Курс 5 № группы 547 Личное дело №05ффб00112 Преподаватель: Докучаев В. В Федеральное агентство по образованию ГОУ ВПО ВСЕРОССИЙСКИЙ ЗАОЧНЫЙ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ИНСТИТУТ Кафедра Финансового менеджмента Факультет: Финансы и Кредиты Специальность: Финансовый менеджмент (направление) по дисциплине «ТЕОРИЯ ИНВЕСТИЦИЙ» Тема № 15. Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем Студент: Вирчикова О.В. Курс 5 № группы 547 Личное дело № 05ффб00112 Преподаватель: Докучаев В.В. Москва – 2009 Введение. Основная (теоретическая) часть. Глава 1.Портфельное инвестирование ......................................... 3 Глава2. Этапы формирования и виды инвестиционных портфелей 8 Глава 3. Управление инвестиционным портфелем(6 ошибок инвесторов) ........ 27 Заключение 31 Расчетная (практическая) часть 32 Список использованной литературы и других информационных источников. 38 ВВЕДЕНИЕ В наиболее широком смысле слово «инвестировать» означает расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем. Два фактора обычно связаны с этим процессом – время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее не известна. Реальные инвестиции обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких как земля, недвижимость, оборудование, заводы. Финансовые же инвестиции представляют собой вложения в ценные бумаги: акции, облигации и т.д. В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями. Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими. Приняв решение о целесообразности инвестирования денежных средств в финансовые активы, предприятие-инвестор чаще всего работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем. В последнее время многие коммерческие банки имеют достаточно большой объем свободных средств, которые возможно как инвестировать в различные виды деятельности, так и направить на приобретение ценных бумаг. При осуществлении инвестирования в ценные бумаги банк, как и любой другой инвестор, сталкивается с различными целями инвестирования. Именно портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого может быть достигнуто требуемое соотношение всех инвестиционных целей, которое недостижимо с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможно только при их комбинации. Портфели ценных бумаг коммерческих банков являются частью взаимосвязанной системы портфелей более высокого уровня. Функционирование всей системы портфелей подчинено интересам обеспечения устойчивости и рентабельности института, обеспечения устойчивости всей финансовой системы. Целью данной курсовой работы является изучение эффективности управления инвестиционным портфелем. Глава 1. Портфельное инвестирование Рынок ценных бумаг отличается от других видов рынка прежде всего специфическим характером своего товара. Ценная бумага – товар особого рода. Это одновременно и титул собственности и долговое обязательств, это право на получение дохода и обязательство этот доход выплачивать Понятие «Портфель ценных бумаг» - Совокупность ценных бумаг, которыми располагает инвестор (отдельное лицо, организация, фирма)[1] . Под инвестированием в широком смысле понимается любой процесс, имеющий целью сохранение и увеличение стоимости денежных или других средств. Средства, предназначенные для инвестирования, представляют собой инвестиционный капитал. С течением времени этот капитал может принимать различные конкретные формы. Тот или иной конкретный вид инвестиционного капитала называется инвестиционным активом. Из определений инвестирования и инвестиционных активов, данных выше, видна важнейшая роль двух факторов: времени и стоимости. Важнейший принцип инвестирования состоит в том, что стоимость актива меняется со временем. Со временем связана еще одна характеристика процесса инвестирования – риск. Хотя инвестиционный капитал имеет вполне определенную стоимость в начальный момент времени, его будущая стоимость в этот момент неизвестна. Для инвестора эта будущая стоимость есть ожидаемая величина. Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, либо юридическим или физическим лицам, выступающая как целостный объект управления. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением Риск/Доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено. Портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, т.е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям. Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата. Основная задача портфельного инвестирования – улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации. Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Банки, покупая те или иные виды ценных бумаг, стремятся достичь определенных целей, к основным из которых относятся: - доходность вложений; - рост вложений; - ликвидность вложений; - безопасность вложений. Инвестиционные ценные бумаги приносят доход в виде процентного дохода и прироста рыночной стоимости. Доходность портфеля – характеристика, связанная с данным промежутком времени. Длина этого периода может быть произвольной. На практике используют обычно нормированную доходность, т.