1. Оценка и отбор стратегических инвестиционных проектов 15 СОДЕРЖАНИЕ ВВЕДЕНИЕ 5 1. Оценка и отбор стратегических инвестиционных проектов 15 1.1. Принятие стратегических инвестиционных решений 15 1.2. Инвестиционный климат в России 30 1.3. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов в условиях определенности 46 1.3.1. Сравнительный анализ основных методов оценки инвестиционных проектов 46 1.3.2. Метод расчета предельного дохода на инвестированный капитал (модифицированная IRR) 58 1.3.3. Профиль чистого дисконтированного дохода 66 1.3.4. Анализ чувствительности 71 2. Оценка стратегических инвестиционных проектов в условиях неопределенности 79 2.1. Подходы к учету неопределенности 79 2.2. Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов в России 84 2.3. Разработка и анализ сценариев 91 2.4. Имитационное моделирование по методу Монте-Карло 100 2.5. Анализ дерева решений 112 2.6. Применение Байесова подхода для учета фактора неопределенности при оценке инвестиционных проектов 119 2.6.1. Системы поддержки принятия решений в условиях неопределенности 119 2.6.2. Особенности Байесовых сетей 123 2.6.3. Диаграммы влияния 135 2.6.4. Оценка стратегических инвестиционных проектов в условиях неопределенности с помощью диаграмм влияния 144 3. Учет реальных опционов при оценке стратегических инвестиционных проектов 161 3.1. Природа опционов 164 3.2. Модели оценки стоимости опционов 168 3.2.1. Модели непрерывного времени 168 3.2.2. Схемы конечных разностей 180 3.2.3. Биномиальные модели 184 3.3. Оценка стратегических инвестиционных проектов с учетом реальных опционов 191 3.3.1. Реальные опционы и стратегический NPV 191 3 3.3.2. Классификация инвестиционных проектов с учетом реальных опционов 195 3.3.3. Применение модели с непрерывным временем для оценки реальных опционов 199 3.3.4. Оценка реальных опционов с помощью биномиальной модели 204 3.3.5. Анализ реальных опционов и ставка дисконтирования 216 3.3.6. Применение опционного анализа в случае взаимоисключаю щих проектов с неравными сроками жизни 219 3.4. Методика оценки стоимости реальных опционов с помощью диаграмм влияния 226 4. Многокритериальный отбор стратегических инвестиционных проектов ...239 4.1. Применение традиционных методов для решения задачи многокритериального отбора инвестиционных проектов 239 4.2. Анализ методических рекомендации по отбору инвестиционных проектов в России 250 4.3. Метод простого многокритериального отбора 256 4.4. Проведение многокритериального отбора стратегических инвестиционных проектов на основе метода анализа иерархий 269 4.4.1. Сущность метода анализа иерархий 269 4.4.2. Выбор наилучшего альтернативного стратегического инвестиционного проекта 286 4.4.3. Отбор инвестиционных проектов в условиях ограниченности финансовых ресурсов (формирование инвестиционного портфеля) 294 5. Формирование и анализ сценариев реализации инвестиционного проекта 299 5.1. Системное и факторное мышление 299 5.2. Модели системной динамики - инструмент реализации системного подхода 304 5.3. Применение структурного динамического моделирования для оценки инвестиционных проектов 322 ЗАКЛЮЧЕНИЕ 347 СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 353 ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Таблица определения стоимости европейского колл опциона 368 ПРИЛОЖЕНИЕ 2. Таблица определения стоимости европейского пут опциона 369 ОСНОВНЫЕ ОБОЗНАЧЕНИЯ И СОКРАЩЕНИЯ ЛПР-лицо, принимающее решение; СМ - системное мышление; ФМ - факторное мышление; БС - Баиееовы сети; ДВ -диаграмма влияния; МАИ - метод анализа иерархий; NPV - чистый дисконтированный доход; IRR- внутренняя норма доходности; РВ - срок окупаемости; DPB - дисконтированный срок окупаемости; DPBI - индекс дисконтированного срока окупаемости; PI - индекс доходности; MGR - ставка предельного роста; DCF - дисконтированные денежные потоки; DTA - анализ дерева решений. 5 ВВЕДЕНИЕ После нескольких лет не всегда удачных и почти всегда болезненных попыток проведения реформ по стабилизации экономики России на макроуровне, постепенно начали складываться условия, позволяющие принимать сложные долгосрочные стратегические решения, к числу которых относятся инвестиционные. Наступает период радикальных структурных преобразований, направления которых будут диктоваться инвестиционными решениями 'экономических субъектов микроуровня - фирмами, предприятиями, компаниями. Именно те, кто сегодня принимает инвестиционные решения, будут задавать параметры будущей экономической структуры. Уровень загрузки производственных мощностей и степень износа активной части основных фондов в промышленности свидетельствует о критических