАКТЕР ПАКЕТА
Премия за контрольный характер - величина, на которую увеличивается доля
контрольного пакета акций в общей стоимости предприятия с учетом контрольного
характера оцениваемой доли в уставном капитале.
Стоимость контрольной доли в уставном капитале всегда выше стоимости
миноритарной доли в уставном капитале.
Следует подчеркнуть, что применяемый размер скидок находится внутри обычно
применяемого ряда, основанного на эмпирических данных. Стоимость контрольной доли
в уставном капитале всегда выше стоимости миноритарной доли в уставном капитале.
Элементы контроля, ответственные за превышение стоимости контрольного
пакета (доли) над миноритарным пакетом (долей), включают в себя следующие права:
¾ определение политики компании и путей ее развития;
¾ назначение руководителей компании;
¾ приобретение и продажа активов компании;
¾ продажа и ликвидация компании;
¾ установление размера или отмена выплат дивидендов по итогам деятельности
компании;
¾ учреждение совместных предприятий, слияние с другими компаниями,
поглощение других компаний;
¾ определение приоритетных партнеров.
Цена 1 акции в 2%-ном пакете ценных бумаг всегда выше, чем цена отдельной
акции. В блокирующем пакете акция всегда дороже, чем в 10%-ном пакете. Акция
стратегического пакета ценится выше акции «контрольного» пакета.
Полномочия владельца доли капитала определяются в строгом соответствии с
законом «Об акционерных обществах» № 120-ФЗ. По этому закону владелец 1%-ного
пакета находится в более привилегированном положении, чем владелец 0,9% акции, так
как первый имеет право знакомиться со списком голосующих участников общего
собрания акционеров (ОСА). Следовательно, он может вести переговоры с участниками
по поводу важных решений ОСА. С увеличением объема пакета акций их владелец
получает добавочные права, повышающие стоимость пакета. Содержание
дополнительных прав, повышающих стоимость пакетов акций, представлено в табл. 10.1.
186
Таблица 10.1.
Дополнительные права владельцев пакетов акций
Название
Размер пакета
Статья ФЗ «Об АОª
Право на ознакомление со списком лиц, участвующих в
От 1% голосующих акций
Пункт 4 ст. 51
голосовании на ОСА
Право обратиться в суд с иском к членам совета директоров
От 1% размещенных
(исполнительного органа) о возмещении убытков, причиненных
Пункт 5 ст. 71
обыкновенных акций
обществу
Внесение вопросов в повестку дня годового ОСА, выдвижение
От 2% голосующих акций
Пункт 1 ст. 53
кандидатов в исполнительные органы
Обязательное привлечение государственного финансового
От 2% государственных (муниципальных)
Пункт 3 ст. 77
контрольного органа
голосующих акций
Право проведения внеочередного ОСА.
От 10% голосующих акций
Пункт 1 ст. 55
От 20% голосующих акций у другого
Зависимое общество
Пункт 4 ст. 6
(преобладающего) общества
Информирование о заинтересованности в сделке
От 20% голосующих акций
Пункт 1 ст. 81; ст. 82
Право доступа ко всем документам общества
От 25% голосующих акций
Пункт 1 ст. 91
Ограничения по реорганизации субъектов естественных
От 25% акций в федеральной
Пункт 1 ст. 15
монополий
Собственности
Блокирование решений, которые принимаются большинством в
От 25% голосующих акций
Пункт 1 ст. 48, п. 4 ст. 49 и др.
3/4 голосов
«Контрольный пакетª обеспечивает кворум ОСА и принятие
От 50% голосующих
Пункт 1 ст. 58, п. 2 ст. 49
решений, принимаемые простым большинством
(размещенных) акций
Источник: данные ФЗ «об АО».
Зная основные «контрольные точки» - от 1 до 98% (практика показывает, что
премии за пакеты, включающие 98 и 100% акций, практически не отличаются) - можно
выстроить график премии в виде «ледовой горки».
