Главная Учебники - Разные Лекции (разные) - часть 22
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МИРОВЫХ ВАЛЮТНЫХ РЫНКОВ
ВИКТОР ЛИХОВИДОВ
www.lekcii.at.ua МЕТОДЫ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ И ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ
Содержание
Введение 3 1. Для чего необходимо изучать фундаментальный анализ 4 2. Международный валютный рынок и основные мировые валюты 13 3. Что такое валютный курс 22 4. Индексные методы измерения экономических процессов 28 5. Деньги и процентные ставки 34 Индикаторы денежной статистики 35 Процентные ставки 36
Процентные ставки центральных банков 40
Основные положения количественной теории денег 43
Процентный дифференциал 44
Доходности государственных ценных бумаг 44
6. Валютный курс и инфляция 45 Инфляция и процентные ставки 47
7. Экономический цикл 48 8. Показатели роста экономики, валовой внутренний продукт 54 9. Индикаторы производственного сектора 58 Промышленное производство 58
Использование производственных мощностей 59
Заказы на товары длительного пользования 60
Показатели объема запасов 61
10. Индикаторы инфляции 62 Индекс потребительских цен 62
Индекс цен производителей 63
11. Международная торговля 66 12. Статистика занятости, рынок труда 70 13. Индикаторы потребительского спроса 73 Жилищное строительство и рынок жилья 73
Розничная торговля
75 Продажи грузовых и легковых автомобилей 75
Индексы настроения потребителя
76
14. Индикаторы делового цикла 77 Опережающий экономический индикатор 78
Индексы деловой активности 79
15. Фундаментальные данные, психология рынка и принятие решений 82 Ответы к расчетным задачам 92 Предметный указатель 93 Введение
Книга предназначена для тех, кто занимается очень популярным в последнее время делом - валютным дилингом. Она является учебным пособием по фундаментальному анализу, то есть знакомит валютных трейдеров с той стороной жизни рынков, которую они не видят, анализируя графики валютных курсов на экранах своих терминалов. Фундаментальный анализ устанавливает связь валютных курсов с экономической ситуацией и конкурентным положением торгующих стран, объясняет цели и инструменты финансовой политики центральных банков, показывает соотношения между различными финансовыми рынками, причины их взлетов и падений. Сейчас есть много хороших книг по техническому анализу, являющемуся основным инструментом валютного трейдера. В то же время на русском языке нет ни одной книги по фундаментальному анализу валютных рынков, без знания которого значительная часть происходящего остается для трейдера покрытой мраком, что неизбежно снижает эффективность от работы или просто приносит прямые убытки. Поэтому очень важно помочь трейдерам получить достаточно полное представление об основных экономических показателях, публикуемых международными информационными агентствами, о том как изменение этих показателей влияет на поведение валютных курсов, о главных инструментах финансовой политики центральных банков, регулирующих валютные курсы, и о современных тенденциях в развитии валютных рынков. По содержанию материал книги может быть сгруппирован по трем основным направлениям. Прежде всего, в ней представлены положения современной экономической теории, касающиеся денежного обращения и валютных курсов, необходимые каждому трейдеру для осмысленного восприятия того, что происходит на рынке. Здесь даны определения и пояснения к таким понятиям как обменный курс, паритет покупательной способности, денежная масса, процентные ставки, инфляция. Показано, как с помощью количественных показателей (индексов) измеряют происходящие в экономике процессы и характеризуют поведение финансовых рынков. Много внимания уделено понятию экономического цикла, которое является принципиально важным и широко используется в описании поведения валютных рынков. Затем подробно рассмотрены более 20 конкретных экономических индикаторов, наиболее часто появляющихся в комментариях аналитиков международных рынков и оказывающих явное влияние на поведение валютных курсов (валовой внутренний продукт, торговый баланс, промышленное производство, индекс цен производителей и индекс потребительских цен, безработица, использование производственных мощностей, а также специальные индикаторы деловой активности, предназначенные для отслеживания экономических циклов). Для каждого индикатора раскрывается его экономический смысл, указывается связь с другими индикаторами и с изменениями валютных курсов. Приведены графики, иллюстрирующие тенденции поведения индикаторов на примерах из основных мировых экономик. Третье направление материала книги представляет собой описание психологии восприятия участниками валютных рынков публикуемых экономических данных и происходящих событий. Принципиальное значение для формирования уровней обменных курсов имеют действующие по валютам процентные ставки и спрос на эти валюты для международной торговли и движений капиталов (инвестиций). Центральные банки, планируя свои действия по управлению валютными курсами, исходят из состояния экономики, обязательно учитывая стадию делового цикла, на которой она находится. Участники валютных рынков, пытаясь предугадать действия финансовых властей и спрос на валюты, анализируют публикуемые экономические индикаторы и стараются учесть соотношение циклов экономической активности в разных странах. Из этого создается мнение рынка, его настроение и ожидание предстоящих событий. Если публикуемое значение некоторого важного экономического индикатора или действие центрального банка расходится с ожиданием рынка, то возникает быстрая реакция в виде сильного изменения валютного курса. В книге представлено много примеров живой реакции валютных рынков на экономические новости и события, которые показывают необходимость знания смысла экономической статистики, а также то, что искусство трейдера в области фундаментального анализа состоит в умении понимать настроение рынка, его ожидания будущих событий и данных и извлекать из этого понимания выгодные моменты для валютных операций. Книга предназначена прежде всего для самостоятельного изучения фундаментального анализа индивидуальными трейдерами, занимающимися операциями на рынке FOREX или теми, кто собирается этому научиться. Она будет полезна как тем, кто готов ограничиться общим знакомством с предметом для понимания смысла событий на валютных рынках, так и тем, кто уже имеет опыт практической торговли, но теперь желает научиться самостоятельно анализировать фундаментальные данные и строить свои собственные прогнозы, то есть научиться торговать по фундаментальным данным. В ней в большом количестве представлены примеры из жизни валютных рынков, относящиеся к недавним событиям, даны задачи для самостоятельного решения, приведен указатель основных экономических индикаторов и список литературы по фундаментальному анализу. Это первая попытка написать подобного рода учебник, поэтому она не может быть без недостатков. Опыт преподавания и работы на валютном рынке FOREX убедительно показывает, что такая книга очень нужна. Автор надеется, что она принесет пользу своему читателю и готов выслушать критику и пожелания об ее улучшении. 1.
Для чего необходимо изучать фундаментальный анализ
Торговля валютой сегодня стала весьма распространенным видом деятельности: около двух триллионов долларов достигает дневной оборот мирового валютного рынка FOREX (
FOREX
-
FOReign
EXchange
),
не менее 80% всех сделок составляют спекулятивные операции, имеющие целью извлечение прибыли от игры на разнице валютных курсов. Игра эта привлекает множество участников, как финансовых организаций, так и индивидуальных инвесторов. Причины вполне понятны; вот к примеру, фраза из одной статьи в журнале FUTURES (Англия, июнь 1996 г.): "грамотный трейдер может получить более 1 000 000 долларов в год в виде зарплаты и комиссионных". Объемы операций мирового валютного рынка постоянно растут. Это связано с развитием международной торговли и отменой валютных ограничений во многих странах. Ежедневный объем конверсионных операций в мире составлял в середине 1998 года 1 триллион 982 миллиарда долларов США (на долю лондонского рынка приходилось порядка 32% дневного оборота, Нью-Йорк обменивал около 18%, германский рынок - 10%). Впечатляющим является не только сам по себе объем операций, но и те темпы, которыми отмечено развитие рынка: в 1977 году дневной оборот составлял пять миллиардов американских долларов, за десять лет он вырос до 600 миллиардов и достиг одного триллиона долларов 1992 году. Дневной объем операций наиболее крупных международных банков достигает миллиардов долларов. Типичные объемы сделок в межбанковской торговле составляют 10 миллионов долларов. Вследствие высочайших темпов развития информационных технологий в последние два десятилетия сам рынок изменился неузнаваемо. Окруженная некогда ореолом кастовой таинственности профессия валютного дилера стала почти массовой. Операции с валютой, бывшие недавно привилегией только наиболее крупных банков-монополистов, теперь являются общедоступными, благодаря системам электронной торговли. И сами крупнейшие банки также часто предпочитают торговлю в электронных системах индивидуальным двусторонним операциям. На долю электронных торговых систем сегодня приходится 11% общего оборота рынка FOREX. В последние годы чрезвычайно расширились возможности участия в рынке FOREX для небольших фирм и частных лиц. Благодаря системе маржевой торговли, выход на рынок доступен лицам, располагающим небольшим капиталом. Брокеры, предоставляющие услуги маржевой торговли, требуют внесения залогового депозита и дают возможность клиенту совершать операции купли-продажи валют на суммы в 40 - 50 раз большие, чем внесенный депозит. Риск потерь возлагается на клиента, а депозит служит обеспечением, страхующим брокера. Рынок FOREX становится доступным почти каждому, и огромное количество разных фирм стремятся привлечь к нему деньги клиентов.
Рис. 1.1. Пример валютной позиции по швейцарскому франку При этом вполне реальной является торговля валютой при наличии, скажем 5000 долларов, так как многие банки, брокерские конторы и дилинговые центры предлагают своим клиентам "кредитное плечо", благодаря которому, инвестор с небольшими средствами становится участником рынка FOREX: вложив 5000 долларов, можно совершать сделки на суммы более 100 000. Привлекательность рынка FOREX для индивидуальных инвесторов связана конечно же, в первую очередь с возможностью быстрого получения больших доходов. Действительно, графики движений валют показывают, что удачно заключенная сделка является эффективным инвестиционным решением. На рисунке 1.1 представлен график швейцарского франка, изображенный в соответствии с техникой японских подсвечников. Каждый столбик (свеча) на этом графике изображает диапазон движения валюты в течение одного часа. Поскольку книга предназначена, прежде всего, для работающих на рынке FOREX трейдеров и для тех, кто учится этой работе, мы считаем, что читатель знаком с принятыми в техническом анализе способами построения рыночных графиков, которые для тех, кто с ними не встречался, могут показаться непривычными или неудобными, но на самом деле являются самым удобным графическим инструментом. Поэтому вполне оправданно, что некоторые графики валютных курсов в книге будут представлены в том виде, как это принято у трейдеров в техническом анализе. Трейдер в данном случае купил 100 000 долларов за франки, использовав на это 152300 франков, так как цена доллара была 1.5230 франков за доллар. Через 53 часа он продал эту же сумму долларов, но поскольку цена доллара за это время поднялась до 1.5410 франков за доллар, он вернул сумму в 154100 франков. Разница суммы первоначально затраченных франков и суммы, полученной в итоге, составляет 1800 франков; если перевести их в доллары (по курсу 1.5410), то получается результат данной операции в 1168 долларов. Для того чтобы выполнить подобную операцию на тех условиях, которые предоставляют клиентам брокеры, фактически достаточно использовать депозит величиной в 1000 долларов. Поэтому эффективность операции составляет 116 процентов за два с небольшим дня. Никакому другому виду бизнеса подобная отдача недоступна. Конечно, тот, кто начинает заниматься операциями на валютном рынке, должен ясно понимать, что эти операции являются высокорискованным бизнесом. Кроме возможности получения больших доходов они несут и возможность больших убытков, а при азартном подходе - и полного разорения. Назначение рынка FOREX
как места применения личной финансовой, интеллектуальной и психической силы вовсе не в том, чтобы пытаться поймать там птицу счастья. Иногда кому-то это удается, но не надолго. Главное достоинство валютного рынка в том, что там можно добиться успеха именно силой своего интеллекта. Другое важное свойство валютного рынка, как это не странным покажется - в его стабильности. Каждый знает, что основное свойство финансового рынка - его неожиданные падения. Но в отличие от фондового рынка FOREX не падает. Если акции обесценились - то это крах. Если же обрушился доллар, то это всего лишь означает что другая валюта стала сильнее; например иена, которая за несколько месяцев в конце 1998 года стала на четверть дороже по отношению к доллару. Причем были отдельные дни, когда падение доллара измерялось десятками процентов (для сравнения, в приведенном выше примере изменение курса составило 1,2%). Но рынок никуда не упал торговля продолжалась как всегда. Именно в этом заключается устойчивость рынка и связанного с ним бизнеса: валюта - абсолютно ликвидный товар и будет торговаться всегда. Валютный рынок является круглосуточным, он не связан с определенными часами работы бирж, торговля происходит между банками, находящимися в разных частях земного шара. Подвижность валютных курсов такова, что изменения величиной в проценты происходят весьма часто, позволяя совершать по несколько операций каждый день. Если иметь отработанную надежную технологию торговли, можно сделать из нее бизнес, с которым по эффективности не сравнится никакой другой. Недаром крупнейшие банки покупают дорогое электронное оборудование и содержат штаты в сотни трейдеров, торгующих на различных секторах валютного рынка. Начальные затраты на вхождение в этот бизнес сегодня очень невелики. Действительно, пройти первоначальное обучение, приобрести компьютер, купить информационный сервис и сформировать депозит стоит несколько тысяч долларов; на такие деньги никакой реальный бизнес не создашь. При избытке предложений услуг в этой области найти надежного брокера - также вполне реальное дело. Остальное зависит от самого трейдера. Как в никакой другой области деятельности сегодня, здесь все зависит от Вас лично. Главное, что потребует рынок для успешной работы - не количество денег, с которыми Вы войдете в него. Главное - это способность постоянно концентрироваться на работе по изучению рынка, пониманию его механизмов и интересов участников; это непрерывное совершенствование своих торговых подходов и дисциплина при их реализации. Никто не достиг успеха на этом рынке, идя напролом со своим капиталом наперевес. Рынок сильнее любого, он сильнее даже центральных банков с их огромными запасами валютных резервов. Народный герой валютного рынка Джордж Сорос вовсе не победил Банк Англии, как думают многие; он правильно предугадал, что в сложившихся противоречиях европейской финансовой системы есть достаточно проблем и интересов, которые не дадут удержать фунт. Так и получилось. Банк Англии, потратив около 20 миллиардов долларов на поддержание курса фунта, бросил его, предоставив рынку. Рынок разобрался с этой проблемой, а Сорос получил свой миллиард. Поэтому центральные банки не просто командуют рынком, осуществляя свои валютные интервенции, они думают…. Например, Alan Greenspan, председатель Федеральной Резервной Системы США (
Federal
Reserve
System
,
FED
-