нагрузках на оборудование, при которых дальнейшее наращивание объемов производства без ускорения ввода нового оборудования практически невозможно. Все это говорит о том, что выход из кризиса и рост промышленного производства невозможны без масштабных инвестиций. Для большинства промышленных предприятий инвестиции имеют стратегическое значение, поскольку от успешности их реализации зависит устойчивое развитие предприятия в долгосрочном периоде. Традиционный подход к оценке инвестиционных проектов практически не учитывает стратегический характер инвестиций, что приводит к серьезным ошибкам. Реальные (капитальные) инвестиции имеют долгосрочный характер. Денежные потоки, порожденные реальными инвестициями, могут возникать в течение нескольких лет, а принимать решение о выгодности или невыгодности инвестиции нужно сегодня. Поэтому оценку и отбор инвестиционных проектов, тем более имеющих стратегический характер, практически всегда приходится проводить в условиях неопределенности и риска. Наиболее часто применяемые в настоящее время методы не позволяют адекватно учитывать высокий уровень неопределенности, характерный для стратегических инвестиционных проектов. 6 В научной литературе на русском языке, посвященной проблемам оценки и отбора инвестиционных проектов, практически отсутствует тема учета реальных опционов. И это в то время, как, судя по зарубежным публикациям, это направление считается одним из самых перспективных в области обеспечения принятия эффективных стратегических инвестиционных решений. Традиционный подход не учитывает активную роль руководства проекта уже после принятия решения о начале его реализации, к тому же он не позволяет учесть то, что стратегические инвестиционные проекты приносят не только прямую экономическую выгоду, но и новые инвестиционные возможности. Применение опционного подхода позволяет более точно рассчитать стоимость инвестиционного проекта и, тем самым, сделать правильный выбор. Еще одна серьезная проблема - это отбор стратегических инвестиционных проектов с учетом как количественных, так и качественных критериев. Основной упор в большинстве исследований делается на проведение экономической оценки инвестиционных проектов с учетом количественных критериев. Однако практика показывает, что качественные критерии оценки инвестиционных проектов, особенно имеющих стратегический характер, имеют даже большее значение для принятия оптимального инвестиционного решения. Решение о принятии инвестиционного проекта опирается на прогноз его денежных потоков. В идеальном случае наилучшее решение можно принять, если учесть все возможные сценарии формирования денежных потоков инвестиционного проекта. Однако традиционные методы формирования сценариев денежных потоков инвестиционного проекта не учитывают динамических взаимосвязей между элементами денежных потоков, в том числе циклов обратной связи, что также приводит к серьезным ошибкам. Таким образом, в области оценки и отбора стратегических инвестиционных проектов актуальными являются задачи: разработки методов учета неопределенности высокого уровня; определения дополнительной стоимости проекта, возникающей вследствие активной роли его руководства и появления новых 7 стратегических возможностей; проведения отбора проектов с учетом как количественных, так и качественных критериев; формирования сценариев реализации инвестиционного проекта с учетом динамических взаимосвязей всех элементов его денежных потоков. Большой вклад в развитие теории и практики оценки и выбора инвестиционных проектов внесли ученые отечественной школы: И.А.Бланк, Ю.В.Богатпи. И.Р.Бугаян, В.Н.Бурков, П.Л.Виленский, А.В.Воронцовский, М.В.Грачева, В.А.Долятовскии, В.В.Ковалев, В.В.Коссов, В.Н.Лившиц, И.ВЛипсиц, Д.С.Львов, С.А.Смоляк, Е.Стоянова, В.Д.Шапиро, А.Г.Шахназаров и др. Из иностранных ученых отметим тех, чьи работы определили современное состояние теории и практики оценки и отбора инвестиционных проектов в странах с рыночной экономикой: Г.Александер, Дж.Бейли, Г.Бирман, Ф.Блэк, Р.Брейли, М.Бреннан, Ю.Бригхем, Дж.Ван Хорн, Л.Гапенски, А.Диксит, Дж.Кокс, Н.Кулатилака, С.Майерс, Г.Марковиц, Р.Мертон, С.Мэйсон., В.Мэргрэйб, М.Рубинштейн, Л.Тригеоргис, Е.Шварц, У.Шарп, С.Шмидт и др. Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является разработка теоретических положений, методических рекомендаций, технологий и моделей для проведения оценки и отбора стратегических инвестиционных проектов. Для достижения поставленной цели в диссертационном исследовании решены следующие задачи: • проведен анализ состояния дел в теории и практике оценки и отбора инве стиционных проектов с учетом отечественного и зарубежного опыта; • проведен сравнительный анализ применяемых в настоящее время методов оценки инвестиционных проектов, выявлены условий их применения, разра ботаны предложения по их модификации с учетом выявленных недостатков; • определены условия применения различных методов учета неопределенно сти при оценке инвестиционных проектов; • • 8 • разработана модель оценки инвестиционных проектов с применением Байе- сова подхода, которая является основой экспертной системы принятия инве стиционных решений в условиях неопределенности; • предложена новая классификации инвестиционных проектов с учетом стои мости реальных опционов, новых инвестиционных возможностей и дейст вий конкурентов; • проведен анализ возможности применения моделей оценки финансовых оп ционов д.1я оценки реальных опционов; предложена новая методика учета стоимости реальных опционов, основанная на применении диаграмм влия ния; • разработан новый подход к решению проблемы многокритериального отбо ра стратегических инвестиционных проектов с учетом как количественных, так и качественных критериев, позволяющий выбирать лучший альтерна- i тивный проект, а также формировать портфель инвестиционных проектов; щ сформулирован набор критериев и субкритериев, отражающих выгоды, из- держки и риск стратегического инвестиционного проекта; • предложена новая технология построения сценариев реализации инвестици онного проекта с учетом динамических взаимосвязей всех элементов денеж ных потоков; разработана модель оценки инвестиционных проектов, осно ванная на принципах системной динамики, обладающая рядом преимуществ по сравнению со специализированными программами, широко применяе- мыми на практике. Объект и предмет исследования. Объект исследования - промышленное предприятие, предмет - технология оценки эффективности и отбора стратегических инвестиционных проектов. Теоретическая и методологическая основа исследования. Теоретическую основу диссертационной работы составили фундаментальные исследования отечественных и зарубежных авторов в области оценки эффективности и отбора инвестиционных проектов. Методологической основой исследования 9 является системный подход к решению задачи оценки и отбора стратегических инвестиционных проектов, экономико-математическое моделирование, методы экономического анализа, теории принятия решений, теории искусственного интеллекта. При проведении диссертационного исследования автором использованы сведения и данные из: монографий и статей отечественных и зарубежных экономистов; материалов научно-практических конференций по проблемам оценки реальных инвестиций; сборников Госкомстата России; сети Internet; а также материалы, собранные автором в ходе выполнения исследовательского проекта но гранту программы Фулбрайт (США). На защиту автором выносятся следующие основные результаты исследования: • концептуальные основы оценки эффективности и отбора стратегических ин вестиционных проектов с учетом уровня неопределенности, стратегических инвестиционных возможностей, количественных и качественных критериев, динамических взаимосвязей всех элементов денежных потоков проекта. • классификация методов учета неопределенности при проведении оценки эффективности и отборе инвестиционных проектов в зависимости от воз можности описания будущего с помощью дискретных или непрерывных сценариев; • модель оценки инвестиционных проектов в условиях неопределенности, ос нованная на идеологии Байесовых сетей, которая является основой эксперт ной системы поддержки принятия инвестиционных решений; • классификация инвестиционных проектов с учетом стоимости активной ро ли руководства проекта, стратегических инвестиционных возможностей и влияния действий конкурентов; • новая методика оценки стоимости реальных опционов, основанная на при менении диаграмм влияния; • 10 • новый подход к проведению многокритериального отбора стратегических инвестиционных проектов с учетом количественных и качественных крите риев, отражающих выгоды, затраты и риск проекта; • новая технология формирования и анализа сценариев реализации инвести ционного проекта с учетом динамических взаимосвязей всех элементов де нежных потоков проекта. Диссертация состоит из введения, пяти глав (340 с), заключения, списка использованных источников (207 назв.) и двух приложений, содержит 129 таблиц и 111 рисунков. В первой главе «Оценка и отбор стратегических инвестиционных проектов» на основе проведенного анализа и выявленных недостатков традиционного подхода к решению задачи оценки и отбора стратегических инвестиционных проектов сформулированы основы новой концепции. Принятие стратегических инвестиционных