е. доходность, приведенную к выбранному базисному периоду, обычно году. Доходность портфеля за период можно вычислять по формуле: , (1) где rp – доходность портфеля за определенный период времени, %; W0 – стоимость портфеля в начале периода, руб.; W1 – стоимость в конце периода, руб. Управление портфелем коммерческого банка заключается в поддержании баланса между ликвидностью и прибыльностью. Сумма принадлежащих банку ценных бумаг непосредственно связана с умением банка управлять ценными бумагами и зависит от размера банка. Ликвидность ценной бумаги можно оценить по агрегированному показателю ликвидности: , (2) где LA – агрегированный показатель ликвидности ценной бумаги; Nbid , Nask – количество заявок на покупку и продажу соответственно, шт.; Pbid , Pask – средняя цена покупки и продажи соответственно, руб. Под безопасностью вложений понимается неуязвимость инвестиций от различных потрясений на фондовом рынке, стабильность получения дохода и ликвидность. Безопасность всегда достигается в ущерб доходности и росту вложений. Оптимальное сочетание безопасности и доходности регулируется тщательным подбором и постоянной ревизией инвестиционного портфеля. Риск – это стоимостное выражение вероятностного события ведущего к потерям. В мировой практике существует множество классификаций рисков. Наиболее известная из них – это деление риска на систематический и несистематический. Систематический риск – риск кризиса финансового рынка в целом. Этот вид риска является недиверсифицируемым. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг. Несистематический риск связан с конкретным финансовым инструментом, данный вид риска может быть минимизирован за счет диверсификации. Исследования показали, что если портфель состоит из 10-20 различных видов финансовых инструментов, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на финансовом рынке набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Уровень несистематического риска – это оценка качества данного финансового инструмента. По уровню риска виды ценных бумаг располагаются следующим образом исходя из принципа: чем выше доходность, тем выше риск, и чем выше гарантированность ценной бумаги, тем ниже риск (рисунок 1.1). Одним из традиционных методов оценки и управления риском считается статистический метод. Основными инструментами статистического анализа являются – дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации. Суть этого метода состоит в анализе статистических данных за возможно больший период времени. Хеджирование – это метод, основанный на страховании ценовых потерь на физическом рынке по отношению к фьючерсному или опционному рынку. Механизм хеджирования состоит в том, что участник рынка занимает в каждый момент времени прямо противоположные позиции. В общем виде ценные бумаги представляют собой титулы собственности, т.е. такие юридические документы, которые свидетельствуют о праве их владельца на доход или на имущество. На фондовой бирже обращаются две категории ценных бумаг: 1. Долевые капитальные ценные бумаги, которые представляют непосредственно долю их владельца в собственности. Таким биржевым товаром являются акции. 2. Долговые ценные бумаги, обычно с твердо фиксированной процентной ставкой и обязательством возврата капитальной суммы долга к определенной дате в будущем. Основным биржевым товаром среди них являются облигации. 2. Этапы формирования и виды инвестиционных портфелей В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем предполагает реализацию следующих этапов: - Постановка целей и выбор адекватного типа портфеля. - Анализ объектов инвестирования. - Формирование инвестиционного портфеля. - Выбор и реализация стратегии управления портфелем. - Оценка эффективности принятых решений. Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными: - получение доходов; - поддержка ликвидности; - балансировка активов и обязательств; - выполнение будущих обязательств; - перераспределение собственности; - участие в управлении деятельностью того или иного субъекта; - сбережение накопленных средств и др. Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск. [6] Портфель ценных бумаг предприятия может состоять как из ценных бумаг одного типа (например, акций или облигаций), так и нескольких типов (например акций, облигаций, депозитных сертификатов, векселей, залоговых свидетельств и др.). Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей. Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются: - соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования; - адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу; - соответствие допустимому уровню риска; - обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др. Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные. Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью (как правило, рисковой). Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. Рассмотрим типы портфелей и их инвестиционные свойства. Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода ); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста ). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода (рис.1). Рис. 1. Виды портфелей и их инвестиционные свойства Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу. Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход. Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска. Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска. Формирование портфеля роста и дохода осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля. Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле. [1, c 349] Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств. Управление и оценка эффективности портфеля ценных бумаг. Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых: 1. Обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска; 2. Обеспечивает минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности. В деятельности финансового директора акционерной компании одной из важнейших функций является управление портфелем ценных бумаг. Фондовый портфель, как объект управления предполагает: - определение принципов и параметров формирования портфеля, а также задач, стоящих перед портфелем в целом; - разработку и реализацию стратегических и текущих задач по эффективному привлечению финансовых ресурсов портфельных инвестиций. Управляющий портфелем должен обязательно знать принципы формирования портфеля и их типы. Они изложены в предыдущей главе.(анискин 3) Главная цель инвестора – достичь оптимального соотношения между риском и доходом. Фондовый портфель оптимален, если риск минимальный, а доход от вложений – максимальный. Риск портфеля ценных бумаг заключается в том, что ожидание владельца относительно его доходности могут не оправдаться и некоторую часть доходов не будет получено. Цели портфельных инвестиций могут быть различными, основные – это получение устойчивого дохода (процентного, дисконтного), обеспечение прироста капитала на основе роста рыночных стоимостей ценных бумаг. В процессе управления инвестиционным портфелем осуществляется анализ типов и структуры портфеля, а после его формирования проводится регулирование содержания портфеля для достижения целей, поставленных управляющим портфелем. При формировании портфеля необходимо придерживаться следующих требований: 1. Выбор оптимального типа портфеля из совокупности возможных; 2. Установление рационального сочетания риска и доходности портфеля путем изменения удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска; 3. Оценка ликвидности портфеля с позиций: - способности быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства; - способности предприятия погашать свои обязательства перед инвесторами. 4. определение первоначальной структуры портфеля и его возможного изменения с учетом конъюнктуры на рынке. 5. Выбор вариантов дальнейшего регулирования структурой портфеля. Некоторые варианты приведены ниже: - каждому типу ценных бумаг устанавливается определенный фиксированный удельный вес в портфеле. При колебаниях рыночных стоимостей периодически целесообразно изменять состав портфеля, чтобы сохранить принятые соотношения между видами активов; - инвестор придерживается гибкой структуры удельных весов ценных бумаг в портфеле; - инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для изменения состава портфеля в благоприятном для себя направлении. Неотъемлемой частью управления инвестиционным портфелем является оценка того, на сколько эффективно идет само собственно управление эти портфелем. [3, c. 112-113] Управление портфелем инвестиций можно считать эффективным, если будут соблюдаться вышеизложенные требования к его формированию. Обычно эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале (один года, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная выборка для осуществления статистических оценок. Для оценки эффективность управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска. Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется по формуле средневзвешенного значения доходностей за период владения по отдельным ценным бумагам: (1) где К – доходность портфеля; V1 -конечная стоимость портфеля; V0 – начальная стоимость портфеля. Если на протяжении анализируемого периода портфель менялся, важно, в какой момент времени в него вносились изменения (т.е. вкладывались или изымались средства). Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом анализируемого периода, то при исчислении доходности должна быть скорректирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть уменьшена на величину дополнительно внесенной суммы или увеличена на сумму изъятых средств. Корректировка в расчетах доходности портфеля необходима, т.к. это делает оценки корректными. Дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) меняют рыночную стоимость портфеля, следовательно, и его доходность и не имеют никакого отношения к инвестиционной активности менеджера, управляющего портфелем. Определение годовой доходности портфеля может быть осуществлено двумя способами. Можно использовать обыкновенное суммирование квартальной доходности. Однако более точным значением годовой доходности будет являться ставка, исчисленная по формуле сложных процентов, так как в ней учитывается стоимость одного рубля в конце года при условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возможность, реинвестирования как самого рубля. Так и любой прибыли, полученной на него в начале каждого нового квартала: (2) Для оценки эффективности управления портфелем необходимо также оценить уровень его риска за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: - рыночный с помощью бета-коэффициента; - общий, измеряемый стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение. Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инвестицией, то наиболее подходящей мерой риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Если же инвестор имеет несколько финансовых активов, то правильным будет оценка рыночного риска портфеля, измеряемого бета-коэффициентом, и его влияния на общий уровень риска. Мера эффективности управления портфелем, основанная на учете риска, построена таким образом, чтобы показать насколько он эффективен по сравнению с эталонным портфелем и набором других портфелей. 2.1. Модель Марковица На практике используют множество методик формирования оптимальной структуры портфеля ценных бумаг. Большинство из них основано на методике Марковица. Он впервые предложил математическую формализацию задачи нахождения оптимальной структуры портфеля ценных бумаг в 1951 году, за что позднее был удостоен Нобелевской по экономике. Основными постулатами, на которых построена классическая портфельная теория, являются следующие: 1. Рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами. 2. Инвестор в состоянии, например, исходя из статистических данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций и степеней возможности диверсификации риска. 3. Инвестор может формировать любые допустимые (для данной модели) портфели. Доходности портфелей являются также случайными величинами. 4. Сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях – средней доходности и риске. 5. Инвестор не склонен к риску в том смысле, что из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно предпочтет портфель с меньшим риском. Рассмотрим подробнее сформировавшиеся на данный момент портфельные теории, некоторые из которых будут применены далее при проведении практического расчета оптимального портфеля ценных бумаг. Основная идея модели Марковица заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную то есть доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом случайно определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Это получило название вероятностной модели рынка. Для упрощения модель Марковица полагает, что доходы распределены нормально. По модели Марковица определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций. В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием. Математическое ожидание дохода по i -й ценной бумаге (mi ) рассчитывается следующим образом: , (7) где Ri – возможный доход по i -й ценной бумаге, руб.; Pij – вероятность получение дохода; n – количество ценных бумаг. Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Мерой рассеивания является среднеквадратическое отклонение: . (8) В отличии от вероятностной модели, параметрическая модель допускает эффективную статистическую оценку. Параметры этой модели можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые периоды. Эти статистические данные представляют собой ряды доходностей за последовательные периоды в прошлом. Любой портфель ценных бумаг характеризуется двумя величинами: ожидаемой доходностью , (9) где Xi – доля общего вложения, приходящаяся на i -ю ценную бумагу; mi – ожидаемая доходность i -й ценной бумаги, %; mp – ожидаемая доходность портфеля, % и мерой риска – среднеквадратическим отклонением доходности от ожидаемого значения (10) где sp – мера риска портфеля; sij – ковариация между доходностями i -й и j -й ценных бумаг; Xi и Xj – доли общего вложения, приходящиеся на i -ю и j -ю ценные бумаги; n – число ценных бумаг портфеля. Ковариация доходностей ценных бумаг (sij ) равна корреляции между ними, умноженной на произведение их стандартных отклонений: (11) где rij – коэффициент корреляции доходностей i -ой и j -ой ценными бумагами; si , sj – стандартные отклонения доходностей i -ой и j -ой ценных бумаг. Для i = j ковариация равна дисперсии акции. Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия (мера риска портфеля) асимптотически будет приближаться к среднему значению ковариации. Графическое представление этого факта представлено на рисунке 2.1. Рисунок 2.1 – Риск портфеля и диверсификация Совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части: рыночный риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени, и собственный риск, который можно избежать при помощи диверсификации. При этом сумма вложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, т.е. сумма относительных долей в общем объеме должна равняться единице. Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и облигаций в портфеле, которые наиболее выгодны для владельца. Марковиц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. При помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели. Тем самым остаются только эффективные портфели. Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентом составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Объяснение того факта, что инвестор должен рассмотреть только подмножество возможных портфелей, содержится в следующей теореме об эффективном множестве: «Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска и минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности». Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством. На рисунке представлены недопустимые, допустимые и эффективные портфели, а также линия эффективного множества. Рисунок 2.2 – Допустимое и эффективное множества В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели (без коротких позиций). Использую более техническую терминологию, можно сказать, что инвестор по каждому активу находится в длинной позиции. Длинная позиция – это обычно покупка актива с намерением его последующей продажи (закрытие позиции). Такая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены актива в надежде получить доход от разности цен покупки и продажи. Из-за недопустимости коротких позиций в модели Марковица на доли ценных бумаг в портфели накладывается условие неотрицательности. Поэтому особенностью этой модели является ограниченность доходности допустимых портфелей, т.к. доходность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей доходности активов, из которых он построен. Для выбора наиболее приемлемого для инвестора портфеля ценных бумаг можно использовать кривые безразличия. В данном случае эти кривые отражают предпочтение инвестора в графической форме. Предположения, сделанные относительно предпочтений, гарантируют, что инвесторы могут указать на предпочтение, отдаваемое одной из альтернатив или на отсутствие различий между ними. Если же рассматривать отношение инвестора к риску и доходности в графической форме, откладывая по горизонтальной оси риск, мерой которого является среднеквадратическое отклонение (sp ), а по вертикальной оси – вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность (rp ), то можно получить семейство кривых безразличия. Располагая информацией об ожидаемой доходности и стандартных отклонениях возможных портфелей ценных бумаг, можно построить карту кривых безразличия, отражающих предпочтения инвесторов. Карта кривых безразличия – это способ описания предпочтений инвестора к возможному риску полностью или частично потерять вкладываемые в портфель ценных бумаг деньги или получить максимальны доход. Различные позиции инвесторов по отношению к риску можно представить в виде карт кривых, отражающих полезность вложений в те или иные инвестиционные портфели (рисунок 2.3). Каждая из указанных на рисунке 2.3 позиций инвестора к риску характерна тем, что любое уменьшение им риска сказывается на сокращении доходности и стандартном отклонении каждого из портфелей. И поскольку портфеля включает в себя набор различных бумаг, то вполне объяснимым является зависимость его от ожидаемой доходности и стандартного отклонения его от ожидаемой доходности и стандартного отклонения каждой ценной бумаги, входящей в портфель. Рисунок 2.3 – Карты кривых безразличия инвесторов Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множестве утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые не лежат на левой верхней границе множества достижимости, что является ее логическим следствием. Исходя из этого, оптимальный портфель находится в точке касания одной из кривых безразличия самого эффективного множества. На рисунке 2.4 оптимальный портфель для некоторого инвестора обозначен O * . Определение кривой безразличия клиента является нелегкой задачей. На практике ее часто получают в косвенной или приближенной форме путем оценки уровня толерантности риска, определяемой как наибольший риск, который инвестор готов принять для данного увеличения ожидаемой доходности. Поэтому, с точки зрения методологии модель Марковица можно определить как практически-нормативную, что не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике. 2.2. Модель Блека Модель Блека аналогична модели Марковица, но в отличие от последней в ней отсутствует условие неотрицательности на доли активов портфеля. Это означает, что инвестор может совершать короткие продажи, т.е. продавать активы, предоставленные ему в виде займа. В этом случае инвестор рассчитывает на снижение курса ценной бумаги и планирует вернуть заем теми же ценными бумагами, но приобретенными по более низкому курсу. В следствии отсутствия ограничений на доли активов в портфеле потенциальная прибыль инвестора не ограничена максимальной доходностью одного из активов, входящих в портфель. 2.3. Индексная модель Шарпа В 1960-х годах Уильям Шарп первым провел регрессионный анализ рынка акций США. Для избежания высокой трудоемкости Шарп предложил индексную модель. Причем он не разработал нового метода составления портфеля, а упростил проблему таким образом, что приближенное решение может быть найдено со значительно меньшими усилиями. Шарп ввел b-фактор, который играет особую роль в современной теории портфеля. , (12) где siM – ковариация между темпами роста курса ценной бумаги и темпами роста рынка; s2 M – дисперсия доходности рынка. Показатель «бета» характеризует степень риска бумаги и показывает, во сколько раз изменение цены бумаги превышает изменение рынка в целом. Если бета больше единицы, то данную бумагу можно отнести к инструментам с повышенной степенью риска, т.