Рис. 10.1. Фактор количества акций
На рис.10.1. видно, что крутизна склонов «горки» особенно увеличивается при
подходе к уровням пакета, содержащего 25, 50 и 75% акций, т. е. премия за пакеты менее
1% близка нулю, а премия за пакет в 2% может составить 2-3%. Когда пакет акций
достигает 25%+1 акция (блокирующий пакет), он будет ждать следующей контрольной
точки
(около
50%), чтобы предложить значительную премию. Премии за пакеты,
включающие в себя 30 и
40% акций, могут различаться на
1-2%, и только при
приближении к
48-49% наценка возрастает на
7-10%. Естественно, это идеальная
«горка», ее крутизна и высота склонов корректируются вниз или вверх в зависимости от
распределения пакетов акций между другими акционерами.
187
Следует знать, что по оси Y (см. рис.) измеряется не относительный прирост цены,
а абсолютный. То есть 100% - это максимальная премия, которая возникает у обладателя
98-100%-ого пакета. Относительно цены одной акции она может составлять и 30%, и
200% (в зависимости от специфики предприятия).
В 2005 г. «график скупщика» был статистически подтвержден в исследовании
ООО «ФБК» (www.fbk.ru). Аналитики ФБК изучили 44 сделки с крупными пакетами акций
компаний, имеющих биржевые котировки. Разница между ценой, по которой была
продана 1 акция в составе пакета, и ценой продажи 1 акции на бирже (до того, как биржа
отреагировала на данную сделку) составляет дополнительную стоимость, которую
уплатил покупатель за возможность принимать участие в управлении компанией.
Таблица 10.2.
Коэффициенты контроля и премии, распределенные по размерам пакетов акций
от 25% +
от 50% + 1
от 0 до 10%
от 10
от 75до
Показатель
1 акция
акция до 75%
- 1 акция
до 25%
100%
до 50%
- 1 акция
Диапазон отношений цены акции в
сделке к цене акции
0,70-1,17
0,81-2,52
0,99-2,35
1,34-2,0
1,38-2,7
на фондовом рынке
Среднее значение отношения цены
акции в сделке к цене акции на
0,93
1,12
1,39
1,81
1,88
фондовом рынке
Источник: ООО «Центр оценки»: http://www.rcb.ru/rcb/2006-07/7567/
Структура капитала вносит существенные коррективы при расчете премий за
контроль. Например, за пакет, включающий
2% акций, можно при различных
распределениях капитала получить разную премию.
если структура капитала «размазана» (контрольный пакет находится в одних
руках, десятки акционеров владеют небольшими пакетами, составляющими
несколько процентов), то обладателю 2% будет сложно реализовать свой пакет
с большой премией. Даже при массовой, хорошо финансируемой скупке такой
пакет приобретается на равных с другими акционерами условиях.
если структура имеет вид «49% + 49% + 2%», то каждый из 49%-ных пакетов
может стать контрольным и роль 2%-ого пакета резко повышается.
Специалисты ООО «Центр оценки» разработали «матрицу премий», учитывающую
структуру акционерного капитала и позволяющую определять размер премии за контроль
в 15 типовых вариантах распределения пакетов акции.
Таблица 10.3.
№
Структура капитала
Распределение премий
варианта
(основные варианты)
(условные значения), %
1
98:100 (1-ый пакет)
40
2
90+10
35+5
3
80+20
32+8
4
80+10+2+1+
32+5+1+0,5
5
75+25
30+10
6
75+20+2+1+
30+8+1+0,5
7
75+10+10+2+2+1
27,5+5+5+1+1+0,5
8
50+50
20+20
9
51+49
25+15
10
49+49+2
17,5+17,5+5
11
50+25+25
22+9+9
12
51+25+20+
23+10+6
13
50+20+20+2+1+
22+4+4+4+4+1+0,5
14
50+10+10+10+1+2+1+
22+10+6
15
25+20+10+2+1 и т. д.