решений включает процесс выявления, оценки и отбора проектов, которые могут оказать большое влияние на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ фирмы или компании. Успешное решение этой задачи предполагает: применение адекватного метода учета фактора неопределенности; учет стоимости реальных опционов; проведение многокритериального отбора инвестиционных проектов с учетом как количественных, так и качественных критериев; создание сценариев реализации проекта с учетом важных взаимосвязей всех элементов его денежных потоков. Также в первой главе проведен сравнительный анализ основных методов оценки инвестиционных проектов в условиях определенности. Предложена модификация показателей чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности с учетом современных требований. Определены возможности и условия применения анализа чувствительности. Во второй главе «Оценка стратегических инвестиционных проектов в условиях неопределенности» проведен анализ существующих подходов к реше- 11 нию этой задачи в отечественной и зарубежной теории и практике; выявлены их преимущества и недостатки; предложен новый подход, основанный на применении Байесовых сетей. Для учета фактора неопределенности при оценке инвестиционных проектов могут применяться методы: создания и анализа сценариев, дерева решений, имитационного моделирования по методу Монте-Карло. Разработана модель оценки инвестиционных проектов, основанная на применении Байесовых сетей и диаграмм влияния, которая является основой экспертной системы поддержки принятия инвестиционных решений. Байесоиа сеть - это направленный ациклический граф, где каждая вершина является случайной переменной. Каждая вершина характеризуется набором возможных состояний и таблицей соответствующих условных вероятностей. Байесова сеть позволяет пересчитывать вероятности в сети при поступлении новой информации, что обеспечивает глобальный учет неопределенности. В последние годы интерес к Байесовым сетям значительно вырос, в том числе в области экономики и финансов, где проблемы, связанные с неопределенностью, становятся все более острыми. Диаграммы влияния представляют собой разновидность Байесовых сетей. Диаграмма влияния позволяет в условиях неопределенности выбрать такую альтернативу, которая принесет наибольший ожидаемый выигрыш. Разработанная модель легко настраивается с учетом параметров конкретного проекта, позволяет использовать как дискретные, так и непрерывные переменные, легка для понимания и использования на практике. В третьей главе «Учет реальных опционов при оценке стратегических инвестиционных проектов» рассматривается одно из наиболее перспективных направлений в области оценки стратегических инвестиционных проектов. Основной недостаток методов, основанных на учете дисконтированных денежных потоков, в том, что они или игнорируют, или не могут правильно отразить возможность последующего пересмотра руководством ранее принятых 12 решений. Традиционный подход основан на предположении о том, что после принятия решения о начале реализации инвестиционного проекта, руководство обязано строго следовать выбранной стратегии. В мире неопределенности и конкурентных взаимодействий реализация денежных потоков отличается от того, как это обычно представляется в рамках традиционного подхода. Поступает новая информация и неопределенность, связанная с денежными потоками, постепенно разрешается. Руководство может обнаружить, что проект позволяет гибко менять ранее выбранную стратегию, расширив или сузив масштаб проекта, досрочно отказавшись от проекта в обмен на остаточную стоимость, переключившись на другие входы или выходы, временно приостановив и затем возобновив проект-Особенно важен учет реальных опционов при оценке стратегических инвестиционных проектов. Эти проекты могут принести не только непосредственную экономическую выгоду, но и новые инвестиционные возможности. Оценить эти возможности и позволяет анализ реальных опционов. Для оценки стоимости реальных опционов чаще всего применяют три вида моделей, первоначально разработанных для оценки стоимости финансовых опционов: модели с непрерывным временем; схемы конечных разностей и биномиальные модели. И разработка и применение этих моделей требуют серьезной математической подготовки, к тому же реальные опционы существенно отличаются от финансовых. Предложена новая методика оценки стоимости реальных опционов, основанная на применении методов дерева решений и диаграмм влияния. Обосновано, в том числе с помощью экспертных оценок, преимущество данного подхода по сравнению с моделями оценки финансовых опционов. В четвертой главе «Многокритериальный отбор стратегических инвестиционных проектов» рассматривается проблема выбора наилучшего инвестиционного проекта среди нескольких альтернативных вариантов, либо выбора нескольких лучших проектов с целью формирования инвестиционного портфеля предприятия в условиях ограниченности финансовых ресурсов. 