к. ее цена движется в среднем быстрее рынка. Если бета меньше единицы, то степень риска этой бумаги относительно низкая, поскольку в течение периода глубины расчета ее цена изменялась медленнее, чем рынок. Если бета меньше нуля, то в среднем движение этой бумаги было противоположно движению рынка в течение периода глубины расчета. В индексной модели Шарпа используется тесная корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Как правило за такой фактор берется значение какого-либо индекса. Зависимость доходности ценной бумаги от индекса описывается следующей формулой: , (13) где ri – доходность ценной бумаги i за данный период; rI – доходность на рыночный индекс I за этот же период; aiI – коэффициент смещения; b iI – коэффициент наклона; e iI – случайная погрешность. 3. Управление инвестиционным портфелем (6 ошибок инвесторов) Есть шесть наиболее распространенных ошибок, совершаемых инвесторами по отношению к риску. И, как ни странно многие инвесторы совершают их, нередко поступаясь основными принципами инвестирования. К основными принципами долгосрочного инвестирования относятся: • время — деньги; • инвестировать в разные отрасли, а не в одну; • исключить попытки рассчитывать на рынок по времени. Но, несмотря на это, инвесторы, даже зная об этих принципах, иногда не следуют им, особенно когда рынок становится волатильным. И совершают одну или несколько из обычных шести ошибок. Приведем их ниже. 1. Волатильность, вызывая беспокойство, притупляет осторожность. В большинстве случаев, когда говорят об инвестиционном риске, имеют в виду волатильность. Волатильность — присуща инвестированию, и необходимо это помнить. Но долгосрочный инвестор не должен считать волатильность источником риска, о котором стоило бы волноваться. Волатильность обязательно уменьшится со временем. Она не является показателем инвестирования. Для долгосрочного инвестора важно точно знать о долгосрочных тенденциях, а не о кратковременных колебаниях. А, следя только за волатильностью, мы видим движение рынков, которое важно с точки зрения краткосрочного инвестирования. Вместо того чтобы беспокоится о краткосрочной волатильности, долгосрочному инвестору нужно сконцентрироваться на риске, который почти не заметен: риск потери контроля над долгосрочными целями из-за чрезмерного внимания, уделяемого краткосрочной волатильности. Риск того, что инвестиции не принесут желаемого результата и не достигнут долгосрочных целей, может увеличить, как консервативное инвестирование (для избежания волатильности), так и переключение инвестиций, из-за волатильности. 2. Попытки найти способ инвестирования с минимальным риском. Каждый желает работать с наименьшим риском. Но, искать вид инвестирования с наименьшим риском всё равно, что искать наилучший вид взаимного фонда. Всё зависит от того, что именно вам нужно. Критерием, по которому большинство экспертов рекомендует акции долгосрочным инвесторам, является их эффективность с точки зрения исторических данных. Однако, для извлечения долгосрочного потенциала роста акций, необходимо учитывать связанную с ними краткосрочную волатильность. Эффективность инвестиции за данный промежуток времени покажет общая прибыль/потеря после налогов и инфляции. Инвестиция, которая казалась прибыльной, может оказаться совершенно другой после учета налогов и инфляции. 3. Попытки выбрать время для операций на рынке. Инвесторы знают, что выбор времени для операций на рынке часто заканчивается не лучшим образом. Большинство знает, что даже опытные эксперты не могут последовательно предугадать движение рынка. Но, несмотря на это, многие пытаются предугадать «удачный» момент на рынке — часто без какого-либо основания. Для выбора времени необходимы два точных прогноза: правильное время для покупки и правильное время для продажи. Стоит упустить одно из них, и существует риск потери контроля. Инвестирование — это наука. Частью этой науки является выбор оптимального финансового плана, который бы соответствовал целям и срокам. Другая часть (часто, самая сложная) — умение вхождения в рынок. 4. Продажа на «медвежьем рынке». При внезапном погружении в финансовые рынки всегда следует результат. В этом случае не следует дожидаться внезапного падения стоимости инвестиции, для того чтобы продать, иначе есть опасность «замыкания» на собственных убытках. И как только деньги утеряны, теряется возможность извлечения прибыли от дальнейших движений рынка. А по долгосрочной оценке, основываясь на статистике, тенденция обязательно изменится. 