10+8+5+1+0,5
Источник: ООО «Центр оценки» http://www.rcb.ru/rcb/2006-07/7567/
188
В выше представленной таблице отражаются премии относительно 1%-ого пакета
акций, а не скидки относительно 100%-ого пакета, для дальнейших расчетов объекта
оценки, Оценщиками проводился расчет скидок, исходя из уровня надбавки на 1%-ый
пакет по следующей формуле:
1
kк
(1
k
) 1,
онтр.
надб.
1,
4
где
1,4 - надбавка на 100% пакет акций (доли участия) относительно 1%-ого
пакета акций (доли участия);
kконтр. - скидка на неконтрольный характер оцениваемого пакета акций (доли
участия);
kнадб.
- премия на оцениваемый пакет акций (долю участия).
Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за контроль.
Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка на миноритарную долю (в
процентах) рассчитывается по следующей формуле:
1премязаконтроль
k
=
-1
контр
1,40
В рамках настоящего Отчета для оцениваемых пакетов акций ПАО
«Селигдарª скидка на недостаток контроля составляет 28,8%.
10.2 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СКИДКИ ЗА НЕЛИКВИДНЫЙ ХАРАКТЕР ПАКЕТА
Доля собственности в предприятии стоит меньше, если она не может быть быстро
продана без существенных потерь для ее держателя. Для применения скидок на
недостаточную ликвидность, Оценщик различает два вида отсутствия ликвидности -
неликвидность предприятия в целом и недостаточная ликвидность доли собственности в
предприятии.
Под неликвидностью предприятия понимается неспособность владельца
контрольного пакета акций быстро конвертировать его в денежные средства с
обоснованно низкими и предсказуемыми затратами. Недостаточная ликвидность доли
собственности означает неспособность владельца неконтрольного пакета акций быстро
конвертировать его в денежные средства с обоснованно низкими и предсказуемыми
затратами.
На российском рынке в настоящее время нет достаточного количества сделок с
пакетами акций различных (как закрытых, так и открытых) компаний, на основании
которых можно было бы вывести величину скидки на недостаточную ликвидность.
В зарубежной литературе представлено несколько исследований, посвященных
определению среднего уровня данной скидки. Исследования проводились
консалтинговыми фирмами «Deloitte&Touche», «Securities and Exchange Commission»,
«Mergerstat». Эти исследования основывались на следующих методиках:
¾ Анализ
«запертых»
(restricted) акций компании, предоставляющих их
владельцам права, аналогичные правам, обусловленным владением свободно
обращающимися акциями той же компании, за исключением права выставлять
их к продаже на рынке в течение оговоренного периода времени;
¾ Сравнение продаж акций по частным сделкам с продажами тех же акций на
рынке за последующий период;
¾ Сравнение показателя «цена компании/прибыль» (Р/Е) для частных фирм с
аналогичными показателями для акций, свободно продающихся на фондовых
рынках.
189
Таблица 10.5
Диапазоны рекомендованных значений скидок и надбавок
Надбавки за
Скидки за
Скидки за
Другие виды
Источники информации
контрольный характер,
неконтрольный
неликвидность, %
скидок, %
%
характер, %
Зарубежные
0...75
0...50
0...50
0...11
Отечественные
0...65
0...40
0...70
-
Источник: исследования проводились консалтинговыми фирмами
«Deloitte&Touche», «Securities and Exchange Commission», «Mergerstat».
Под неликвидностью предприятия понимается неспособность владельца
контрольного пакета акций быстро конвертировать его в денежные средства с
обоснованно низкими и предсказуемыми затратами. Недостаточная ликвидность доли
собственности означает неспособность владельца неконтрольного пакета акций быстро
конвертировать его в денежные средства с обоснованно низкими и предсказуемыми
затратами. Акции ПАО «Селигдар» котируются на бирже.
Учитывая вышеизложенное, Оценщик не применял скидку на
недостаточную ликвидность объекта оценки.