13 Сравнительный анализ, проведенный в первой главе, показал, что применение разных показателей в качестве критериев оценки может совершенно по-разному ранжировать один и тот же набор инвестиционных проектов. Поскольку нет одного безупречного показателя оценки инвестиционных проектов, то встает задача многокритериального выбора. В тоже время практика показывает, что качественные критерии оценки проектов, особенно имеющих стратегический характер, часто имеют даже большее значение для принятия оптимального решения. Рассмотрены достоинства, недостатки, условия применения таких методов многокритериального отбора как метод выбора по Парето, метод выбора по Борда, линейное программирование, метод простого многокритериального выбора с использованием функций стоимости. Предложен новый подход, основанный на модификации метода анализа иерархий. Он позволяет: учесть как количественные, так и качественные критерии оценки инвестиционных проектов; использовать вербальные суждения экспертов для получения количественных оценок; учесть фактор риска; обеспечить эффективную коммуникацию между разработчиками, экспертами и лицами, принимающими решение. В пятой главе «Формирование и анализ сценариев реализации инвестиционного проекта» обосновывается необходимость применения структурного динамического моделирования для формирования и анализа сценариев реализации инвестиционного проекта. До настоящего времени доминирующей парадигмой в области бизнеса остается «факторное мышление» (ФМ). Парадигма системного мышления производит три важных «сдвига» по сравнению с парадигмой ФМ. Первый сдвиг - от прямолинейных причинно-следственных связей к цикличным, что обуславливает переход от статичной ориентации к динамичной. Второй сдвиг - от внешне-ориентированной к внутренне-ориентированной ответственности за результативность. Третий сдвиг - от корреляционного подхода к операционному, ко- 14 гда главным является ответ на вопрос «почему это произошло?», а не «что повлияло на результат?». Технология может помочь реализовать парадигму. Парадигме ФМ соответствует технология, основанная на электронных таблицах. В последние годы в России получили распространение несколько специализированных программных продуктов, используемых для оценки инвестиционных проектов. Практически псе они реализованы в среде электронных таблиц. Парадигме системного мышления соответствует технология, основанная на моделях системной динамики. Разработана модель оценки инвестиционных проектов, основанная на принципах системной динамики, позволяющая формировать и анализировать сценарии реализации инвестиционного проекта с учетом динамических взаимосвязей всех элементов денежных потоков проекта. Модель легко настраивается в соответствии с параметрами конкретного проекта, дает возможность визуализировать движение денежных потоков, обеспечивает хорошую коммуникацию между разработчиками, экспертами, и лицами, принимающими решение. • 15 1. Оценка и отбор стратегических инвестиционных проектов. 1.1. Принятие стратегических инвестиционных решений. Существует много определений инвестиций, большинство из которых не имеют принципиальных отличий, поэтому воспользуемся определением, которое используется в российской практике: «Инвестиции - это средства (денеж- • ные средства, ценные бумаги, иное имущество), вкладываемые в объекты пред принимательской и иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта» [64]. Выделяют три вида инвестиций в зависимости от направлений их вложения: финансовые, реальные (капитальные) и нематериальные [1, 24, 31, 36, 39, 40, 115]. Финансовые инвестиции представляют собой вложения капитала в различные виды финансовых активов. Это могут быть акции, облигации и другие ценные бумаги, предоставляющие возможность участвовать в делах других предприятий или извлекать доход от игры на фондовой бирже. К финансовым инвестициям также относят банковские вложения на срочный депозит, различные формы кредитования, приобретение свободно конвертируемой валюты и т.п. Реальные (капитальные инвестиции) предполагают создание материальных объектов. К ним относятся вложения: в недвижимость (здания, сооружения, участки земли, транспортная инфраструктура); в производственное оборудова- • ние (станки, машины, производственные линии, технологические комплексы и т.д.); в оборотные средства (сырье, материалы, комплектующие изделия) и т.