5. Покупка «горячего капитала». Если бы выбор наиболее продуктивных фондов было таким же простым делом, как оценка краткосрочных инвестиций, то услуги инвестиционных экспертов были бы не нужны. Однако очень небольшое количество фондов последовательно значатся как наиболее продуктивные, особенно если учитывается только краткосрочную продуктивность. Одной из причин является то, что как только «горячий фонд» определен, он будет завален наличными инвесторов. А это приведет к тому, что фонд добавит множество новых ценных бумаг в свой портфель за короткий промежуток времени. Другой фактор — сдвиги на самом рынке. Условия, благоприятно влияющие на любой данный вид фонда за краткосрочный период времени (обычно временные), скорее всего, изменятся гораздо быстрее, чем фонд найдет возможность их удержать. Почти каждый финансовый журнал издает список наиболее прибыльных фондов, основываясь на деятельности фондов в предыдущем году. Поэтому инвесторы приобретают ценные бумаги фондов, ориентируясь на их высокую прибыльность. Фондовые компании рекламируют свои фонды на основе текущей деятельности. Но нельзя принимать решения на основе краткосрочных критериев, речь идет о долгосрочном инвестировании. Существует риск уменьшения шансов на успех. Многие инвесторы для приобретения фондов стараются использовать независимые оценки. Но любая организация использует собственные критерии оценки фонда. Поэтому, оценивая фонды и определяя стоимость, следует удостоверяться, что критерии совпадают с теми же критериями, которые используются для оценки инвестиций. 6. Поиск стабильности рынка валют и депозитных сертификатов. Депозитные сертификаты, фонды валютного рынка и другие сберегательные и инвестиционные инструменты с фиксированной суммой зачастую уберегают капитал инвестора от волатильности. С точки зрения общего возврата они менее волатильны, чем акции и облигации. Однако, это не означает, что доход будет стабилен[2] . Многие инвесторы поняли это в начале 90-х годов прошлого века, когда срок депозитных сертификатов с оценкой в 15% истекал, в то время как процентные ставки были около 4%. Инвесторы, которые думали, что они в «безопасности», вдруг обнаружили, что их доходы уменьшились на 50% и более. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Внимание, которое уделяется портфельным инвестициям, вполне соответствует радикальным изменениям, произошедшим во второй половине двадцатого столетия в экономике промышленно развитых стран. На месте отдельных изолированных региональных финансовых рынков возник единый международный финансовый рынок. К традиционному набору «основных» финансовых инструментов (иностранная валюта, государственные облигации, акции и облигации корпораций) добавился постоянно расширяющийся список новых «производных» инструментов, таких как депозитарные расписки, фьючерсы, опционы, варианты, индексы, свопы. Эти инструменты позволяют реализовать более сложные и тонкие стратегии управления доходностью и риском финансовых сделок, отвечающие индивидуальным потребностям инвесторов, требованиям управляющих активами, спекулянтов и игроков на финансовом рынке. Обстоятельства, в которых находятся инвесторы, различны, поэтому портфели ценных бумаг должны составляться с учетом таких различий. При этом определяющими факторами являются допустимый уровень риска и период инвестирования, которые зависят от предпочтений конкретного инвестора. Необходимо учесть и другие факторы, включая вопросы налогообложения и законодательного регулирования. IV. Практическая часть. Задача 1. Рассматривается возможность приобретения облигаций ОАО «Металлург», текущая котировка которых – 84,1. Облигация имеет срок обращения 6 лет и ставку купона 10% годовых, выплачиваемых раз в полгода. Рыночная ставка доходности равна 12%. А) Какова справедливая стоимость облигации при текущих условиях? В) Является ли покупка облигации выгодной операцией для инвестора? В) Если облигация будет храниться до погашения, чему будет равна эффективная ставка доходности по операции? С) Как повлияет на ваше решение информация, что рыночная ставка доходности выросла до 14%? Решение: А) Находим по формуле: Где С – годовые процентные выплаты; n – ставка дисконта; MT – стоимость облигации; Т – количество периодов, по окончании которых производятся купонные выплаты. Дано: С = 84,1 х 0,1 = 8,41 Т = 6 лет х 2 раза в год = 12 m = 2 раза в год n = 12% = 0,12 MT = 84,1 Справедливая цена облигации 56,15. 1) Является ли покупка облигации выгодной операцией для инвестора? Покупка облигации является выгодной операцией, т.к. облигация выросла в цене. Тем самым можно сделать вывод, что облигация может расти и дальше. И в итоге, она может быть продана по большей цене, чем была куплена. 2) Если облигация будет храниться до погашения, чему будет равна эффективная ставка доходности по операции? Найдем ее по формуле: (Купон + (Номинал - Цена) / Число лет до конца срока х 100) / Рыночная цена. (10 + (100 – 84,1) x 6 x 100) / 84,1 = 113,55%. Эффективная ставка доходности равна 13,55%. 3) Как повлияет на ваше решение информация, что рыночная ставка доходности выросла до 14%? Т.е. рыночная ставка увеличилась на 2% (была 12% стала 14%). r = 0,14 N – номинал облигации (примем номинал данной облигации за 100); F=N=100; k=10%=0,1. Отсюда следует, что при росте рыночной ставки на 2% рыночная цена облигации упадет на 30,72. Тем самым покупка облигации является невыгодной. Задача 6. ОАО «Энерго» в настоящее время выплачивает дивиденды в размере 1,60 на одну акцию. Планируется, что темп роста дивидендов составит 20% за год в течение первых четырех лет, 13% за год в течение следующих четырех лет, а затем будет поддерживаться на среднем отраслевом уровне в 7% в течение длительного периода времени. Ставка доходности инвестора равна 16%. А) Какую модель оценки акций целесообразно использовать в данном случае? Обоснуйте ваше решение? В) Определите стоимость акции согласно выбранной модели. С) Изменит ли текущую стоимость акции предположение о ее продаже к концу 4 года? Подкрепите выводы соответствующими расчетами. Решение: 1. Для оценки акций целесообразно использовать модель с переменным темпом прироста дивидендов, т.