10.3 ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ
Определение соотношения стоимости обыкновенных и привилегированных акций
является отдельным вопросом исследования, т.к. распределение рыночной стоимости
акционерного капитала компании между обыкновенными и привилегированными акциями
может не быть прямо пропорциональным доле (количеству) акций различного вида в ее
уставном капитале.
Уставный капитал ПАО «Селигдар» состоит как из обыкновенных, так и из
привилегированных акций.
Прежде чем проанализировать различные методы и особенности оценки
привилегированных акций, необходимо рассмотреть характеристики данного инструмента
с точки зрения российского законодательства и Устава Общества.
Привилегированная акция является долевой ценной бумагой и дает владельцу
право:
o
на получение дивидендов;
o
на участие в собраниях акционеров с правом голоса при решении
вопросов о реорганизации и ликвидации акционерного общества, а также
вопросов о внесении изменений в устав, ограничивающих права
акционеров - владельцев привилегированных акций;
o
на получение части стоимости в случае ликвидации акционерного
общества.
Размер дивиденда и стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества
(ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям, в отличие от обыкновенных
акций, либо определяются его Уставом в твердой денежной сумме или в процентах от
номинальной стоимости привилегированных акций, либо Уставом устанавливается
порядок их определения.
Кроме того привилегированные акции обладают такими характеристиками, как:
o
обязательство выплаты дивидендов по привилегированным акциям, при
несоблюдении которого
привилегированные акции
становятся
голосующими на период до первой выплаты дивидендов по акциям в
полном размере;
o
в случае если дивиденды по обыкновенной акции превышают сумму,
подлежащую выплате по привилегированной акции, размер дивиденда по
привилегированной акции увеличивается до размера дивиденда по
обыкновенной;
o
в случае ликвидации Общества владельцам привилегированных акций
осуществляется выплата начисленных, но невыплаченных дивидендов и
190
номинальной
(ликвидационной)
стоимости
принадлежащих им
привилегированных акций. Выплаты производятся из имущества Общества,
остающегося после завершения расчетов с кредиторами.
Таким образом, из вышесказанного следует, что, с одной стороны, владельцы
привилегированных акций имеют преимущество перед владельцами обыкновенных акций
в получении текущего дохода (приоритет в очередности и гарантированность уровня
дивидендных выплат), а также первоочередность исполнения обязательств перед
акционерами в случае ликвидации Общества. С другой стороны, возможность участия
акционеров
- владельцев привилегированных акций
- в управлении компанией
существенно ограничена.
Оценщики провели анализ применимости различных методов оценки стоимости
привилегированных акций в целях настоящей оценки.
В рамках доходного подхода и сравнительного подхода могут рассматриваться
следующие методов определения стоимости привилегированных акций:
капитализация дивидендного потока;
дисконтирование дивидендных потоков (DDM);
дисконтирование денежных потоков (DCF);
оценочный мультипликатор «цена акции/дивиденд на акцию» (P/D);
расчет соотношения цены привилегированных и обыкновенных акций на
рынке;
опционные методы оценки.
Модель мультипликаторной оценки привилегированных акций, когда дивиденд
зависит от величины чистой прибыли, исходит из предположения о существовании
привилегированных акций только одного вида и 25%-й доле привилегированных акций в
уставном капитале. В модели учитывается:
1) сложившееся соотношение цен обыкновенных и привилегированных акций;
2) доля привилегированных акций в собственном капитале (чем меньше доля, тем
больше значение прибыли на привилегированную акцию и выше ее цена);
3) степень
контроля
(чем больше контроль, тем выше должен быть
мультипликатор и соответственно цена).
Метод капитализация дивиденда применима при стабильном на длительном
временном отрезке и определенном в денежном выражении уровне дивиденда по акции,
т.е. не подходит для оценки привилегированных акций ПАО «Селигдар».
Выплаты дивидендов по привилегированным акциям ПАО «Селигдарª
Согласно п.11.6. Устава ПАО «Селигдар» дивиденды по привилегированным
акциям выплачиваются в размере 2,25 руб. по каждой привилегированной акции.