д. Нематериальные инвестиции - это вложения в такие нематериальные ресурсы, которые необходимы для воспроизводства и расширения капитала инвестора и не отражаются в балансе его имущественных средств. Они включают: вложения в человеческие ресурсы; в совершенствование организации труда; приобретение патентов, лицензий, ноу-хау; вложения в социальные программы и мероприятия. 16 Объектом исследования в данной работе являются реальные (капитальные) инвестиции, имеющие стратегический характер. Существует немало определений реальных инвестиций, но в целом все они имеют несколько общих черт: • доходы от реальных инвестиций ожидаются за пределами текущего года; • реальные инвестиции обычно подразумевают значительные финансовые за траты; • в предсказании результатов реальных инвестиций обязательно присутствуют элементы неопределенности и риска; • реальные инвестиции, как правило, связаны с достижением предприятием своих стратегических целей; • реальные инвестиции влияют на все аспекты жизнедеятельности предпри ятия. Инвестиционный проект представляет собой обоснование экономической целесообразности реальных инвестиций, объема и сроков, а также описание практических действий по их осуществлению [27, 32, 47, 58, 66, 70, 80]. Решения, принимаемые по поводу реальных инвестиций, имеют два уровня значимости: • положение фирмы или компании, которая осуществляет капиталовложе ния; • экономика страны в целом. На первом уровне решения о долгосрочных инвестициях чаще всего связаны с приобретением или модернизацией завода или оборудования, используемого в процессе производства. Таким образом, себестоимость, качество, ассортимент, новизна и привлекательность продукции зависят от новых капиталовложений. Следовательно, будущая конкурентоспособность фирмы формируется и зависит от сегодняшних решений по поводу реальных инвестиций. С другой стороны, инвестиционные решения, принятые отдельными фирмами и компаниями, способны повлиять на будущее экономическое положение всей экономики страны. При УГОМ важно, какие методы анализа реальных инве- 17 стиций используются на практике. Например, внедрение в 60-х годах в странах с развитой экономикой методов оценки реальных инвестиций, основанных на дисконтировании денежных потоков, значительно повлияло на темпы роста, как отдельных компаний, так и всей экономики в целом [3, 180]. Принятие стратегических инвестиционных решений включает процесс выявления, оценки и отбора проектов, которые могут оказать большое влияние на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ компании и ее выживание в долгосрочном периоде. Стратегическое инвестиционное решение может повлиять на то, что предприятие делает (набор выпускаемых продуктов и оказываемых услуг); на то, где оно осуществляет производство (структурные и географические характеристики его операций); и на то, как оно осуществляет производство (технологические процессы и операции). Как правило, не существует однозначных критериев, по которым можно было бы определить, имеет инвестиция стратегический характер или нет. Отнесение инвестиции к разряду стратегических зависит от следующих критериев: - размер первоначальных инвестиций; - срок жизни инвестиционного проекта; - повод для инвестиций: существующая потребность или новая возмож ность; - влияние на достижение стратегических целей предприятия; - влияние на последующие действия предприятия; - возможность отменить принятое решение и вернуться к первоначаль ному состоянию. Традиционный подход к принятию стратегических инвестиционных решений уже давно подвергается серьезной критике, в основном, по следующим причинам. В основе традиционного подхода лежит предположение, что руководство компании может достаточно точно предсказать будущее развитие ситуации, чтобы выбрать единственно верный стратегический путь. Однако в современной быстро меняющейся среде уровень неопределенности может быть 18 настолько велик, что применение традиционных методов не позволит принять оптимальное стратегическое решение. Другой недостаток традиционного подхода заключается в отрицании активной роли руководства компании после принятия стратегического инвестиционного решения. На практике уже после начала реализации инвестиционного проекта у руководства есть возможность изменить первоначальный план, например, изменить масштаб проекта, поменять структуру входов и выходов, временно приостановить реализацию проекта, отказаться от дальнейшей реализации проект в обмен на его остаточную стоимость. Учесть стоимость подобных инвестиционных возможностей позволяет анализ реальных опционов. Еще один недостаток традиционного