крупнейший в мире центральный банк), по свидетельствам журналистов, является очень хорошим техническим аналитиком, когда дело доходит до изучения экономических данных. Он и до сих пор продолжает колдовать над экономической статистикой, анализируя все, вплоть до цен на металлолом, когда ищет ключи к будущим путям развития экономики. Тем более нам, с малыми деньгами, надо уметь анализировать рыночную информацию и учиться извлекать из нее указания о том, чего хочет рынок. Сегодня всем понятно, что неотъемлемым свойством деловой активности в условиях рынка является риск, то есть, попросту говоря, реально достигнутый результат операции, проекта, конкретной сделки очень часто оказывается не тем, какой был запланирован, когда принималось решение. Но считается, что торговля на финансовых рынках (спекуляция) является особенно рискованным занятием именно потому, что из-за сложности и непредсказуемости поведения рынков можно понести убытки, и никогда нет уверенности в положительном результате операций. Многих это отталкивает от работы на финансовых рынках, несмотря на то, что именно сейчас она становится вполне доступной, благодаря электронным технологиям связи и мощным программным пакетам анализа данных. В действительности, каждому, кто участвовал в каком-либо бизнесе, хорошо известно, что расхождение планов и реальных результатов является неизбежным не только в спекулятивных операциях. Неожиданные изменения экономической или политической ситуации, погодные факторы или даже природные катастрофы, а также просто проблемы или неисполнительность Вашего партнера - сколько угодно можно перечислить причин для того, чтобы от Вашего бизнес-плана остались одни несбывшиеся надежды. Риск, то есть несовпадение запланированного результата и фактического, есть неотъемлемая принадлежность экономической деятельности в условиях рынка. Единственный способ избежать риска - это ничего не делать. Что, впрочем, также связано с вполне понятным риском. Так что проблема состоит не в рискованности тех или иных операций, а в неправильном подходе к их планированию и сопровождению. Само по себе наличие неизбежного риска является основой существования целой отрасли бизнеса - страхования, и весьма эффективной отрасли. Значит, при правильном подходе из риска можно извлекать немалые деньги. Что же является правильным подходом, если мы собираемся заниматься операциями на валютном рынке? Все сложившиеся на сегодня подходы к организации эффективного поведения в изменчивой экономической среде можно сгруппировать в два направления: • прогнозирование, • управление риском. В области финансовых рынков существуют свои технологии страхования, ограничения и контроля рисков. Они рассматриваются в отдельных руководствах по методам управления капиталами. Здесь же мы займемся первым из указанных направлений - прогнозированием, суть которого состоит в надежде на то, что если правильно предугадать будущее и на основе этого принять правильное решение, то и результат будет положительным. Главный вопрос - как предугадать это будущее. Существует и применяется много подходов к решению этой великой задачи. Отметим сразу, что мы используем для работы на валютном рынке подходы, которые объединяются понятием количественные методы прогнозирования. Это означает, что поведение интересующей нас системы - рынка - мы описываем некоторым набором числовых показателей (индикаторов, индексов), причем для каждого из них точно задан способ его измерения. В процессе наблюдений за достаточно длительный период времени собирается история (статистика) этих индикаторов и прогнозирование состоит в том, чтобы из этой истории вывести будущие («завтрашние») значения этих индикаторов, на основе которых мы и принимаем свои решения. В наличии конкретно определенных и однозначно измеримых параметров и заключается отличие количественных методов прогнозирования от других - интуитивных, авторитетных, астральных и экстрасенсорных - которые также могут применяться (и применяются) трейдерами, но не являются предметом этого учебного пособия. В применении к финансовым рынкам, количественные методы прогнозирования подразделяются, как известно, на две группы существенно различных подходов: • технический анализ, • фундаментальный анализ. Технический анализ основан на уверенности в том, что «рынок учитывает все», и следовательно, в поведении цен уже заложен учет всех существенных факторов. Если рынок действительно является рынком, то его движения складываются как результат решений большого числа участников, в сумме и располагающих всей доступной информацией, которую они используют в принятии решений о своих операциях. Результат этих решений - поведение цены, и наблюдая за ними, Вы имеете доступ ко всей рыночной информации. На самом деле трейдеру надо очень мало - знать направление
движения цены. Технический анализ и дает огромное количество инструментов, позволяющих из графиков цен вывести полезные предсказания. Техническому анализу посвящено много хороших книг и здесь мы не будем останавливаться на нем, нас будут интересовать как раз те явления, которых технический анализ не видит. И технический и фундаментальный анализ - это статистика рынков. Но фундаментальный анализ смотрит на рынок с противоположной стороны, чем технический. Сколь бы ни был велик Forex, он все же является частью большей Вселенной, и многое происходящее в ней, оказывает влияние на валютные курсы. Изменения в экономике торгующих стран, политические выборы, регулирующие действия финансовых властей, те же природные катаклизмы - все это сказывается на валютных курсах. И если одни из этих событий невозможно предвидеть, то другие являются вполне плановыми (например, время публикации экономических новостей расписано на месяцы вперед) или вполне прогнозируемыми. Следовательно, если построить разумные и своевременные прогнозы, то можно предвидеть и будущие движения валютных курсов, из которых уже извлечь свою выгоду. Легендарным примером правильного понимания, своевременного предвидения и удачного использования сложившейся ситуации, вошедшим в историю и фольклор валютного рынка, являются операции Дж.Сороса, использовавшего назревавшее падение британского фунта (Рис. 1.2.).
Рис. 1.2. График британского курса фунта по отношению к немецкой марке Незадолго перед этим фунт повторно вошел в европейскую систему регулирования валютных курсов, объединившую единым механизмом основные европейские валюты. Коротко говоря, смысл механизма регулирования (
European
Rate
Mechanism
,
ERM
)
заключался в том, что назначались (именно назначались)
некоторые центральные обменные курсы по каждой паре валют, и от этих назначенных курсов валюта не могла отклониться более чем на заданное количество процентов. Таким образом валютные курсы ходили внутри своих коридоров, извиваясь некоторой змеей (от чего и всю систему регулирования называли currency snake). Если обычных механизмов денежного регулирования (прежде всего - процентных ставок) центральным банкам не хватало для поддержания валют в этих коридорах, то применялись прямые валютные интервенции: на границе валютного коридора каждый из двух центральных банков должен был покупать или продавать свою валюту против валюты партнера, чтобы скорректировать курс, загнав его внутрь коридора. Случилось так, что (как теперь уже для всех очевидно) фунт вошел в эту валютную систему со слишком высоким обменным курсом по отношению к другим валютам. По отношению к немецкой марке его курс был установлен на уровне 2,95 марок за фунт. Время было для Европы нелегкое, после объединения Германии и других известных событий во многих экономиках было немало проблем. В Англии экономика также находилась на нижней стадии экономического цикла, сопровождаемой высокой инфляцией (Рис. 6.1.) и высокими процентными ставками (Рис. 1.3.), падением производства (Рис. 1.4.), высокой безработицей (Рис. 1.5.) и т.д., что хорошо видно из приводимых графиков.
Рис. 1.3. Британские процентные ставки Выполняя оговоренные обязательства по регулированию валютных курсов, центральные банки потратили немало валюты; больше всех, десятки миллиардов долларов, израсходовал Бундесбанк (
Bundes
Bunk
-
центральный банк Германии), поскольку фунт непрерывно падал против немецкой марки. В итоге Банк Англии (
Bank
of
England
, ВОЕ)
исчерпал все возможности выполнять обязательства по поддержанию курса фунта в соответствии с требованиями европейского механизма регулирования. Дальнейший подъем процентных ставок был невозможен - они и так уже находились на слишком высоком уровне, создавая дополнительные проблемы в экономике, в частности увеличивая безработицу. Поэтому в конце концов Банк принял неизбежное решение - предоставил рынку регулировать курса фунта, который сразу вслед за этим резко упал, и Англия вышла из европейского механизма регулирования обменных курсов. Правильное понимание сути ситуации и предвидение ее исхода позволили Соросу вовремя сделать верные ставки против фунта и заработать свой миллиард долларов.
Рис. 1.4. Промышленное производство Великобритании
Рис. 1.5. Уровень безработицы в Великобритании
Фундаментальный анализ в применении к валютному рынку изучает международные экономические, финансовые и политические факторы, их взаимосвязь и влияние на поведение валютных курсов. Таким образом, он видит то, чего нет на графиках. Сегодня еще нет, но завтра уже появится и станет предметом технического анализа; любое движение цены получит тогда свое графическое истолкование, которое можно будет использовать в прогнозах и для открытия позиций. Но уже послезавтра. А если правильно и вовремя истолковать события, происходящие за графиком сегодня, то завтра уже можно получить прибыль. Вполне резонный вопрос: возможно ли торговать не зная и не изучая фундаментального анализа? Определенно можно сказать, что да. Очень многие так и делают. Изобилие увлекательно (иногда и завлекательно) написанной литературы по валютному дилингу, кажущаяся простота основных принципов технического анализа и доступность компьютерных сервисов, пакетов технического анализа, поддерживающих весьма дружественный диалог с пользователем (почти каждый из которых считает себя компьютерным профессионалом) - все это позволяет легко и безболезненно пройти ступени первоначального ознакомления с предметом и сразу же приступить к практическим операциям. Бывает, что потом человек попадает в полосу неудач, когда все, кажется, понимаешь правильно, все знаешь и умеешь в соответствии с лучшими методиками, а убытки следуют за убытками; тогда он начинает искать причины во всем: обвинять в плохом сервисе дилинговый центр, брокера - в некорректном котировании валют, обосновывает концепцию о том, что весь этот бизнес - пирамида для обмана народа и т.д. Редко у кого в таком состоянии хватает объективности спросить себя - а зачем он пришел на этот рынок, и честно ответить - чтобы отнять у других деньги. (В этой связи можно вспомнить рекламу из журнала «Солдат удачи», зовущего желающих попытать свое счастье в ремесле наемника: "Вы сможете объехать весь мир, увидеть великолепные места, познакомиться с интересными людьми и убить их". Когда Вас зовут в валютный дилинг, Вам ведь тоже предлагают увидеть великолепный и огромный мир финансовых рынков, познакомиться с интересными людьми и отнять у них деньги.) Если Вы сейчас покупаете валюту в расчете на выгодную сделку, то удается Вам это сделать лишь потому, что кто-то Вам эту валюту продает; и планы на эти деньги у него прямо противоположные Вашим. А вдруг он изучил какие-то стороны жизни рынка лучше или знает что-то о рынке, в чем Вы упустили возможность вовремя разобраться; не заключается ли в этом его преимущество? Океан информации, окружающей валютного трейдера, необъятен; именно информация является объектом и инструментом торговли на современных валютных рынках (как сказано в одном учебнике, "currency trader is information trader"). Если Вы не видите какую-либо часть этого океана, то упущенные Вами возможности не просто велики; еще хуже то, что Вы о них никогда не узнаете. И фундаментальный анализ, мимо которого Вы прошли, это хороший вариант такой упущенной возможности. Еще одно соображение имеет смысл привести в связи с тем, что эта книга адресована именно российскому начинающему трейдеру. Его зарубежный конкурент может быть с детства вооружен если не знанием, то ощущением рыночной атмосферы, просто потому что он в ней живет. Он может быть этому обучен, кроме того в колледже, и к его услугам всегда целые батальоны аналитиков, консультантов и книжные полки специальных бюллетеней и журналов. Рыночное восприятие, экономический "здравый смысл" могут быть для него естественными и вполне достаточными для торговли на валютном рынке без особой дополнительной специальной подготовки (тем не менее, иностранные учебники по валютному дилингу не ограничиваются организацией валютного дилинга и техническим анализом, фундаментальный анализ занимает в них значительное место; существуют и отдельные руководства по нему). Российский же начинающий трейдер рыночной интуицией, "экономическим здравым смыслом" не обладает, так как ни экономики, ни рынка, ни настоящей рыночной статистики никогда не видел, а экономическое поведение не является врожденным. Поэтому надо учиться, ничего лучшего никто не придумал. Изучение фундаментального анализа - это в большой степени просто изучение самого рабочего места валютного трейдера, его торгового зала, расположенного сразу во всех часовых поясах земного шара. Мало кто сегодня имеет достаточный жизненный опыт для того чтобы свободно ориентироваться в том, что происходит в этом торговом зале, во всех его уголках. А знать это надо, и знать достаточно детально, поверхностного представления, интуиции тут недостаточно. Тот, кто отказывается тратить время на изучение той стороны жизни валютных рынков, что проходит за экранами мониторов, по которым бегут графики валютных курсов, тот просто дает фору и отдает деньги другим. Вряд ли кто будет в состоянии оценить его душевную доброту. Кроме того, надо правильно понимать, что валютный рынок это только часть финансового рынка. Из-за того что другие компоненты финансового рынка в стране отсутствуют (государственные ценные бумаги, акции и корпоративные облигации и т.д.) именно работа валютного трейдера стала единственно доступной для индивидуального инвестора в России; это единственная возможность сейчас в России увидеть рынок и принять в нем участие. Валютные спекулятивные операции могут принести большой доход в кратчайшее время, но они же во всем мире справедливо считаются самыми сложными и рискованными. Здесь в наибольшей степени требуется интеллект, знания, дисциплина и в то же время способность к творческой работе. Тот, кто состоялся как валютный трейдер сможет работать на любом рынке; так уж получилось, что начинать приходится с самого сложного. Несколько необходимых замечаний о данной книге. Она создавалась как часть учебного пособия «Анализ и планирование операций на валютных рынках» и входит в учебную программу, осуществляемую ForexClub (г.Владивосток). Предназначена для первоначального изучения методов социально-экономической статистики и анализа фундаментальных факторов в применении к международному валютному рынку Forex. Ввиду того, что в настоящее время на русском языке нет ни одной книги по фундаментальному анализу, автор видел свою задачу в том, чтобы представить на общедоступном уровне основные макроэкономические индикаторы, используемые валютными трейдерами во всем мире, стараясь раскрыть их экономический смысл, правила истолкования, а затем на специально подобранных примерах из недавней жизни валютных рынков показать их связь с возможными реакциями трейдеров. В книге приведено много графиков, показывающих состояние и развитие основных экономик мира и примеров живой реакции рынка на происходившие в самое недавнее время события. По вполне понятным причинам основным источником при написании книги были руководства для валютных трейдеров, изданные в США, поэтому многие примеры конкретных элементов финансовой политики иллюстрируются на американском материале, но в целом она охватывает методы анализа фундаментальных факторов, применяемые при торговле любой валютой на рынке FOREX. Объясняя определения и смысл экономических индикаторов, мы везде старались приводить их английские наименования и условные обозначения, поскольку системы поставки экономических данных в реальном времени - англоязычные и знакомство со специальной терминологией является обязательным. Для удобства читателей в конце книги представлены англо-русские указатели специальных финансовых терминов, используемых в книге (на странице, где такой термин встречается впервые, он выделен жирным шрифтом) и тех экономических индикаторов, которые в ней представлены. Книга предусматривает два уровня освоения материала: а) общее ознакомление с природой валютного рынка и факторами, влияющими на его поведение, б) получение конструктивных навыков анализа фундаментальных данных. Поэтому, с учетом возможных различий в уровне подготовленности читателей, более сложный материал выделен отдельно (отмечен в тексте книги значком -) и помещен в конце соответствующих параграфов; он предназначен для тех, кто желает научиться самостоятельно выполнять обработку экономических данных, выявлять их взаимосвязи, строить прогнозы, в том числе с применением математических методов и пакетов технического анализа. Остальные могут пропускать эту часть книги, прочий материал от нее не зависит. 2.