к. в течение первых 4 лет темп роста – 20%, далее будет – 13%, и наконец – 7%. Как мы видим, темп роста у нас не постоянный, а переменчивый. 2. Расчет текущей стоимости акции Конец года Дивиденд Текущая стоимость дивидендов 1 1,60 х 1,20 = 1,92 1,92 х 1,16 = 1,65 2 1,60 х 1,202 = 2,304 2,304 х 1,16 = 1,98 3 1,60 х 1,203 = 2,76 2,76 х 1,16 = 2,37 4 1,60 х 1,204 = 3,31 3,31 х 1,16 = 2,85 5 1,60 х 1,13 = 1,81 1,81 х 1,16 = 1,56 6 1,60 х 1,132 = 2,04 2,04 х 1,16 = 1,76 7 1,60 х 1,133 = 2,31 2,31 х 1,16 = 1,99 8 1,60 х 1,134 = 2,61 2,61 х 1,16 = 2,25 Текущая стоимость дивидендов за первые 4 года = 1,65 + 1,98 + 2,37 + 2,85 = 8,85. Текущая стоимость дивидендов за следующие 4 года = 1,56 + 1,76 + 1,99 + 2,25 = 7,56. Дивиденда в конце 9-го года: 2,61 х 1,07 = 2,44. Рыночная стоимость акции в конце 8 года равна: 2,44 / (0,16 – 0,13) = 81,33 Текущая стоимость суммы 27,11 равна: 27,11 : 1,164 = 14,97. Р0 = 8,85 + 7,56 + 14,97 = 31,38. Стоимость акции составляет 31,38. 3. Да, изменит. Рыночная стоимость будет больше. Текущая стоимость дивидендов за первые 4 года равна 8,85. Дивиденды в конце 5 года равны: 3,31 х 1,13 = 3,74. Рыночная стоимость акции в конце 4 года равна: 3,74 / (0,16 – 0,13) = 124,66 Задача 12. Предположим, что безрисковая ставка составляет 5%, а среднерыночная доходность – 12%. Ниже приведены ожидаемые доходности и коэффициенты β трех паевых фондов. Фонд Доходность β А 18% 1,4 В 12% 1,0 С 22% 2,8 А) Какие критерии оценки эффективности портфельных инвестиций вы знаете? В) Какой критерий следует использовать рациональному инвестору для выбора фонда, показавшего наилучшую доходность? Обоснуйте свой выбор расчетом соответствующего критерия. Решение: А) Инвестор, формируя свой портфель, оценивает лишь 2 показателя: ожидаемую доходность и степень риска. Следовательно, инвестор должен оценить доходность каждого фонда и выбрать наилучший, который обеспечивает максимальную доходность. В) Инвестору следует использовать критерий оценки доходности. Т.е. следует определить как оценены доходности паевых фондов – справедливо оценены, переоценены или недооценены. Дано: mr = 12% или 0,12 mf = 5% или 0,05 Воспользуемся формулой, согласно теории оценки активов САРМ: Найдем коэффициент a. Он нам нужен для оценки доходности паевых фондов. а1 = 0,12 – 0,05 – 1,4 х 0,07 = -0,028 а2 = 0,12 – 0,05 – 1,0 х 0,07 = 0 а3 = 0,12 – 0,05 – 2,8 х 0,07 = -0,126 Отсюда следует, что доходность паевых фондов 1 и 3 недооценены. А доходность паевого фонда 2 – переоценена. Ответ: Следовательно инвестору следует выбрать фонды 1 или 3. Задача 18. Текущий курс акции равен 90,00 и может в будущем либо увеличиться до 110,00 с вероятностью 0,7, либо понизится до 60,00 с вероятностью 0,3. Цена исполнения европейского опциона колл равна 80,00. А) Определите ожидаемую стоимость опциона колл. В) Определите коэффициент хеджирования и постройте безрисковый портфель. Решение У нас имеется: S' = 110 w' = 0.7 S'' = 60 w'' = 0.3 S0 = 90 K = 80 Найдем математическое ожидание цены акции S: μ = w' S' + w'' S'' = 0.7 * 110 + 0.3 * 60 = 77 + 18 = 95 V' = max(0, S' – K)= 30, V'' = max (0, S'' – K) = 0. Ожидаемая цена опциона в момент исполнения равна: V = w' V' + w'' V'' = 0.7 * 30 + 0.3 * 0 = 21. Для безрискового портфеля из δ акций решим систему уравнений: δS' - V' = p δS'' - V'' = p Следовательно, получаем: δS' - V' = δS''- V'' δ*110 – 30 = δ*60 – 0; δ = 0.6 Ответ: Ответ: безрисковый портфель состоит из 0.6 акций и 1 короткого опциона колл. Цена опциона в момент t=0 равна стоимости безрискового портфеля в момент t=0: δ S'' = δ * 60 = 36 Список использованной литературы. 1. Колтынюк Б.А. Инвестиции. Учебник. – СПб.: Издательство Михайлова В.А., 2004. 2. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник / По дред. Е.С. Стояновой. – 5-е издание, перераб. и доп. – М.: Изд-во «Перспектива», 2005 3. Управление инвестициями: учебное пособие по специальности «Менеджмент организации»/Ю.П. Анискин – 2-е изд., испр. и доп. – М.: ОМЕГА-Л, 2006. 4. Риск портфеля ценных бумаг. http://finance-banks.ru 5. Современное состояние и проблемы фондового рынка. http://5forex.ru 6. Этапы формирования инвестиционного портфеля. http://rusconsult.ru (Дополнительная литература из интернет библиотеки) 1. Алехин Б. – Ликвидность и микроструктура рынка государственных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг 2. Банковское дело: Учебник. – 4-е изд., перераб. и доп. /под ред. В.И. Колесникова, Л.П. Кроливецкой. – М.: Финансы и статистика 3.Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пособие. – М.: Открытое общество 4.Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. – М.: Инфра-М, 2007. [1] Современный экономический словарь Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б.,М.2003 [2]