На протяжении последних лет (2014 - 2016 гг.) ПАО «Селигдар» не выплачивало
дивиденды по привилегированным акциям.
Согласно п. 5 ст. 32 ФЗ Об «Об акционерных обществах» - привилегированные
акции становятся голосующими начиная с собрания, следующего за годовым общим
собранием акционеров, на котором независимо от причин не было принято решение о
выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по
привилегированным акциям этого типа. Право владельцев привилегированных акций
такого типа участвовать в общем собрании акционеров прекращается с момента первой
выплаты по указанным акциям дивидендов в полном объеме
С учетом вышеизложенного, оценщик принял решение приравнять стоимость
привилегированных акций ПАО «Селигдар» к стоимости обыкновенных акций.
10.4 РАСЧЕТ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ
Рыночная стоимость оцениваемой доли участия в УК определяется по формуле:
*
V
СК
d(1
k
)(1
k
),
пак
контр
ликвд
191
где СК* - стоимость 100%-ного пакета акций (100%-ной доли участия в УК)
оцениваемого предприятия, руб.;
d — относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций
(оцениваемой доли) в 100% обыкновенных акций (уставном капитале)
предприятия, рассчитывается как отношение оцениваемого
количества акций к общему количеству акций в уставе предприятия;
kконтр. — скидка за недостаточность контроля;
kликвид. — скидки за недостаточную ликвидность.
Рыночная стоимость
42 233 772 привилегированных акций, составляющих
4,7595%-ый пакет от общего количества акций Публичного акционерного общества
«Селигдарª и 58 обыкновенных акций, составляющих 0,00001%-ый пакет от общего
количества акций Публичного акционерного общества «Селигдарª, по состоянию
на дату оценки, округленно составляет:
42 233 772
V
4 984 375 498
(128,8%)(10%)
168 909 217
руб
ПА
887 354
730
58
V
4 984 375 498
(128,8%)(10%)
232
руб
ОА
887 354
730
Согласно ст.
149 Налогового Кодекса Российской Федерации
«Операции, не
подлежащие налогообложению» «Не подлежат налогообложению (освобождается от
налогообложения) доли в уставном (складочном) капитале организаций, паев в паевых
фондах кооперативов и паевых инвестиционных фондах, ценных бумаг и финансовых
инструментов срочных сделок«». Таким образом, рыночная стоимость объекта оценки
НДС не облагается.
Проведенные расчеты позволяют сделать вывод о том, что рыночная стоимость
объекта оценки по состоянию на дату оценки составляет:
Таблица 10.6.
Результаты оценки, полученные при применении различных подходов к оценке
Рыночная стоимость
Подход к оценке
Затратный
Сравнительный
Доходный
Не применялся.
Результаты оценки, полученные при применении различных подходов к
Не применялся.
4 984 375 498
Обоснованный
оценке, руб.
Обоснованный отказ
отказ
Удельный вес используемого подхода
1,00
-
-
4 984 375 498
Рыночная стоимость 100%-ого пакета акций Публичного акционерного
(Четыре миллиарда девятьсот восемьдесят четыре миллиона
общества «Селигдарª, до внесения итоговых корректировок, по
триста семьдесят пять тысяч четыреста девяносто восемь)
состоянию на дату оценки, округленно, руб.
руб.
887 354 730 акций, в т.ч.:
Общее число акций в уставном капитале, шт.
737 354 730 обыкновенных акций;
150 000 000 привилегированных акций.
42 233 772 привилегированных акций,
Оцениваемое число акций, шт.
58 обыкновенных акций
4,7595% (привилегированные акции)
Оцениваемый пакет, % от общего числа акций
0,00001% (обыкновенные акции)
Скидка на неконтрольный характер объекта оценки, %
28,80%
Скидка на неликвидный характер объекта оценки, %
0%
Источник: расчеты Оценщика
Таблица 10.7.