Международный валютный рынок и основные мировые валюты
Если сформулировать по возможности точное определение, то международный валютный рынок FOREX
(Foreign Exchange Market) представляет собой совокупность операций по купле-продаже иностранной валюты, и предоставлению ссуд на конкретных условиях (сумма, обменный курс, процентная ставка) с выполнением на определенную дату. Основными участниками валютного рынка являются: коммерческие банки, валютные биржи, центральные банки, фирмы, осуществляющие внешнеторговые операции, инвестиционные фонды, брокерские компании; постоянно растет непосредственное участие в валютных операциях частных лиц. FOREX - самый большой рынок в мире, он составляет по объему до 90 % всего мирового рынка капиталов. Тысячи участников этого рынка - банки, брокерские фирмы, инвестиционные фонды, финансовые и страховые компании - в течение 24 часов в сутки покупают и продают валюту, заключая сделки в течение нескольких секунд в любой точке Земного шара. Объединенные в единую глобальную сеть спутниковыми каналами связи с помощью совершеннейших компьютерных систем, они создают оборот валютных средств, который в сумме за год превышает в 10 раз общий годовой валовой, национальный продукт всех государств мира (причем, цифра взята из учебника 5-летней давности). Для чего необходимо перемещение таких огромных денежных масс по электронным каналам? Валютные операции обеспечивают экономические связи между участниками различных рынков, находящимися по разные стороны государственных границ: межгосударственные расчеты, расчеты между фирмами из разных стран за поставляемые товары и услуги, иностранные инвестиции, международный туризм и деловые поездки. Без валютообменных операций эти важнейшие виды экономической активности не могли бы существовать. Но деньги, служащие здесь инструментом, сами становятся товаром, так как спрос и предложение по операциям с каждой валютой в различных деловых центрах меняется во времени, а следовательно меняется и цена каждой валюты, причем меняется быстро и непредсказуемым образом. Международное валютное устройство сегодня основывается на режиме плавающих валютных курсов: цену валюты определяет прежде всего рынок. Поэтому валютный курс то поднимается вверх (валюта дорожает), то падает вниз. Значит, можно купить валюту дешевле и через некоторое время продать ее дороже, получив при этом прибыль. Международная валютная система прошла большой путь за тысячелетия истории человечества, но несомненно сегодня в ней происходят изменения самые интересные и ранее немыслимые. Два главных изменения определяют новый облик мировой валютной системы: а) деньги полностью отделены теперь от какого бы то ни было материального носителя; б) мощные информационные и телекоммуникационные технологии позволили объединить денежные системы разных стран в единую глобальную финансовую систему, не признающую границ. Раньше все было достаточно просто и понятно: "люди гибнут за металл". А теперь деньги - не только не металл, но даже и не те греющие взор зеленые бумажки. Настоящие деньги, движущие судьбами людей, сталкивающие страны и народы, разрушающие империи и создающие новые, сегодня эти деньги - просто цифры на экранах компьютеров. Хорошо это или нет - не предмет фундаментального анализа, но финансовый рынок планеты сегодня таков и надо учиться на нем работать. Международный валютный рынок в том виде, как мы его знаем, возник после 1973 года, но начало его новейшей истории было положено летом 1944 года в американском курортном городке Бреттон-Вуддс. Исход Второй Мировой войны уже не вызывал сомнений и союзники занялись послевоенным финансовым устройством планеты. В то время как экономики всех ведущих государств после войны должны были оказаться в руинах либо в тисках военного производства, экономика США выходила из войны на подъеме. А так как и победители, и жертвы, и побежденные нуждались в пище, топливе, сырье и оборудовании, а дать все это в достаточном количестве могла только американская экономика, то возникал вопрос, чем другие страны за это будут платить. После войны они мало что имели из того, что могло заинтересовать США; золотой запас у США и так был самым большим, многие же страны вряд ли имели его вообще. При любых попытках наладить торговлю через обмен валют цена на доллар по причине высокого спроса на американские товары неизбежно должна была подняться до такого уровня, что все прочие валюты обесценились бы и приобретение американских товаров стало невозможным. С другой стороны, это можно было считать чьей угодно проблемой, кроме Соединенных Штатов, но достаточное число людей понимало, что именно такой подход и привел ко Второй Мировой войне. После Первой Мировой войны Америка умыла руки, оставив международную ответственность на долю других стран. Мир испытывал сильный долларовый голод, золотые запасы стран перетекали в США, прочие валюты обесценивались. Естественные, но недальновидные протекционистские решения изолировали экономики друг от друга и экономический национализм легко перешел в дипломатические отношения и перерос в войну. Для предотвращения послевоенного коллапса валют финансовый форум в Бреттон-Вуддсе создал ряд финансовых институтов, в том числе Международный Валютный Фонд. первоначально представлявший собой объединенные валютные ресурсы, куда все страны (но в максимальной степени США) вносили свою долю, и откуда каждая страна могла брать для поддержания своей валюты. Для американского доллара было зафиксировано золотое содержание (35 долларов за тройскую унцию), а прочие валюты были привязаны к доллару в определенном соотношении (фиксированные обменные курсы).
Но послевоенный спрос на доллар оказался выше всех ожиданий. Многие страны продавали свою валюту для покупки долларов на приобретение американских товаров. Американский экспорт намного превосходил импорт (росло положительное сальдо торгового баланса), дефицит долларов в мире нарастал. Ресурсов МВФ
не хватало на заимствования странам для поддержания их валют. Ответом на эти проблемы был американский план Маршалла, по которому европейские страны предоставили Соединенным Штатам перечень необходимых для подъема их экономик материальных ресурсов, а США передали им (не взаймы) объем долларов, достаточный для приобретения указанного. Эти доллары предотвратили девальвацию других валют, способствовали новому росту американского экспорта, открывая для него все новые рынки. Американское присутствие во всех частях света через расходы на содержание военных баз, американские частные инвестиции в бизнес Европы (приобретение европейских фирм или участие в них), активность американских туристов, тративших деньги по всему свету, постепенно наполнили долларами иностранные банки в количествах, больших необходимого. В конце 50-х годов европейский бизнес уже не нуждался в прежнем количестве американских товаров, имел более привлекательные возможности инвестирования, чем долларовые депозиты, и потому не желал держать избыток долларов. Вначале американское Казначейство готово было выкупать доллары, оплачивая их установленным золотым содержанием, не допуская падения курса доллара по отношению к другим валютам. Но поток золота из США привел к уменьшению вдвое золотого запаса а начале 60-х годов. Иностранные центральные банки длительное время также поддерживали курс доллара по отношению к национальным валютам, скупая излишки долларов, предлагаемые населением, частными банками и бизнесом. Система фиксированных обменных курсов продержалась до начала 70-х годов. К этому времени США уже не имели благоприятного торгового баланса; другие страны продавали Америке все больше, а покупали у нее все меньше. Доллары, от которых избавлялись за рубежом, оседали в иностранных центральных банках бесперспективным невостребованным грузом. В течение нескольких лет США сопротивлялись неизбежной девальвации доллара и не соглашались на установление свободно плавающих валютных курсов, но после ряда проблем в начале 70-х они отказались от золотого содержания доллара, курс которого с тех пор определяется рыночным спросом и предложением (free
floating
- свободно плавающий курс). Цена золота выросла к 1980 году почти до 750 долларов за тройскую унцию (с начала 1975 года американцы по закону получили возможность приобретать золото как объект инвестирования). В конце 70-х годов доллар упал до своего послевоенного минимума, а дальнейшая его история - череда взлетов и падений. Все основные мировые валюты сейчас находятся в таком режиме свободного плавания, когда их цена определяется рынком, в зависимости от того, насколько данная валюта нужна для приобретения товаров, инвестиций и межгосударственных расчетов. Конечно же, это плавание не является полностью свободным; в каждой стране существует центральный банк, основной задачей которого, в соответствии с законом является обеспечение стабильности национальной валюты. Международный валютный рынок FOREX объединяет все множество участников валютообменных операций: физических лиц, фирмы, инвестиционные институты, банки и центральные банки. Главными валютами, на долю которых приходится основной объем всех операций на рынке FOREX, являются сегодня доллар США (USD
), евро (EUR
), японская йена (
JPY
),
швейцарский франк (CHF
) и британский фунт стерлингов (
GBP
).
До появления валюты евро большая доля рынка приходилась на немецкую марку (
DEM
).
Доллар США (
USD
),
как мы видели, стал ведущей мировой валютой после Второй Мировой войны. Сегодня доллар является универсальным платежным средством в международным бизнесе, валютой-убежищем при различных финансовых и политических кризисах в других странах, а также объектом международных инвестиций, благодаря большому объему высоконадежных ценных бумаг - государственных долгосрочных облигаций США. Уверенность в стабильности американской экономической и финансовой системы, в том что все доходы по государственным долговым ценным бумагам будут своевременно выплачены, не реквизированы и не обложены неожиданным налогом, привлекает на этот рынок как частных иностранных инвесторов, так и иностранные правительства. В последние годы небывалый рост демонстрирует рынок американских акций, притягивающий огромные капиталы иностранных и внутренних инвесторов, что служит дополнительным источником силы доллара. С середины 80-х годов американские акции стали более выгодным вариантом вложения денег, чем золото: акции росли, а цена золота падала. В период же после 1993 года американские акции растут настолько быстро, что уже не только независимые эксперты, но и официальные лица неоднократно высказывали опасения, что цены акций чрезмерно завышены и их падение может оказаться слишком резким и привести к финансовому и экономическому кризису. Доллар занимает, по разным оценкам, долю от 50 до 61 процента в международных резервах центральных банков, составляющих в сумме до 1 триллиона долларов. Он является общепризнанной базовой валютой при котировке других валют. Доллар участвует в качестве одной из сторон в 87% всех транзакций на рынке FOREX (по данным на октябрь 1998 года). Из всех обменов японской йены на долю американского доллара приходилось 87%; для немецкой марки этот показатель составлял 64%, а для канадского доллара - 98%. Для иллюстрации недавней истории курса доллара мы приводим на рисунке 2.1. график индекса доллара. Вследствие того особого положения, которое занимает доллар на мировом рынке, принято цены всех других валют выражать по отношению к доллару. Цена йены выражается количеством йен, которые дают за один доллар; цена фунта выражается количеством долларов, которые дают за один фунт. Но для доллара это означает, что он имеет столько цен, сколько существует валют, и когда одна его цена растет, другая может падать. Для получения объективной характеристики цены доллара можно использовать усредненный с учетом объемов международной торговли курс доллара по отношению к основным мировым валютам (более подробно смысл этого индекса будет рассмотрен в параграфе 3), который и показывает, что доллар в настоящее время уверенно оправдывает заявления американских финансовых властей о том, что сильный доллар продолжает оставаться основой политики США. На рисунке 2.2. показан график основного фондового индекса США, индекса Доу-Джонса, показывающего динамику роста цен на акции ведущих американских промышленных корпораций. Позже мы вернемся к этому графику при анализе ситуации на валютном рынке летом 1999 года.
Рис. 2.1. График индекса американского доллара
Рис. 2.2. График американского фондового индекса Доу-Джонса
Японская йена (
JPY
)
прошла сложный путь от послевоенного уровня 360 йен за доллар, определенного американской оккупационной администрацией, до курса около 80 йен за доллар в 1995 г., после чего ее уровень вновь существенно понизился и опять сильнейшим образом укрепился во второй половине 1998 года. Главной особенностью финансовой ситуации в сегодняшней Японии являются чрезвычайно низкие краткосрочные процентные ставки; практически они сегодня поддерживаются Банком Японии на нулевом уровне. Поэтому очень большие объемы сбережений и средств пенсионных фондов и других инвесторов были вложены в зарубежные ценные бумаги, прежде всего - в американские государственные облигации и в европейские активы. Существенно уступая доллару в качестве резервной валюты и инструмента
Рис. 2.3. График курса японской йены
Рис. 2.4. График курса британского фунта
международных расчетов, йена тем не менее является одной из главных валют на международных финансовых рынка. Британский фунт (
GBP
).
Британский фунт был ведущей мировой валютой до Первой Мировой войны; существенно ослабив свои позиции в межвоенный период, он окончательно уступил лидерство доллару после Второй Мировой войны, причиной чему были естественные проблемы в пострадавшей от войны экономике, а также и подрыв доверия к валюте вследствие массированных фальшивомонетнических диверсий против нее со стороны Германии во время войны. До 50% транзакций с участием фунта имеют место на рынке Лондона. На глобальном рынке он занимает около 14%. Почти весь этот объем приходился на доллар и немецкую марку. Нью-йоркские банки практически прекращают котировать GBP в полдень. Фунт очень чувствителен к данным по рынку труда и инфляции в Англии, а также к ценам на нефть (в учебниках по валютному рынку он даже характеризовался как petrocurrency). В комментариях событий на рынке FOREX фунт обозначается либо как cable
,
либо pound
.
Первое название осталось с тех времен, когда наиболее оперативными данными, получаемыми в Европе из Америки, были телеграммы, переданные по трансатлантическому подводному кабелю. Cable используется, как правило, в котировке GBP к USD, a pound - применялось в котировках фунта к немецкой марке. Швейцарский франк (СНГ).
Объемы сделок с участием швейцарского франка существенно меньше, чем с другими рассмотренными валютами. По отношению к немецкой марке он часто играл роль валюты-убежища (например, в случае кризисов в России). По данным предыдущих лет, курс франка обнаруживал более сильные колебания, чем курс немецкой марки; но в последнее время это не имело места. Функция франка как валюты-убежища (safe-haven) в 1999 году сильно сократилась из-за военного конфликта на Балканах.
Рис. 2.5. График курса швейцарского франка
С появлением евро волатильность (изменчивость) курса франка по отношению к евро стала намного меньше, чем была волатильность франка по отношению к немецкой марке. Швейцарский Национальный Банк (SNB) проводит политику, направленную на координирование финансовых условий в Швейцарии и евро-регионе; в частности, в день снижения процентных ставок Европейским Центральным Банком весной этого года, SNB через 20 минут объявил о снижении своей процентной ставки. Хотя основная часть обменов происходит с участием доллара, тем не менее, некоторые недолларовые рынки тоже имеют значительную активность. Из суммарного объема недолларового рынка раньше около 98% приходилось на немецкую марку. После появления евро объемы на многих рынках уменьшились и пока еще в полной мере не восстановились. Немецкая марка (
D
ЕМ)
занимала второе место после доллара по ее доле в мировых валютных резервах (около 25%). В отношении стабильности курса, на марку сильно влияли социально-политические факторы в России, с которой Германия наиболее тесно связана экономическими и политическими отношениями, и это влияние передалось новой валюте евро, так как Германия представляет значительную часть экономики одиннадцати государств, объединивших свои валютные системы. Новая валюта евро (
EUR
)
,
появившаяся 1 января 1999 года, объединила 11 европейских наций в самый мощный экономический блок мира, на долю которого приходится почти пятая часть глобального выпуска товаров и услуг и мировой торговли. В состав евро-региона («Euro-area») входят Австрия, Бельгия, Германия, Ирландия, Испания, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия, Финляндия и Франция, занимающие территорию 2365000 кв. км. с населением 291 миллионов человек (для сравнения - в США 269 миллионов, в Японии - 126).
Рис. 2.6. График курса общеевропейской валюты евро (до 1 января 1999 года изображен график
ECU)
Суммарный валовой внутренний продукт (ВВП) в 1997 г. составлял 5,55 триллионов ECU (ECU-European Currency Unit), или 6,51 триллионов долларов США, в то время как ВВП США был 6,85 триллионов ECU, а Японии - 3,71 триллионов. Экспорт составляет 10 % от ВВП евро-региона. В 1997 году суммарный экспорт на 25% превосходил американский и вдвое Японский. Германия составляет до 30% экономики Европы; в сумме Германия, Франция и Италия составляют около 70% экономики евро-региона. Средний показатель инфляции потребительских цен в октябре 1998 составлял 1,0%; основные процентные ставки были снижены 11 европейскими центральными банками до 3,0 % осенью 1998 года. Средний уровень безработицы составлял к началу 1999 года 10,8 %, меняясь от 18,2 % в Испании до 2,2 % в Люксембурге. Датская крона и греческая драхма, являющиеся ближайшими кандидатами на присоединение к евро, регулируются с 1.01.99 механизмом ERM-2. Это означает, что определены центральные обменные курсы этих валют к евро: 7.46038 Danish crowns/euro и 353.109 Greek drachma/ euro, а границы допустимого диапазона изменения курса для кроны образуют коридор шириной 2,25% от центрального курса, и для драхмы ширина коридора 15%. В случае выхода валюты за пределы валютного коридора соответствующий национальный Центральный банк должен предпринять валютную интервенцию для корректировки курса. Например, диапазон для интервенций по кроне: buy 7.29252, sell 7.62824. Европейский Центральный Банк имеет обязательство помогать центральным банкам Дании и Греции поддерживать курсы в пределах заданных диапазонов в случае спекулятивных атак против валют. Создание единой европейской валюты является, безусловно, величайшим финансовым экспериментом в истории человечества. Ни одна из имевших ранее место попыток создания сколько-нибудь значительного финансового союза не увенчалась успехом. На евро сегодня многие также смотрят как на эксперимент, исходом которого не обязательно будет успех. Все первое полугодие 1999 года курс валюты неуклонно падал, в чем некоторые усматривают признаки недоверия к новой валюте, а другие видят эффективно проводимую единым Европейским Центральным банком денежную политику, так как низкий обменный курс играет на руку европейским экспортерам, существенно повышая конкурентоспособность их товаров на мировых рынках. Путь европейских государств к объединению валютных систем был длительным и не простым, не все страны могли выдержать условия, сформулированные для объединения, менялся состав участников. Но в течение нескольких лет существовала и была признана в мире синтетическая валюта экю (ECU), составленная из европейских валют (ее курс на 31 декабря 1998 года и стал курсом евро); настойчивая работа лидеров ряда европейских государств, прежде всего Германии, Франции, Италии привела в конце концов к старту новой валюты. -*) * Знаком
-
в книге отделен материал, предназначенный для более углубленного изучения предмета, задачи или справочные данные.
Для лучшего понимания происходящих в евро-регионе процессов полезно помнить те макроэкономические ориентиры (заложенные в Маастрихтский договор, определивший условия конвергенции), с которыми европейские государства подошли к объединению своих валютных систем. 1. Стабильность цен: средний уровень инфляции за предшествующий год не должен превосходить более чем на 1,5 % уровни инфляции трех из объединяющихся государств с наименьшими показателями инфляции. 2. Устойчивость финансового положения государства, означающая отсутствие значительного бюджетного дефицита, в частности: а) отношение планируемого или действительного государственного дефицита к величине валового внутреннего продукта (ВВП) не будет превосходить 3%, либо же это отношение должно последовательно уменьшаться, приближаясь к указанному уровню, существенные отклонения допустимы только краткосрочные; b) отношение государственного долга к ВВП не должно превышать 60%, либо оно должно последовательно уменьшаться, стремясь к указанному уровню. 3. Критерий конвергенции процентных ставок, означающий, что на протяжении предшествующего года средние долгосрочные процентные ставки (
long
-
term
rates
)
не должны превосходить более чем на 2% процентные ставки трех государств с наибольшей стабильностью цен. Процентные ставки измеряются на основе показателей долгосрочных государственных облигаций или аналогичных пенных бумаг, с учетом различий в национальных определениях. 4. Условие участия в Европейском обменном механизме (ERM) в течение двух лет до перехода к валюте EURO, в частности, в этот период не должно быть девальвации кросс-курса валюты по отношению к валютам других государств-участников. Приводимая ниже таблица содержит данные по положению стран-участниц на июль 1998 года, когда принималось окончательное решение о составе стран-участниц валютного союза. Инфляция Госдефицит /ВВП Госдолг/ ВВП Долгосрочные % ставки 1997 1998 1997 1998 1997 1998 Germany 1.6 1.7 3.0 3.0 62.0 62.5 6.1 France 1,6 1.9 3.1 2.9 58.0 58.5 6.1 Italy 2.2 2.3 3.1 2.9 124.3 121.5 8.6 Spain 2.2 2.3 3.3 3,9 68.2 67.5 8.0 Netherlands 2.4 2.6 2.2 1,9 74.3 72.4 6.0 Belgium 1.8 2.3 2.9 2.8 127.0 123,5 6,3 Austria 1.7 2.1 3.2 2.9 68.3 68.3 6.2 Finland 1.1 1.8 1.8 1.0 58.6 57.0 7.9 Portugal 2.7 2.8 3.0 2.9 64.4 63.6 7.9 Ireland 2.2 2.6 1.5 1.3 71.9 67.4 7.1 Luxemburg 2.2 2.2 0.5 0.9 8.8 9.2 6.3 В следующей таблице представлены значения кросс-курсов одиннадцати валют по отношению к евро, зафиксированные на 31 декабря 1998 г. Существуют стандартные международные обозначения валют, которыми пользуются в операциях на валютных рынках. В информационной системе REUTERS каждый объект получает свой специальный код (RIC - Reuters Information Code), по которому можно найти в системе любую связанную с объектом информацию. Ниже мы приводим коды RIC и названия для ряда наиболее распространенных валют. • Единиц за 1 евро Немецкая марка 1.95583 Французский франк 6.55957 Итальянская лира 1936.21 Испанская песета 166.386 Португальский эскудо 200.482 Финская марка 5.94573 Ирландский фунт 0.787564 Бельгийский/Люксембургский франк 40.3399 Голландский гульден 2.20371 Австрийский шиллинг 13.7603 Приведем также стандартные коды стран, используемые в информационных системах для обозначений различных индикаторов. British Pound GBP
Брянский фунт Canadian Dollar CAD
Канадский доллар French Franc FRF
французский франк German Mark DEM
Немецкая марка Italian Lira ITL
Итальянская лира Japanese Yen JPY
Японская йена United States Dollar USD
Американский доллар New Zealand Dollar NZD
Новозеландский доллар Australian Dollar AUD
Австралийский доллар Belgian Franc BEF
Бельгийский франк Portuguese Escudo РТЕ
Португальское эскудо Danish Krone DKK
Датская крона Dutch Guilder NLG
Нидерланцский гульден Euro EUR
Единая европейская валюта евро Singapore Dollar SGD
Сингапурский доллар Finnish Mark FIM
финская марка Greek Drachma GRD
Греческая драхма Spanish Peseta ESP
Испанская песета Hong Kong Dollar HKD
Гонконгский доллар Swiss Franc CHF
Швейцарский франк Austrian Schilling ATS
Австрийский шиллинг Irish Punt IEP
Ирландский фунт DE Германия IT Италия FR Франция US США GB Великобритания JP Япония EU11 используется для обозначения 11 стран, объединивших свои валюты (Евро-регион) 3.
Что такое валютный курс
После того как Бреттон-Вуддское соглашение, регулировавшее валютные курсы в послевоенный период, прекратило свое существование, основные мировые валюты получили большую свободу в том смысле, что их курсы стали в значительной степени определяться рынком на основе спроса и предложения по этим валютам как инструментам торговли, инвестиций и формирования международных резервов. Чем же вызваны столь сильные изменения валютных курсов, которые наблюдаются с тех пор, в чем их причины и как их истолковывает экономическая наука? Основным понятием, созданным для объяснения валютных курсов, является паритет покупательной способности, ППС (
purchasing
power
parity
- РРР),
для формулировки которого обычно привлекают так называемый закон одной цены:
цена товара в одной стране должна быть равна цене товара в другой стране; а поскольку эти цены выражаются в разных валютах, то соотношение цен и определяет курс обмена одной валюты на другую. Пусть Pd - внутренняя цена (domestic price) данного товара, a Pf - его цена за рубежом, в соседней стране (foreign price). Эти цены представляют собой количества валют, национальной для данной страны и иностранной, которые дают за единицу товара внутри страны и за рубежом. Отношение цен и будет тем курсом, по которому одну валюту станут обменивать на другую ради приобретения данного товара. Если бы все обмены были связаны только с этим одним товаром, то это и был бы обменный курс, S
=
Pd
/
Pf
определяющий цену одной единицы иностранной валюты в единицах внутренней (национальной) валюты. Если Toyota стоит в Японии 3,10 миллионов йен, а в США эта модель продается за 23700 долларов, то это означает, что соотношение доллара и йены равно S=3100000/23700=130.80
йен за доллар
Но с другой стороны, каждый понимает, что выбор модели автомобиля дело очень непростое и данная модель может плохо продаваться в США просто по той причине, что американцы предпочитают аналогичные модели своего производства. Тогда цена авто будет заниженной, а 130.8 йен за доллар окажется слишком высокой цифрой. Автомобиль, наверное не самый лучший товар для сравнения валют, потому что с ним связано слишком много индивидуальных предпочтений и неэкономических соображений. В литературе упоминается совсем простой способ сравнения покупательной способности валют - по цене гамбургера, который является стандартным продуктом и связан с универсальным набором исходного сырья. Но с ним также не все может быть просто: если гамбургер всюду считается наиболее простой и недорогой закуской, то при появлении в Москве он в первые годы шел за деликатес, и сравнение цен гамбургера в разных странах вряд ли соответствовало тогдашнему курсу рубля; а в некоторых странах его и вовсе не едят. Вполне понятно, что подобное определение обменного курса является сильно упрощенным, оно принимает в рассмотрение только один товар и не учитывает многого, что имеет место в действительности. А на самом деле происходит торговля множеством товаров, и не только товарами, но еще и различными услугами (которые еще сложнее сравнивать по их ценам в разных странах). Поэтому более реалистичный вариант закона одной цены сравнивает общие уровни цен в двух странах на группу товаров и услуг. Формула для определения обменного курса остается той же самой, но под Pd и Pf понимаются уже средние цены некоторого набора товаров и услуг (потребительской корзины). Такое определение обменного курса называют абсолютным вариантом паритета покупательной способности (
absolute
version
of
purchasing
power
parity
).
Применяется также другая форма определения обменного курса через цены товаров по разные стороны границы. Для большинства задач, связанных с оцениванием тенденций экономических процессов важно не само значение обменного курса, а его изменение, происшедшее в течение некоторого времени под влиянием различных факторов. Если обозначить процентное изменение цен товаров (или соответствующих потребительских корзин) через δPd и δPf соответственно, то вызванное ими изменение (в процентах) валютного курса будет равно δS= δPd-δPf
Это есть формула относительного варианта паритета покупательной способности (
relative
version
of
purchasing
power
parity
).
Если упоминавшийся выше гамбургер подорожал в Москве на 5%, а в США на 1%, то это означало бы изменение рублевого курса доллара на 4 %. По крайней мере одно практическое применение концепции паритета покупательной способности в реальной финансовой политике известно в истории валютных рынков. Это соглашение Plaza Accord сентября 1985 года, когда американский доллар был решением Большой Пятерки (G5) девальвирован по отношению к йене и европейским валютам (то есть его курс был установлен на более низком уровне). Результат этого соглашения, как считается ныне, отнюдь не совпал с тем, что от него ожидалось. Из многообразия экономических индикаторов, на первый взгляд, самую прямую и непосредственную связь с валютным курсом должен иметь торговый баланс (
Trade
Balance
),
поскольку он представляет собой разницу между суммарным экспортом и импортом страны, Trade
Balance
=
Export
-
Import
Если экспорт преобладает в структуре внешней торговли страны, то это означает избыточное поступление иностранной валюты в страну, следовательно, рост спроса на национальную валюту и рост обменного курса этой валюты, И наоборот, при дефиците торгового баланса (когда объем импорта больше, чем объем экспорта) национальная валюта должна слабеть. В действительности же, как мы увидим позже, взаимное влияние торговли, обменных курсов, инфляции и процентных ставок настолько перемешивает все факторы, что связь между ними становится совершенно неочевидной. Но порой экономические факторы и настроение рынка сходятся воедино в такой степени, что публикация индикатора вызывает мгновенную и однозначную реакцию. К осени 1999 года отношение валютного рынка к американскому доллару было весьма напряженным: продолжавшиеся уже длительное время спекуляции о переоцененности американского рынка акций (который так и называли пузырем - bubble
)
и опасения его резкого падения, активный вывод японского капитала с американского финансового рынка, состоявшиеся летом два повышения процентных ставок FED и ожидание будущих повышений, все это особенно заострило внимание на еще одной постоянной проблеме - американском торговом дефиците, который опять же только недавно достиг нового рекордного уровня за всю историю США. Ситуация еще более обострялась взаимоотношениями йены и доллара; Банк Японии, все лето боровшийся с преждевременным (с его точки зрения) ростом курса йены, ничего не смог сделать, несмотря на восемь предпринятых им за четыре месяца валютных интервенций. Попытки Банка получить поддержку в этой борьбе со стороны Казначейства США ничего не давали, а на интервенции, которые он осуществлял б одиночестве, рынок смотрел спокойно, каждый раз опять поднимая курс йены, которая была нужна иностранным инвесторам для приобретения растущих японских акций. Во вторник 21 сентября состоялось заседание Комитета по денежной политике Банка Японии, от которого все ждали каких-либо новых радикальных мер по ограничению роста йены. Но Банк Японии заявил, что его финансовая политика остается прежней, после чего рынок укрепился в уверенности, что интервенции можно не опасаться, а те, кто накануне активно покупали доллар в ожидании изменений политики Банка Японии и совместных действий США и Японии на валютном рынке, были весьма разочарованы и вынуждены продавать купленный доллар с убытками.