Итоговая величина стоимости объекта оценки
Рыночная стоимость 42 233 772 привилегированных акций, составляющих
168 909 217
4,7595%-ый пакет от общего количества акций Публичного акционерного
(Сто шестьдесят восемь миллионов девятьсот девять тысяч
общества «Селигдарª, по состоянию на дату оценки, округленно, руб.
двести семнадцать) руб.
Рыночная стоимость 58 обыкновенных акций, составляющих 0,00001%-ый
232
пакет от общего количества акций Публичного акционерного общества
(Двести тридцать два) руб.
«Селигдарª, по состоянию на дату оценки, округленно, руб.
Источник: расчеты Оценщика
192
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ
Нормативные документы
1.
Гражданский кодекс РФ. Ч . I - II // Федеральный закон № 15 - ФЗ от 26.01.1996 г.
2.
Федеральный закон Российской Федерации «Об оценочной деятельности в Российской
Федерации» от 29 июля 1998 г., № 135-ФЗ (со всеми дополнениями и изменениями);
3.
Федеральный стандарт оценки
«Общие понятия оценки, подходы и требования к
проведению оценки (ФСО №1)
(утв. приказом Минэкономразвития РФ от 20 мая 2015 г. №
297);
4.
Федеральный стандарт оценки «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО № 2) (утв. приказом
Минэкономразвития РФ от 20 мая 2015 г. № 298);
5.
Федеральный стандарт оценки «Требования к отчету об оценке» (ФСО № 3) (утв. приказом
Минэкономразвития РФ от 20 мая 2015 г. № 299);
6.
Федеральный стандарт оценки
«Оценка бизнеса»
(ФСО
№ 8)
(утв. приказом
Минэкономразвития РФ от 01 июня 2015 г. № 326);
7.
Федеральный стандарт оценки
«Оценка недвижимости»
(ФСО № 7) (утв. приказом
Минэкономразвития РФ от 25 сентября 2014 г. № 611);
8.
Федеральный стандарт оценки «Оценка стоимости машин и оборудования» (ФСО № 10)
(утв. приказом Минэкономразвития РФ от 01 июня 2015 г. № 328);
9.
Стандарты оценщиков СРО «РАО» (утверждены решением Совета Ассоциации; протокол
от 06.10.2015 г.);
10.
Международные стандарты оценки МСО (ISV) 2011 Международного совета по стандартам
оценки (МССО);
11.
Европейские стандарты оценки ЕСО
(ESV)
2012
Европейской группы ассоциации
оценщиков (ЕГАО).
Справочная литература
1.
Методическая литература
1.
Абдуллаев Н.А. Семенихин А.И., Соколов Б.Н. Анализ финансового состояния
промышленного предприятия: Учебное пособие.
- М.: Высшая школа приватизации и
предпринимательства, 2000.
2.
Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и инноваций
- М.: Информационно-издательский дом
«Филинъ», 1997.
3.
Грибовской С. «Методы капитализации доходов» Курс лекций, М., 1997 г.
4.
Григорьев В.Ю., Федотова М.А. Оценка предприятия: теория и практика. М.: ИНФРА - М., 1997
г.
5.
Десмонд Г.М., Келли Р.Э. Руководство по оценке бизнеса
/Пер. англ./ Ред. кол.: И.Л.
Артеменков (гл. ред.), А.В. Воронкин. - М, 1996.
6.
Ефимова О.В. Финансовый анализ. Изд. «Бухгалтерский учет», М: 1986.
7.
Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия. - М.: Финстатпром, 1996.
8.
Оценка бизнеса: Учебник/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой.
- М.: Финансы и
статистика, 1999. - 512 с.
9.
Пратт Ш. Оценивая бизнес: анализ и оценка компаний закрытого типа. Пер. с англ. Гл. 1-4, 9,
11-15. М.: 1994.
10. Принципы корпоративных финансов, Р. Брейли, С. Майерс, изд. «Олимп-Бизнес», Москва,
1997.
11. Руководство по оценке бизнеса. Гленн М. Десмонд, Ричард Э. Келли, 1996, 262с.
12. Федотова М. А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. - М.: Перспектива, 1996-103 с.