Рис. 3.1. График японской йены; реакция на итоги заседания Банка Японии (
BOJ
meeting) и данные по внешней торговле США (
US
foreign
trade), 21 сентября 1999 года
. Поэтому когда позже в тот же день 21 сентября были опубликованы данные по иностранной торговле США за июль 1999 года, и оказалось, что дефицит внешней торговли опять вырос до рекордной величины, реакция рынка была простой и однозначной - доллар быстро и сильно упал по отношению ко всем основным валютам. На рисунках 3.1 и 3.2 показаны графики, наглядно представляющие реакцию валютного рынка на эти данные. Один существенный эффект следует иметь ввиду, анализируя долгосрочное влияние на циклическую динамику экономических индикаторов таких факторов как падение курса валюты или действия финансовых властей, осуществляющих девальвацию валюты (объявленное снижение цены данной национальной валюты в единицах иностранных валют). Это так называемая J-кривая,
смысл которой удобно пояснить на примере торгового баланса. При девальвации национальной валюты экспорт становится более выгоден, а импорт менее выгоден для фирм данной страны. Но падение курса скажется на торговом балансе в несколько отдаленной перспективе, так как в близком будущем остаются в действии старые контракты, используются уже существующие запасы сырья и еще не произошло падение спроса на импорт (девальвация делается в условиях падения платежного баланса, но первое время после нее спрос на импорт еще остается высоким, а цена его из-за обменного курса уже поднялась). Все это приводит к тому, что первым последствием девальвации может быть дальнейшее падение торгового баланса и лишь потом наступает подъем (Рис. 3.4.).
Рис. 3.2. График британского фунта; подъем фунта 21 сентября -реакция на те же данные по американскому торговому балансу
Рис. 3.4.
J - кривая на примере торгового баланса
При повышении курса национальной валюты может проявляться такой же эффект запаздывания, но кривая будет соответствующим образом зеркально перевернута относительно оси времени. Другой подход к описанию природы валютного курса - теория эластичности - связан с объяснением реакции торгового баланса на изменения валютного курса и с другой стороны, с объяснением отклонений валютного курса через изменения, претерпеваемые торговым балансом. Согласно теории эластичности, валютный курс есть просто та цена обмена иностранной валюты, которая поддерживает торговый баланс в равновесии. Величина изменения обменного курса, возникающего как реакция на отклонения в торговом балансе, зависит полностью от эластичности спроса по изменению цен. Поэтому если спрос является неэластичным по цене, то падение импорта и рост экспорта будут небольшими, следовательно, обменный курс должен расти значительно, чтобы скомпенсировать торговый дисбаланс. С другой стороны, если спрос эластичен по цене, то падение импорта и рост экспорта велики, так что достаточно небольшого изменения валютного курса. Например, если импорт страны А велик, то торговый баланс является слабым, тогда обменный курс станет расти вследствие роста экспорта из страны А и будет стимулировать рост внутреннего дохода одновременно с падением дохода за рубежом. В то время как рост дохода в стране А вызовет рост потребления (как внутренней, так и иностранной продукции), а потому и больший спрос на иностранную валюту, падение дохода в стране В приведет к падению внутреннего спроса и потребления (продукции как страны В,
так и страны А), а потому к уменьшению спроса на ее национальную валюту. Сложность применения теории эластичности к реальному рынку связана с тем, что валютные курсы обладают совсем не одинаковой эластичностью, в частности, краткосрочные курсы (слот) очевидно менее эластичны, чем долгосрочные. Кроме того, могут быть различные причины, вызывающие резкие изменения краткосрочных курсов, которые сами по себе меняют правила игры. Все эти соображения эластичности безусловно интересны с точки зрения выявления факторов, влияющих на обменные курсы, хотя конкретных соображений о реакциях валютных курсов усмотреть здесь сложно. Более подробное изложение концепции эластичности можно найти во всех учебниках макроэкономики. Различные современные теории обменного курса принимают во внимание не только товарные рынки, но еще и предложение и спрос на финансовые активы, то есть учитывают международные потоки капитала. Развитие теории продолжается. Но ясно, что не следует ожидать получения простых ответов, так как слишком много факторов влияют на поведение курсов, да и сами рынки непрерывно меняются по своей структуре. -
Паритет покупательной способности
Понятие потребительской корзины часто используется в экономической статистике, когда необходимо численно измерить некоторый показатель, относящийся к целой группе различных объектов. Для объективного сравнения средних цен в двух странах необходимо выбрать некоторый набор товаров и услуг, являющийся достаточно представительным в каждой стране. Обозначим wd
(
i
)
и wf
(
i
)
- процентные веса i-го товара (услуги) в потребительских корзинах внутри страны и за рубежом, где индекс i
нумерует товары и услуги. Величины Pd и Pf, представляющие общие уровни цен в двух странах, вычисляются в виде взвешенных сумм Pd =
Σ
wd(i)* Pd(i),
Pf=
Σ
wf(i)*Pf(i),
а их отношение дает курс обмена валют. Формула, являющаяся абсолютным вариантом паритета покупательной способности (
absolute
version
of
purchasing
power
parity
),
Pd
=
S
*
Pf
,
теперь точнее определяет валютный курс, поскольку охватывает представительную выборку товаров, учитывающую состав потребления в каждой стране. Впрочем, к ней можно также предъявить множество претензий. Во-первых, не существует двух стран, производящих абсолютно одинаковые товары и услуги; выбирая же разные наборы («потребительские корзины»), можно получить и множество обменных курсов. Во вторых, она не учитывает транспортные расходы, входящие в цену товара, таможенные платежи и т.д. И наконец, она не рассматривает различные индивидуальные особенности товарных рынков, например, торговые марки (одна и та же модель автомобиля может иметь в разных странах очень разные цены просто по причине разного отношения к имени фирмы). Все это делает сравнение валют по паритету покупательной способности весьма условным, хотя проведенные исследования показали, что в долгосрочном плане обменные курсы следуют тенденции ППС, но отклонения от паритета могут быть весьма значительными. Относительный вариант
паритета покупательной способности (
relative
version
of
purchasing
power
parity
)
получается из приведенный выше формулы абсолютного варианта, если в ней вместо абсолютных значений величин использовать их процентные изменения. Предположим, что Pd(t) - уровень цен внутри страны в некоторый период времени t, выбранный в качестве базового, а Pd(t+T) - уровень цен по прошествии времени Т (например, Т это год). Обозначим δS, δPd, δPf относительные изменения за время от t до t+T величин, соответственно, обменного курса, внутренних цен выбранной потребительской корзины и зарубежных цен, S(t+T) - S(t) Pd(t+T) - Pd (t)
δS = ———————— , §Pd = —————————,
S(t) Pd (t)
Pf(t+T)-Pf(t)
δ
pf
=—————————
Pf
(
t
)
(при желании можно выразить относительные изменения в процентах, умножив эти дроби на 100). Если подставить эти измененные значения в формулу для абсолютного варианта паритета покупательной способности, S
(
t
+
T
) =
Pd
(
t
+
T
) /
Pf
(
t
+
T
)
вычесть отсюда S
(
t
)=
Pd
(
t
)/
Pf
(
t
)
и сделать соответствующие преобразования, то формула для относительного варианта ППС будет выглядеть следующим образом: δS
=
δPd
-
δPf
.
Например, если внутренние цены за год выросли на 2,5 процента (δPd = 2,5%), а цены за рубежом выросли на 1,2% (δPf = 1,2%), то это должно означать, что курс национальной валюты по отношению к иностранной упал на dS
= 2,5-1,2 =1,3%;
(курс именно упал, поскольку за одну единицу иностранной валюты стали давать на 1,3% больше единиц национальной валюты). Задача.
В таблице представлены данные по росту цен, соответствующие четырем основным валютам (американский доллар, британский фунт, евро, японская йена); приведены процентные величины изменения цен за год, предшествующий указанной дате. Найти ожидаемые изменения курсов этих валют по отношению друг к другу за каждый из указанных периодов в соответствии с формулой относительного варианта паритета покупательной способности. Страна 1 января 1999 30 июня 1999 USA 1.68 1.96 UK 1.35 2.75 EU-11 0.79 0.87 Japan 0.59 -0.29 (Данные в задачах везде приближенные, предназначены для выполнения учебных заданий, а не реальных прогнозов). 4.
Индексные методы измерения экономических процессов
В экономическую активность вовлечено очень большое число участников и в ней так или иначе обращается множество разнообразных материальных и финансовых активов. Измерить все это с помощью небольшого набора чисел - непростая задача. Но необходимая, если мы хотим иметь какие-то объективные методы прогнозирования и планирования операций в этой экономической среде. Умение читать и понимать экономические данные - это и наука и искусство, владение которыми необходимо для трейдера валютных рынков. Поэтому мы рассмотрим здесь некоторые основные определения и понятия, связанные с количественным измерением экономических процессов. Прежде всего, следует отметить, что для многих экономических параметров важным бывает не столько само значение, сколько его изменение за прошедший промежуток времени. В экономической статистике используется несколько способов записи изменения количественных параметров. Обозначим Xt
числовое значение некоторого экономического параметра (цены, объема выпуска и т.д.) в момент времени t (день, месяц, квартал, год). Некоторый момент, выбранный в качестве начала измерений, мы обозначаем t = 0, а затем считаем время целыми единицами: t = 1,2, 3,... .Величину изменения параметра Х за промежуток времени от t до t+1 обозначим ΔXt
=
Xt
+
l
-
Xt
.
Если, например Xt измеряет выпуск продукции за месяц t, то ΔXt - прирост выпуска за месяц t+1, если Xt -
цена, то ΔXt - изменений цены, имевшее место в течение месяца t+1. Очень часто нас интересует не сама величина изменения параметра X, а насколько это изменение велико по отношению к имевшемуся значению; тогда мы используем процентные величины изменений: (Xt+l/Xt-l)100(%).
Общепринятая форма представления процентных изменений - годовые проценты (
annualized
).
Предположим, валютный курс Х изменился за месяц с 1.6205 до 1.6510, АХ1 = X1 – Х0 =
0.0305; в процентном виде это будет ( X1 /
X
0 - 1 )100 = 1.88 %.
На сколько изменится валютный курс концу года, если этот темп будет сохраняться каждый месяц? Ответ дается известной формулой сложных процентов: ( 1 + ( X1 /
X
0 - 1 ))12
- 1 = 0.25076
или 25.08 %. Это означает, что ежемесячный прирост на 1.88 % эквивалентен годовому росту 25.08 %, то есть 25.08% - это и есть 1.88 ежемесячных процентов, представленные в виде годовых процентов (annualized). Рассмотрим пример пересчета квартального показателя: пусть рост ВВП
за первый квартал составил 1.9%; каков будет годовой рост при сохранении этого темпа? По формуле сложных процентов имеем, ( 1 + 0.019
)4
- 1 = 0.07819, или 7.82 %.
При анализе экономических данных следует иметь ввиду, что многие индикаторы экономической статистики, публикуемые в информационных системах, проходят предварительную обработку, направленную на удаление сезонной зависимости (
seasonality
),
которая может искажать тенденции экономического роста. Имеется много причин, по которым различные виды экономической активности зависят от времени года, а соответствующие им индикаторы каждый год повторяют похожую картину. Например, строительная активность сильно зависит от погоды, а значит и от сезона; перед новогодними праздниками каждый год происходит рост объемов розничной торговли; производители автомобилей обычно именно летом переходят на производство новых моделей, так что в это время объем выпуска регулярно может снижаться; компании по сбору налогов, в соответствии с законодательством, имеют определенные временные рамки, как и выплаты доходов. Явно выраженная зависимость от времени года видна на примере графиков валового внутреннего продукта Японии (Рис.8.2), жилищного строительства (Рис. 13.1) и объема продаж новых автомобилей США (Рис. 13.3). Подобная сезонная зависимость может затруднять обнаружение тенденций экономического роста. Поэтому разработаны специальные методики, позволяющие на основе статистики предыдущих лет выделить регулярно повторяющиеся колебания показателя и сгладить его график, чтобы можно было оценить именно тенденции устойчивого роста. Сезонно выровненные данные
сопровождаются при публикации дополнительным индексом SA (
seasonally
adjusted
)
(на рисунке 13.3. тот же показатель продаж новых автомобилей представлен для иллюстрации в сезонно сглаженном виде, то есть после сезонного выравнивания). Более подробно с методами сезонной обработки экономических временных рядов можно познакомиться при необходимости по книге Эддоуса и Стэнсфилда, указанной в списке литературы. Отдельно рядом с показателем при публикации указывается, к какому периоду относится его значение: М -месяц, Q - квартал, Y - год. Часто бывает так, что публикуемое значение показателя приводится в виде его отношения к значению этого показателя за соответствующий период предыдущего года; тогда оно будет сопровождаться меткой Y/Y. Соответственно - Q/Q означает квартальные данные по отношению к предыдущему кварталу, а М/М - данные за месяц по отношению к предыдущему месяцу. Многие экономические показатели относятся сразу к большой группе объектов, например индекс потребительских цен есть изменение цен некоторой выбранной группы товаров и услуг (потребительской корзины).
Построение таких индексов осуществляется следующим образом: пусть p
0(
l
),
p
0(2),...,
p
0(
N
)
цены товаров и услуг в начальный момент времени либо в предыдущий период, а pl
(
l
),
pl
(2),...,
pl
(
N
)
их цены через t = 1 и пусть q
0(
l
),
q
0(2),..„
q
0(
N
),
ql
(
l
),
ql
(2),...,
ql
(
N
)
соответствующие количества товаров и услуг, входящих в потребительскую корзину в начальный момент времени и через время t = 1. Тогда в качестве индекса, показывающего изменение цен потребительской корзины за время t, может быть взято отношение pl
(
l
)*
ql
(
l
) +
pl
(2)*
ql
(2) +...+
pl
(
N
)*
ql
(
N
)
I = ———————————————————————.
p0(l)*q0(l) + p0(2)*q0(2) +...+p0(N)*q0(N)
Такие индексы также записывают и в процентном виде. Приведенный выше индекс учитывает как изменение цен, так и изменение состава потребительской корзины (индекс Пааше). Существуют индексы (называемые индексами Ласпейреса), которые строятся исходя из предположения о неизменности состава потребительской корзины: pl
(
l
)*
q
0(
l
) +
pl
(2)*
q
0(2) +...+
pl
(
N
)*
q
0(
N
)
I = ————————————————————————.
p0(l)*q0(l) + p0(2)*q0(2) +...+p0(N)*q0(N)
Эти индексы измеряют только влияние происшедших изменений в ценах. Многие используемые в статистике валютных рынков индексы строятся по таким формулам, иногда с теми или иными изменениями. Например, часто применяются так называемые «реальные» показатели экономики. Смысл их состоит в том. что фиксируются цены на некоторый момент времени, а объем выпуска (или состав потребительской корзины) изменяется в течение данного промежутка времени. Реальный показатель учитывает рост объемов выпуска (потребления), а рост цен на него не оказывает влияния, то есть, реальные показатели «свободны от инфляции». В качестве примера реального показателя приведем реальный ВВП. Если предположить, что состав выпуска в экономике остается неизменным, а меняется лишь объем выпуска товаров и оказываемых услуг, то реальный ВВП для промежутка времени t будет считаться по формуле GDPt real = p0(l)*qt(l) + p0(2)*qt(2) +...
+
р
0(N)*qt(N) =
Σ
p0(i)*qt(i),
где цены p0(i) взяты для некоторого периода времени, именуемого базовым (в статистике США, например, часто используется в качестве базового периода 1982-й год). На самом деле конечно же, состав выпуска в экономике в течение нескольких лет не остается неизменным, поэтому разработаны соответствующие статистические методы для учета его изменений. При публикации экономических показателей в информационных системах для обозначения реальных показателей используется специальный символ С; например, реальный ВВП США будет обозначаться USGDP/C. В отличие от реального ВВП,
такой же показатель, рассчитываемый в действующих ценах, называется номинальным ВВП:
GDPt
=
pt
(
l
)*
qt
(
l
) +
pt
(2)*
qt
(2) +...+
pt
(
N
)*
qt
(
N
),
а отношение номинального ВВП к реальному носит название дефлятора ВВП (или
implicit
deflator
GDP
);
GDPt
defl
= ———————
GDPt
real
Дефлятор является одним из показателей инфляции, так как он показывает, в какой степени рост ВВП происходит из-за увеличения цен. Близким по структуре к индексам, строящимся на основе потребительской корзины, является так называемый индекс доллара. Поскольку на международном валютном рынке все валюты принято котировать прежде всего по отношению к доллару, то не ясно, что же является ценой самого доллара. Одним из показателей уровня доллара является его усредненный курс по отношению к основным мировым валютам; причем усреднение делается с весами, пропорциональными объемам торговли США, осуществляемым в этих отдельных валютах. Если обозначить через Pi курсы доллара по отношению к основным валютам (GBP, EUR, CHF, JPY, AUD и т.д.), представленные в виде количества единиц валюты за один доллар, то формула для индекса доллара (
trade
weighted
dollar
index
)
будет выглядеть следующим образом USDIndex=wl*Pl + w2* P2 + w3*
РЗ
+ ... .
Именно этот индекс представлен на рисунке 2.1. для иллюстрации истории курса американского доллара. На рисунке 4.1. индекс доллара представлен более детальным графиком, относящимся к 1999 году.
Рис. 4.1. Индекс американского доллара, 1999 год
Рис. 4.2. Индекс британского фунта
Аналогичные индексы публикуются и для других валют; они более точно отслеживают экономическое значение валютного курса, так как оно определяется не столько самой величиной обменного курса, но, прежде всего, - тем объемом торговли, который осуществляется с использованием данной валюты. На графике (Рис. 4.2.) приведен взвешенный с учетом объемов торговли индекс британского фунта. С весны 1999 года начал публиковаться подобный индекс для новой валюты евро. В этой связи большой интерес представляет следующий комментарий, опубликованный в середине февраля 1999 при обсуждении причин и последствий неожиданно сильного падения евро с начала года. К тому времени евро уже успела упасть на 6% по отношению к доллару с начала года и раздавалось много упреков в адрес руководителей европейской финансовой политики, не обеспечивающих должную стабильность валюты, но аналитики приводили расчеты, показывающие, что снижение долларового курса евро отнюдь не отражает столь же больших экономических последствий этого падения для евро-региона. Действительно, в результате объединения валют внешняя торговля составляла около 10% суммарного валового внутреннего продукта одиннадцати стран евро-региона, это в 2 - 3 раза меньше, чем было в соответствии с индивидуальной статистикой этих стран до объединения валют. Хотя падающая валюта и делает импортные цены более высокими, но значительная часть внешней торговли для одиннадцати стран превратилась во внутреннюю, поэтому сильное падение долларового курса евро не причинило столь больших проблем, как этого можно было бы ожидать. Это хорошо было видно с помощью эффективного обменного курса (индекса) евро, учитывающего торговлю евро-региона с 16 другими странами: он упал за то же время всего на 1,3%. Таким образом подтверждалась обоснованность позиции Европейского Центрального Банка (ЕЦБ), который тогда утверждал, что падение евро не угрожает стабильности цен в евро-регионе. Для валютного трейдера это могло служить сигналом к тому, что на очередном заседании ЕЦБ не изменит процентные ставки (о чем Банк и предупреждал рынки), а отсюда следовало, что евро продолжит свой ход вниз. Наглядный пример того, что позволяют увидеть индексы! Отдельно необходимо остановиться на одном из важнейших индикаторов валютного рынка - американском индексе фондового рынка, известном во всем мире как индекс Доу-Джонса.
Подобно многим другим индексам фондового рынка, он представляет собой усредненную цену некоторого выбранного набора акций. Но в этом индексе используется интересный и поучительный прием, связанный с учетом изменения состава списка этих акций. Например, промышленный индекс Доу-Джонса (DJI - Dow Jones Industrial) вычисляется для группы акций 30 крупных промышленных корпораций, которые активно и устойчиво торгуются на Нью-йоркской фондовой бирже. Но состав этой группы тридцати время от времени меняется: происходят слияния корпораций, либо какое-то акционерное общество может из-за экономических проблем отодвинуться на второй план, и его акции будут вычеркнуты из списка избранных, куда войдет другая компания. Чтобы пояснить используемый в индексе Доу-Джонса прием, рассмотрим здесь вместо 30 только 3 акции с их «вчерашними» биржевыми ценами: А = 25, В = 18, С ==47. Средняя цена составит 30, ее и примем в качестве начального значения индекса, соответствующего закрытию завтрашнего биржевого дня. Но на следующий день поступила информация, что акционерное общество (АО) С слилось с другим акционерным обществом и новое АО
выпустило акции D с ценой D == 17. Если в качестве индекса на момент начала нового рабочего дня взять новую среднюю цену акций, то получится скачок индекса, так как (
А + В + D ) / 3 = 20.
Для того чтобы избежать подобных неоправданных скачков, поступают следующим образом: сумма цен новых акций делится не на их количество, а на некоторый знаменатель x, который выбирается из условия, что индекс откроется «сегодня» с тем же значением, с которым он закрылся вчера: (
А + В +
D
) /
x
= 20,
откуда получаем, x = (25 + 18 + 17 ) / 30 = 2,0 . Это значение x фиксируется и используется затем в качестве знаменателя до тех пор, пока не произойдет новое изменение в составе акций индекса. При этом, значение знаменателя x (divisor) является само по себе индикатором фондового рынка и публикуется в средствах массовой информации наравне с индексами Доу-Джонса. Индекс Доу-Джонса является, по всеобщему признанию, эффективным индикатором динамики поведения фондового рынка США; он наглядно показывает именно движения рынка, изменение его настроений. Но есть у него и некоторые недостатки - сама по себе величина индекса не отражает цен акций, хотя и строилась в виде средней цены: но ведь нет акций, торгующихся по 11000$! К тому же количественный состав акций, входящих в список
Рис. 4.3. Промышленный индекс Доу-Джонса, и фондовый индекс
S&
P 500
индекса весьма невелик, особенно по сравнению с изобилием наименований акций, обращающихся на фондовом рынке США. Из-за этого его поведение может давать искаженную картину развития рынка в целом. Это дало основание бывшему председателю Федеральной Резервной Системы Volcker'y при очередном обсуждении возможной угрозы, которую представляет переоцененный рынок американских акций для экономики США, заметить, что судьба американской экономики зависит от 50 акций, из которых половина никогда не докладывали о каких-либо прибылях. Поэтому для более объективного оценивания динамики фондового рынка применяют разные индексы, в частности в США широко распространен индекс Standard and Poors 500 (S&P500), который отслеживает 500 акций основных корпораций производственного сектора и его значение равно средневзвешенной цене этих акций. Иначе говоря, для вычисления S&P500 используется та же формула, по которой считался торгово взвешенный индекс доллара, но в качестве Pi
берется цена акции, a wi
-ее капитализация, то есть выраженная в долларах цена того количества акций i, которые обращаются на рынке. На рисунке 4.3. индексы Доу-Джонса и S&P500 изображены рядом для сравнения. Ниже в качестве иллюстрации статистики фондового рынка приведены графики английского фондового индекса
FTSE
и японского фондового индекса
NIKKEI
.
Отслеживание поведения фондовых индексов является обязательной частью аналитической работы валютного трейдера, поскольку спрос на акции, номинированные в конкретной валюте, может очень сильно сказаться на курсе этой валюты. Так, летом 1999 года даже постоянные интервенции Банка Японии, на которые он потратил более 20 миллиардов долларов, не смогли остановить укрепления йены, поскольку одним из сильнейших действовавших в это время факторов был высокий спрос на японские акции. На рисунке 4.5. хорошо видно, как с начала 1999 года японские акции прекратили затяжное падение и начали расти в цене. Инвесторы из Европы, Великобритании и США конвертировали значительные суммы в йену с целью приобретения японских акций, и это постоянно поднимало курс йены по отношению к доллару.
Рис. 4.4. Британский, индекс фондового рынка
FTSE
Рис. 4.5. Японский индекс фондового рынка
Nikkei
5.
Деньги и процентные ставки
Все действия государственных регулирующих органов, а в особенности, центральных банков, влияющие на финансы и денежное обращение, являются важными факторами для валютных курсов. Цена валюты определяется прежде всего спросом и предложением, связанными с этой валютой на международном рынке. Поэтому обменные курсы основных валют создаются рынком, но у центральных банков есть целый ряд инструментов, с помощью которых они могут существенно повлиять на валютные курсы. Применяют эти инструменты центральные банки, исходя из целей своей финансовой политики (главная из которых - стабильность национальной валюты) и той конкретной ситуации, которая определяется состоянием экономики, конкурентным положением страны на мировом рынке и политическими факторами. Поэтому рынки всегда очень внимательно следят не только за экономикой, но и за статистикой финансов основных торгующих стран, пытаясь предугадать по ним действия центральных банков. Знакомство с положениями науки о деньгах и понимание смысла политики, проводимой финансовыми властями, является обязательным для каждого трейдера, желающего осмысленно планировать свою работу на валютном рынке. Количество денег, находящихся в обращении (
Money
Supply
),
есть один из существенных факторов, формирующих валютный курс. Избыток одной валюты создаст повышенное предложение ее на международном валютном рынке и вызовет снижение ее курса по отношению к другим валютам. Соответственно, дефицит валюты, при наличии спроса на нее, приведет к росту курса. Показателями, измеряющими количество денег в обращении, являются так называемые денежные агрегаты (
Monetary
Aggregates), которые учитывают количество денег разных видов, характеризуя и состав денег (структуру денежной массы). Сами денежные агрегаты определяются несколько по-разному в различных странах, но общий их смысл при этом вполне аналогичен. Мы, как обычно, рассмотрим здесь вариант, принятый в американской банковской системе, где формируются данные по четырем денежным агрегатам: · Ml
- наличные деньги в обращении, находящиеся за пределами банков, дорожные чеки, депозиты до востребования, прочие чековые депозиты; · М2
= Ml + нечековые сберегательные депозиты, срочные вклады в банках, однодневные операции РЕПО, однодневные долларовые депозиты резидентов США, средства на счетах взаимных фондов; · M
3
= М2 + краткосрочные государственные облигации, операции РЕПО, евродолларовые депозиты резидентов США в зарубежных филиалах американских банков.
Рис. 5.1. Денежные агрегаты М1, М2,
M3, США
В США используется еще один, более широкий денежный агрегат, но считается, что основным показателем, сильно коррелированным с валютными рынками, является М2, поэтому дальнейшие подробности мы опускаем. Данные по денежным агрегатам США публикуются еженедельно; обычно в четверг. Агрегат Ml с 1970 по 1983 г.г. служил основным ориентиром денежной политики Федеральной Резервной Системы (а до того ориентиром были банковские кредиты), так как считалось, что Ml наиболее тесно корреляционно связан с экономической активностью. Но затем значительное уменьшение роли государства в финансовом регулировании и рост процентных ставок привели к ослаблению корреляции М 1 с экономической активностью и инфляцией. В результате FED переключился на М2 в качестве целевого ориентира, поскольку, включая счета брокерско-денежных операций, денежных фондов и краткосрочные депозиты, он более тесно связан с возросшей экономической и финансовой активностью. До середины 1980-х годов М2 имел высокую корреляцию с номинальным ВВП. Другие денежные агрегаты в гораздо меньшей степени, чем Ml, M2 могут служить ориентиром для аналитиков валютных рынков. Влияние данных по денежным агрегатам на валютные циклы оценивается прежде всего через их связь со стадиями экономических циклов (подробно основные понятия циклического поведения экономических индикаторов рассматриваются в параграфе 7). Поведение различных денежных агрегатов в экономическом цикле вполне аналогично: все они показывают максимальные темпы роста перед началом спада и минимумы роста в конце спада. По этой причине агрегат M2 например, включен в составной индекс опережающих индикаторов. Все агрегаты испытывают наибольший рост на стадии восстановления; M2 в среднем имеет один темп роста в стадии спада (рецессии) и в стадии роста. Ни один из индикаторов экономики и финансов не имеет для отслеживания динамики валютных рынков такого значения, как процентные ставки. Процентный дифференциал (
Interest
Rate
Differential
),
то есть разность процентных ставок, действующих по двум валютам - это главный фактор, непосредственно определяющий относительную привлекательность пары валют, а следовательно, и возможный спрос на каждую из них. На денежном рынке каждой страны действует много видов процентных ставок: ставка под которую коммерческие банки занимают деньги у центрального банка (официальная процентная ставка. Official
Interest
Rate
);
ставки, под которые банки занимают деньги друг у друга (ставки межбанковского заимствования - Interbank
Offered
Rate
);
процентные ставки, определяющие доходность государственных ценных бумаг (
Government
Bonds
Yields
);
процентные ставки, под которые банки выдают кредиты своим клиентам (Lending Rates); процентные ставки, под которые коммерческие банки привлекают деньги в депозиты (Deposit Rates). Все эти ставки тесно связаны между собой и в конечном счете определяются той официальной процентной ставкой, которую устанавливает центральный банк. Благодаря прозрачности границ для финансовых капиталов, инвестор сегодня может выбирать наиболее выгодный вариант вложения своих денег. Поэтому, если японский инвестор (инвестиционная компания, пенсионный фонд или страховая компания) имеет средства в триллионы йен и может получить доход по ним в виде процентов по депозиту в японском банке, в размере скажем, 0,1% годовых, то этот инвестор конечно же предпочтет долларовый депозит под 5,5% процентов годовых в американском банке, либо же он купит американские государственные облигации, по которым также выплачивается высокий доход (причем гарантированно, что особенно важно для таких структур как пенсионные фонды, которые нуждаются именно в высоконадежных источниках доходов, из которых они выплачивают будущие пенсии). Для наглядности в таблице ниже приведены величины процентных ставок, действовавшие в соответствующих странах по основным мировым валютам в июле 1999 года. В этой таблице Bid (первый столбец) обозначает процентную ставку, под которую банки привлекают средства в депозиты, Ask (второй столбец) - процентная ставка, под которую они предлагают свои избыточные ресурсы. Ставки зависят от сроков депозитов; OND и TND - краткосрочные однодневные депозиты, SWD - сроком на неделю, 1MD, 2MD, 3MD, 6MD - на соответствующее количество месяцев, 1YD - на год. Чем больше процентная ставка по данной валюте по сравнению с другими валютами (большой процентный дифференциал), тем больше будет желающих среди иностранных инвесторов купить данную-валюту, чтобы разместить средства в депозит под высокую процентную ставку. А поскольку процентные ставки всегда тесно связаны между собой, высокие ставки банковского рынка означают и высокие ставки по государственным облигациям, а также высокие доходности по более рискованным облигациям акционерных обществ. Словом, высокие процентные ставки делают данную валюту привлекательной в качестве инструмента инвестирования; а значит, спрос на нее на международном валютном рынке повышается, и курс этой валюты растет. Процентные ставки по депозитам в основных мировых валютах.
DM= Deposits-Majors RIC Bid Ask RIC Bid Ask USDOND= 5 5,12 EUR= 1,0228 1,0233 USDTND= 5,1 5,2 EUROND= 2,48 2,58 USDSND= 5,09 5,19 EURTND= 2,54 2,68 USDSWD= 5,07 5,17 EURSWD= 2,53 2,6 USD1MD= 5,08 5,2 EUR1MD= 2,61 2,66 USD2MD= 5,13 5,25 EUR2MD= 2,52 2,65 USD3MD= 5,2 5,3 EUR3MD= 2,63 2,68 USD6MD= 5,5 5,6 EUR6MD= 2,58 2,6 USD1YD= 5,68 5,78 EUR1YD= 2,86 2,98 CHF= 1,5678 1,569 GBP= 1,575 1,576 CHFOND= 0,43 0,81 GBPOND= 4,62 4,75 CHFTND= 0,86 1,11 GBPTND= 4,78 4,93 CHFSWD= 0,97 1,07 GBPSWD= 4,9 5 CHF1MD= 1,01 1,15 GBP1MD= 5,05 5,15 CHF2MD= 1,06 1,19 GBP2MD= 5,05 5,15 CHF3MD= 1,18 1,28 GBP3MD= 5,12 5,22 CHF6MD= 1,51 1,61 GBP6MD= 5,12 5,22 CHF1YD= 1,68 1,78 GBP1YD= 5,35 5,45 JPY= 122,27 122,32 JPYOND= 0,01 0,13 JPYTND= 0,03 0,06 JPYSWD= 0,02 0,12 Известно, что в последние годы курс доллар/йена определялся большой разницей процентных ставок в Японии и США. Благодаря очень низким процентным ставкам в Японии, японские финансовые структуры имели возможность заимствовать большие объемы йены под очень малые проценты (ниже 0,5% годовых) и, конвертируя их в доллары, приобретать государственные ценные бумаги США, имеющие высокую доходность (более 5% годовых). Такие направленные на извлечение дохода операции привели к сильному снижению курса йены по отношению к доллару к середине 1998 года (до 147 йен за доллар см. Рис. 2.3.). В целом влияние процентных ставок на валютные курсы достаточно однозначно: чем выше процентные ставки по данной валюте, тем выше ее обменный курс. Но есть много обстоятельств, которые делают учет процентных ставок неочевидным и отнюдь даже не простым делом. Во-первых, необходимо принимать во внимание не сами по себе процентные ставки, а реальные процентные ставки, учитывающие инфляцию (см. параграф 6), поскольку существует сильная связь между валютным рынком и рынками государственных ценных бумаг (инструментов с фиксированным доходом), очень чувствительными к инфляции. Если инфляция в данной стране начинает расти высокими темпами, это обесценивает государственные облигации, так как доход по ним выплачивается фиксированный, заранее установленный, а инфляция этот доход может просто съесть. При первых же признаках высокой инфляции рынки государственных облигаций начинают нервничать, а если иностранные инвесторы станут сбрасывать облигации, то возникнет избыток данной валюте на FOREX'e, из-за чего ее курс упадет. Во-вторых, рынок живет ожиданиями важных событий и готовится к ним, а не только реагирует на уже свершившиеся факты. Если складывается определенное мнение, что процентные ставки по данной валюте будут подняты, то дилеры начнут поднимать ее курс в ожидании его будущего повышения. И рынок длительное время может быть в этом оптимистическом настроении по данной валюте, благодаря чему успеет сформироваться ее восходящий тренд. Когда же наконец повышение ставок состоится на самом деле, валюта окажется уже в перекупленном состоянии, а поскольку фактор давления на нее кверху уже отпал после состоявшегося повышения ставок, первой реакцией на фактическое их повышение может быть падение курса, то есть прямо обратная реакция. И это тем более вероятно по той причине, что такой откат вниз служит хорошей возможностью открыть новые длинные позиции по валюте (то есть купить ее). Примерно так и развивались события по британскому фунту в июне 1999 года, с той лишь разницей, что речь шла о понижении ставок. К этому времени Банк Англии (
Bank
of
England
, ВОЕ)
уже несколько раз понижал процентные ставки и публично заявлял, что слишком высокий курс фунта является причиной снижений; деловой цикл в Англии находился в стадии снижения, как предполагалось, близи нижнего уровня, и по экономическим данным было видно, что слишком сильный фунт наносит ущерб британским экспортным отраслям. Кроме того, с начала 1999 года активно обсуждались перспективы вхождения Англии в Европейский Экономический и финансовый союз (Economic and Monetary Union, EMU); считалось, что оно должно состояться достаточно скоро, причем фунт должен войти в евро на уровне, существенно более низком, чем тот, где он торговался весной 1999 (помните 1992-й!). Поэтому давление на фунт книзу было сильным и длительным. Когда же ВОЕ 10 июня понизил свою ставку рефинансирования с 5,25% до 5,0%, то после короткого отката вниз внутри одного часа, фунт довольно энергично пошел вверх (Рис. 5.2.). Разумеется, потом все встало на свои места, тем более что рынок тогда ожидал повышения процентных ставок по доллару (которое и состоялось 2 июля), так что процентный дифференциал должен был измениться не в пользу фунта.
Рис. 5.2. Снижение процентных ставок Банка Англии (ВОЕ
rates), 10 июня 1999 г. график британского фунта
Тот факт, что рынок длительное время ожидал именно понижения процентных ставок по фунту, можно было еще раньше подтвердить также изучением кривых доходности
государственных ценных бумаг (Рис. 5.3.). Такие кривые (
Yield
Curves
)
строятся для группы однородных финансовых инструментов с фиксированной процентной ставкой (облигаций), которые имеют одинаковые параметры и отличаются только сроком выпуска, а следовательно имеют разное время до погашения. Кривая доходности изображает доходность данного типа инструментов как функцию от времени до погашения. Известно, что доходность ценной бумаги с фиксированной процентной ставкой связана обратным образом с ее рыночной ценой: чем выше цена, тем ниже доходность, получаемая владельцем бумаги. Если рынок ожидает в будущем снижения процентной ставки, то он считает, что будущие выпуски ценных бумаг будут иметь меньшую процентную ставку (и дадут меньший доход), поэтому те ценные бумаги, которые обращаются на рынке сейчас и имеют достаточно большой срок до погашения, становятся более привлекательными и спрос на них повышается, а следовательно, их доходность падает. За счет этого уменьшается спрос (и падает цена) на облигации такого же типа, срок которых истекает раньше, так что доходность их растет. Таким образом, в ожидании понижения процентных ставок правая часть кривой доходности опускается по сравнению с левой ее частью, кривая приобретает вогнутый характер: в таком виде она называется инвертированной. Более распространенный вид кривой - выпуклый кверху - соответствует ожиданию повышения или стабильности процентных ставок. Рисунок и показывает, что уже с сентября 1997 г. кривые доходности по британским облигациям были инвертированы (и оставались инвертированными весной 1999 г.).
Рис. 5.3. Кривые доходности для британских государственных ценных бумаг; по горизонтали отложено время до погашения (лет), кривые сняты с интервалом в квартал с января 1997 по июнь 1998 г. Бывают и случаи, когда рынок идет против центральных банков, как это случилось в сентябре 1992 и летом 1993 г.г., когда европейские центральные банки потеряли огромные деньги, пытаясь поддержать курсы своих валют, несмотря на уже высокие процентные ставки. Рынок решил, что эти процентные ставки находится на слишком высоком уровне и их рост вызван не экономическими причинами, а искусственно сформулированными положениями европейского экономического и финансового союза. Рынок в такой ситуации больше поверил фундаментальным экономическим данным. Рыночные процентные ставки по кредитам, по депозитам и т.д. не возникают сами собой в рыночной стихии. В каждой стране условия кредитования и процентные ставки на денежном рынке регулируются центральным банком. В таблице ниже приведены действующие значения основных официальных ставок по главным мировым валютам на середину сентября 1999 года. Страна Процентная ставка (Предыдущее) Дата последнего изменения U.S Federal funds Discount rate 5.25% (5.00) 4.75% (4.50) Aug 24, 99 Aug 24, 99 Japan Discount rate o/night call rate target 0.50% (1.00) 0.15% (0.25) Sept 8, 95 Feb 12, 99 Euro zone Refinancing tender Marginal lending rate Deposit rate 2.50% (3.00) 3..5% (4.5) 1.5% (2.0) Apr 8, 99 Apr 8, 99 Apr 8, 99 U.K Repo rate 5.25% (5.00) Sept 8, 99 Canada Bank rate 4.75% (5.00) May 4, 99 Switzerland Discount rate 0.50% (1.00) Apr 8, 99 Sweden Repo rate Lending rate Deposit rate 2.90% (3.15) 4.25% (4.75) 2.75% (3.25) Mar 25, 99 Feb 12, 99 Feb 12, 99 Australia Cash rate 4.75% (5.00) Dec 2, 98 Denmark Discount rate Repo rate 2.75% (3.25) 2.85% (2.90) Apr 9, 99 June 17, 99 Norway Deposit rate O/N lending rate 6.00% (6.50) 8.00% (8.50) June 16, 99 June 16, 99 Greece 14-day depo rate Lombard rate 12.00% (12.25) 13.50%' (15.50) Jan 13, 99 Jan 13. 99 Из таблицы видно, что центральные банки используют в качестве своих инструментов различные виды процентных ставок. Дисконтная ставка (
discount
rate
)
характеризует условия, на которых центральный банк (ЦБ) предоставляет коммерческим банкам денежные средства. Если коммерческий банк занял у ЦБ сумму S с дисконтной ставкой d (%), то это означает, что фактически коммерческий банк получил в свое распоряжение сумму (1 - d/100 )*S, a вернет он центральному банку сумму S. Обычно дисконтная ставка устанавливается в процентах годовых, следовательно, когда речь идет о конкретном сроке заимствования, скажем в Т дней, то получаемая сумма рассчитывается по формуле dT
(1 -
————————) S. 100*360
Процентные ставки (
interest
rate
)
межбанковского заимствования во многих странах являются основным инструментом политики центральных банков. Они носят разные названия, но общий смысл их заключается в том, что под такие процентные ставки коммерческие банки занимают друг у друга средства на короткое время для регулирования своих балансов. Отличие процентной ставки от дисконтной заключается в способе начисления сумм: если банк заимствовал у другого банка сумму S под г процентов, то он вернет сумму (1 + r/100 )*S; при задании г в виде процентов годовых и заимствовании на срок Т дней, сумма к возврату определяется формулой г Т
(1 + ———————) S. 100 360
Официально регулируемые ставки межбанковского заимствования являются определяющими для всех прочих ставок денежного рынка; от них зависят ставки по государственным долговым ценным бумагам, уровни доходности по всем прочим финансовым инструментам, проценты по кредитам клиентам банков. Не имея здесь возможности детально рассматривать структуру процентных ставок многих стран, приведем только цепочку зависимости процентных ставок на примере США: Discount rate. Federal funds rate, Treasury bill rates, Treasury notes rates, Treasury bond rates.
Соответственно, в русском переводе: Дисконтная ставка, Ставка по федеральным фондам, Ставки по казначейским векселям, Ставки по казначейским обязательствам, Ставки по государственным облигациям США.
Процентные ставки в этой цепочке растут слева направо. Дисконтная ставка
FED
(
Discount
rate
) -
самый сильный инструмент и к ее изменению FED прибегает редко; за всю историю FED, с 1934 года, дисконтная ставка менялась 114 раз (последнее изменение с 4,5 до 4,75% годовых состоялось 24 августа 1999 года). Более гибкий механизм управления осуществляется через ставку по федеральным фондам (
Federal
Funds
Rate
)
- процентную ставку, по которой банки, члены Федеральной резервной системы торгуют друг с другом краткосрочными кредитами федеральных фондов. Если дисконтная ставка устанавливается высшим руководящим органом - Советом управляющих FED, то ставка по федеральным фондам находится в компетенции Комитета по операциям на открытом рынке (Federal Open Market Committee, FOMC). В конечном счете, доходности финансовых инструментов определяются рынком, но процентные ставки центрального банка дают сильнейший ориентир для всех прочих ставок, что подтверждается наблюдаемой очень сильной корреляцией между Federal Funds Rate и доходностями государственных облигаций, в особенности - краткосрочных. На двух рисунках ниже представлена общая динамика FED Funds и график доходности государственных ценных бумаг США на примере 10-летних облигаций.
Рис. 5.4. Процентные ставки по федеральным фондам США
Рис. 5.5. График доходности 10-летних государственных облигаций США (10-
year
Treasury
bonds
rates
)
- Количество денег, находящихся в обращении, тесно связано с потребностью в них для обеспечения торгового оборота, кредита, инвестиций, международных расчетов. Стремление к устойчивости экономического развития требует поддержания денежной массы в определенной пропорции к производимому объему товаров и услуг, так как нарушение пропорций ведет к многим проблемам. Это соотношение пропорциональности принято записывать в виде уравнения, называемого основным уравнением количественной теории денег: М * V = Р * Q,
где М - объем денег в обращении, V - скорость обращения денег, Q - объем выпуска в экономике (реальный ВВП), Р - средний уровень цен в стране. Для установления связи величины М с обменным курсом полезно сравнить два таких уравнения, записанных для двух стран; если индексом f обозначить показатели для иностранной экономики, а индексом d - для национальной экономики, то из двух полученных уравнений Mf
*
Vf
=
Pf
*
Qf
,
Md
*
Vd
=
Pd
*
Qd
можно составить выражение для обменного курса двух валют, Pd Md Qf Vd
S = ——
= —————, Pf
Mf Qd Vf
выраженного в количестве единиц национальной валюты за одну единицу иностранной валюты. Это простое уравнение наглядно показывает, что изменение соотношения Md/Мf объёмов денежной массы в двух странах (при сохранении других параметров обращения денег) естественным образом влечет изменение взаимного курса двух рассматриваемых валют. Точно также, как при выводе относительного варианта паритета покупательной способности (параграф 3), и здесь можно перейти к относительным изменениям величин (имевшим место за некоторый промежуток времени от t до t + Т); если считать, что изменяются только показатели денежной массы, а изменениями прочих параметров пренебречь (δQ=0, δV=0), то получим связь относительного изменения обменного курса с относительными изменениями объемов денежной массы: δS = δMd - δMf; здесь M
(
t
+
T
) -
M
(
t
)
dM
= ———————
M
(
t
)
(соответственно, для d и для f). Если, например, денежная масса по евро за некоторый период выросла на 4,5%, а по доллару на 8,0%, то это означает, что курс евро/доллар должен за этот период измениться (вырасти) на δS
=
δMf
-
δMd
= 8,0 - 4,5 = 3,5%;
(в данном случае мы переставили слагаемые в формуле, поскольку евро котируется в виде "количество долларов за 1 евро"). Задача.
Для тех читателей, кто имеет доступ к историческим данным по денежным агрегатам (через систему Reuters или другого поставщика экономической статистики), предлагается построить соответствующие графики показателей М и оценить по ним темпы роста М для основных валют. С помощью приведенной выше формулы найти оценки относительного изменения обменных курсов выбранных пар валют, обусловленного ростом денежной массы. Главный фактор, прямо и непосредственно определяющий курс одной валюты по отношению к другой - это разность в процентных ставках, действующих по двум валютам (
Interest
Rate
Differential
).
Пусть клиент банка имеет 1 миллион евро, которые на срок 3 месяца освобождены из оборота фирмы и могут быть размещены в депозит для получения дохода. При этом предположим, что процентные ставки по евро 2.65 процента годовых, а по доллару действуют более высокие ставки в 5.28 процентов. Тогда, конвертировав евро в доллары, можно получить больший доход. Допустим, сегодняшний курс евро EUR= 1.0400$. Если разместить сумму в 1 миллион евро в депозит, то через 3 месяца будет получена сумма 2.62 90
1 + —— * ———— = 1,00655
миллионов евро.
100 360
Если же конвертировать 1 миллион евро в доллары по курсу EUR и разместить их в долларовый депозит, то будет получена сумма 5.28 90
EUR
(1 + —— * —— ) = 1,04 * 1,0132 = 1,053728 млн. $
100 360
Если бы курс евро за эти 3 месяца остался бы тем же EUR= 1.0400$, то результат второго варианта в евро равнялся 1,0132, а разность суммы, полученной от конвертации полученных долларов назад в евро, и полученного в первом варианте результата, 1,0132 - 1,00655 = 0,00665 миллионов = 6650 евро, составляла бы выгоду от перевода евро в доллар и долларовой депозитной операции, полученную за счет разности в процентных ставках по доллару и по евро. В более общем случае, когда инвестор сравнивает два варианта: 1. размещение суммы S в некоторой валюте под i1 процентов годовых и 2. конвертация этой суммы в другую валюту с размещением в депозит под i2 процентов годовых на срок в t дней, то разница между результатами этих двух вариантов составит величину, пропорциональную процентному дифференциалу (U - i2) (
Interest
rate
Differential
):
S
(
il
-
i
2)
t
/36000
Основное, что надо понимать при анализе взаимосвязи валютного рынка и рынков государственных ценных бумаг - это то, что государственные ценные бумаги являются финансовыми инструментами с фиксированным доходом, а отсюда следует, что их доходность обратно пропорциональна их рыночной цене. Государственные облигации выпускаются на некоторый заданный срок (он может составлять от 1 до 30 лет), по прошествии которого облигации выкупаются по их номинальной цене (номинал - цена, написанная на облигации). В течение срока обращения облигации по ней выплачивается процентный доход, в соответствии с установленной процентной ставкой. Доход, который получит владелец облигации, зависит от цены, по которой он ее купил. Если номинал облигации обозначить пот, процентные выплаты по облигации int, а цену ее приобретения р, то доход от облигации после ее погашения составит (1 + int)*nom - р. Обычно используют характеристику облигации, называемую доходность (
Yield
),
которая равна отношению дохода по облигации к цене ее приобретения: Yield = ((1 + int)nom -
р
) /
р
= (1 + int)nom /
р
-1.
Если цена покупки облигации равна ее номиналу, то доходность совпадает с процентной ставкой по облигации; чем больше цена покупки облигации, тем меньше ее доходность. Если рынок ждет повышения процентных ставок центрального банка, то он ожидает, что новые выпуски облигаций будут иметь более высокую процентную ставку int. В этом случае спрос на облигации, находящиеся сейчас в обращении может снизиться, и цена их упадет, а доходность соответственно повысится. 6.
Валютный курс и инфляция
Инфляция является важнейшим показателем развития экономических процессов, а для валютных рынков - одним из наиболее существенных ориентиров. За данными по инфляции валютные дилеры следят самым внимательным образом. С точки зрения валютного рынка, влияние инфляции естественным образом воспринимается через ее связь с процентными ставками. Поскольку инфляция изменяет соотношение цен, то она изменяет и действительно получаемые выгоды от доходов, приносимых финансовыми активами. Это влияние принято измерять с помощью реальных процентных ставок (
Real
Interest
Rates), которые в отличие от обычных (номинальных, Nominal
Interest
Rates
)
процентных ставок учитывают обесценивание денег, происходящее из-за общего роста цен. Рост инфляции уменьшает реальную процентную ставку, поскольку из полученного дохода надо вычесть некоторую часть, которая просто пойдет на покрытие роста цен и не дает никакого реального увеличения получаемых благ (товаров или услуг). Простейший способ формального учета инфляции и состоит в том, что в качестве реальной процентной ставки рассматривают номинальную ставку i за вычетом коэффициента инфляции р
(также заданного в процентах), r
=
i
-
p
Более точную связь процентных ставок и инфляции дает формула Фишера. По вполне понятным причинам рынки государственных ценных бумаг (процентные ставки по таким бумагам фиксируются на момент их выпуска в обращение) являются очень чувствительными к инфляции, которая может просто уничтожить выгоду от вложений в подобные инструменты. Влияние же инфляции на рынки государственных ценных бумаг легко передается тесно связанным с ними валютным рынкам: сброс облигаций, номинированных в некоторой валюте crs
,
произошедший по причине роста инфляции, приведет к избытку на рынке наличных средств в этой валюте crs,
а следовательно, к падению ее обменного курса. Кроме того, уровень инфляции есть важнейший показатель «здоровья» экономики, а потому он тщательно отслеживается центральными банками. Средством борьбы с инфляцией является повышение процентных ставок. Рост ставок отвлекает часть наличных средств из делового оборота, так как финансовые активы становятся более привлекательными (их доходность растет вместе с процентными ставками), более дорогими становятся кредиты; в итоге количество денег, которые могут быть уплачены за выпускаемые товары и услуги, падает, а следовательно снижаются и темпы роста цен. Из-за наличия этой тесной связи с решениями центральных банков по ставкам валютные рынки пристально следят за индикаторами инфляции. Конечно, отдельные отклонения в уровнях инфляции (за месяц, квартал) не вызывают реакции центральных банков в виде изменений ставок; центральные банки следят за тенденциями, а не отдельными значениями. Так, низкая инфляция в начале 1990-х годов позволяла FED держать дисконтную ставку на уровне 3%, что было полезно для восстановления экономики. Но в итоге индикаторы инфляции перестали быть для валютных рынков существенными ориентирами. Поскольку номинальная дисконтная ставка была малой, а ее реальный вариант вообще достиг 0,6%, то для рынков это означало, что имеет смысл только движение индексов инфляции вверх. Нисходящий тренд по дисконтной ставке США был нарушен только в мае 1994, когда FED поднял ее вместе со ставкой по федеральным фондам в порядке упреждающих мер борьбы с инфляцией. Правда, подъем ставок тогда не смог поддержать курс доллара. Основными публикуемыми показателями инфляции являются индекс потребительских цен (consumer price index), индекс цен производителей (producer price index), и дефлятор ВВП (GDP implicit deflator). Каждый из них выявляет свою часть общей картины роста цен в экономике. На рисунке 6.1. приведен для иллюстрации график роста потребительских цен в Великобритании за последние 12 лет. На этом рисунке представлена непосредственно стоимость некоторой потребительской корзины; темп рост этой стоимости корзины и есть обычно публикуемый индекс потребительских цен. На графике темп роста изображается наклоном линии тренда, вдоль которой идет основная тенденция роста цен. Хорошо видно, что после преодоления проблем 1992 года, которые привели к выходу Англии из европейского денежного союза, осуществленные преобразования вывели экономику на иную линию роста, по которой рост цен (наклон правой линии тренда) намного меньше, чем был к конце предыдущего десятилетия и в особенности - в 91-92 годах.
Рис. 6.1. Потребительские цены в Великобритании
Пример действий центрального банка, основанных на его позиции в отношении инфляционных процессов, и вызванной ими реакции валютного рынка приведен на рисунке 6.2., где представлен график курса британского фунта по отношению к доллару. Восьмого сентября 1999 г. состоялось заседание Комитета по денежной политике Банка Англии (Bank of England Monetary Policy Committee). Никто из экспертов не предсказывал тогда повышения процентных ставок, поскольку явных признаков инфляции экономические индикаторы не показывали, а курс фунта и так оценивался излишне высоким. Правда, накануне заседания было много комментариев о том, что повышение ставок Банка Англии в 1999 году или в начале 2000 неизбежно. Но на данное заседание никто его не прогнозировал. Поэтому решение Банка поднять основную свою процентную ставку на четверть процента явилось для всех неожиданностью, что и показывает первый резкий взлет курса фунта. Свое
Рис. 6.2. График британского фунта; повышение ставок Банка Англии 8 сентября 1999 и реакция на слухи о новом повышении. решение Банк объяснял стремлением предупредить дальнейший рост цен, признаки которого усматривал в перегретом рынке жилья, сильном потребительском спросе и возможности инфляционного давления со стороны оплаты труда, так как безработица в Англии находилась на довольно низком уровне. Хотя не исключено, что на решение Банка повлияло незадолго перед этим осуществленное повышение ставок FED.
Второй подъем графика на следующий день вызван активным обсуждением на рынке темы о неизбежности вскоре нового повышения ставок (
rate
hike
-
на рыночном сленге обычное обозначение для повышения ставок центральных банков); нашлось, как видно, много желающих не опоздать купить фунт, пока он не подорожал еще больше. Падение курса фунта в конце недели обусловлено реакцией на данные по американской инфляции, о чем речь будет впереди. - Связь инфляции с условиями денежного обращения можно продемонстрировать, исходя из основного уравнения теории денег, если записать его для относительных изменений входящих в него величин: δМ + δ
V
= δР + δ
Q
,
где dM = ΔM/М, ΔM = M(t+T) - M(t) есть изменение величины М за некоторый промежуток времени, и аналогично определяются остальные 5. Допустим, что темп прироста ВВП за достаточно длительный период времени сохраняется постоянным, то есть δQ = с = const, а скорость обращения денег не меняется, δV = 0, тогда рост цен дается соотношением δР = δМ - с,
которое показывает, что в этих условиях рост цен (инфляция) полностью определяется регулирующими действиями центрального банка через изменение денежной массы. В действительности, конечно же причины возникновения инфляции достаточно сложны и многочисленны, рост денежной массы - лишь одна из них. Влияние инфляции на процентные ставки описывается известным в макроэкономике эффектом Фишера, смысл которого мы поясним здесь простыми выкладками. Предположим, изменение цен за наблюдаемый период составило ΔР, то есть, цена некоторого набора товаров и услуг из Р стала Р + ΔP. Коэффициентом инфляции назовем величину относительного изменения р
= ΔР/Р, Тогда изменение цен можно представить в виде Р -> Р + ΔР = Р(1+р).
Предположим, некоторая сумма S на тот же период была инвестирована под процентную ставку i (которая называется номинальной процентной ставкой, nominal
interest
rate
),
то есть, сумма S превратится за тот же период в S
->
S
(
l
+
i
).
В начале рассматриваемого периода (по старым ценам) на сумму S можно было приобрести количество товара Q=S/P.
Реальной процентной ставкой называют процентную ставку в реальном измерении, то есть определенную через прирост объема товаров и услуг. В соответствии с этим определением, реальная процентная ставка г даст за тот же рассматриваемый период изменение объема Q
,
Q
->
Q
(
|