подхода связан с тем, что часто рассматриваются только прямые выгоды от принятия инвестиционного решения, как правило, имеющие финансовый характер, а косвенное влияние на другие сферы деятельности организации остается без внимания. Традиционные методы не способны количественно отразить те, нефинансовые выгоды, которые часто сопровождают стратегические решения, например, достижение большей производственной гибкости или доступ к новой информации. Следующий недостаток связан с ориентацией традиционных методов на краткосрочную перспективу. Большинство стратегических инвестиционных проектов требуют нескольких лет для своей реализации. Менеджеры, применяющие методы, основанные на данных бухгалтерского учета (учетная норма доходности, доходность инвестиций, срок окупаемости), стараются не инвестировать в проекты с длительным сроком жизни. Методы, основанные на учете дисконтированных денежных потоков, также способствуют принятию проектов с более коротким сроком реализации. Это объясняется тем что, чем больше срок жизни проекта, тем меньше ценность последующих денежных потоков, и тем больше неопределенность, связанная с их получением. Традиционный подход, имеющий статический характер, не учитывает взаимосвязь важных элементов денежных потоков стратегического инвестиционного проекта во времени. Решить эту проблему можно, применяя модели 19 системной динамики, позволяющие строить сценарии будущего развития событий с учетом всех взаимосвязей и динамики процесса внедрения и реализации стратегического инвестиционного проекта. В заключение отметим недостаток, связанный с тем, что в рамках традиционного подхода не рассматриваются возможные последствия отказа от принятия данного стратегического инвестиционного решения. Многие менеджеры считают, что, если не принять данное решение, то сохранится статус-кво. Во многих случаях это не так неготовность инвестировать сегодня может обернуться многократными дополнительными расходами в недалеком будущем, особенно если компания действует на рынке с высокой конкуренцией. Учет неопределенности при принятии стратегических инвестиционных решении. Любой проект по определению направлен в будущее, а проект, имеющий стратегический характер направлен в далекое будущее. Проблема заключается в том, что принять решение о начале реализации проекта нужно сегодня. Будущее нельзя предсказать со стопроцентной точностью, а это значит, что решение приходится принимать в условиях неопределенности. Неопределенность рано или поздно разрешается, но не всегда так, как ожидалось. Если есть возможность того, что инвестиционных проект не достигнет поставленных целей, то говорят о риске, связанном с реализацией данного проекта. Адекватный учет неопределенности позволяет снизить риск и принять оптимальное решение. Традиционные методы принятия инвестиционных решений ориентированы на ситуации с высокой определенностью, которые в современной экономике встречаются достаточно редко. Методы учета неопределенности и риска применяются в последнее время все шире, однако, актуальной остается задача разработки более эффективных методов, особенно для учета повышенного уровня неопределенности [4, 29, 42, 75, 78, 132]. Воспользуемся классификацией уровней неопределенности, разработанной американскими исследователями Койном и Субраманиамом [122]. Они предложили следующую градацию уровней неопределенности: высокая определен- 20 ность - возможность формирования одного сценария будущего; описание будущего в виде нескольких дискретных сценариев; диапазон будущего - целый спектр возможных сценариев; высокая неопределенность. Возникает вопрос, какие методы наиболее эффективны для оценки и отбора стратегических инвестиционных проектов при разных уровнях неопределенности? Высокий определенность. Существуют инвестиционные проекты, чьи будущие денежные потоки можно определить с высокой степенью достоверности. Руководство компании может разработать один прогноз будущего, и этого будет достаточно для принятия достаточно обоснованного стратегического решения. Для оценки эффективности инвестиционного проекта на этом уровне можно использовать стандартную методику, основанную на анализе дисконтированных денежных потоков, а именно методы расчета чистого дисконтированного дохода (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), дисконтированного срока окупаемости (DPP). Для учета влияния изменения различных входных переменных на конечные результаты проекта целесообразно провести анализ чувствительности. Несколько сценариев будущего. На втором уровне неопределенности будущее уже не так однозначно и должно быть представлено уже несколькими дискретными сценариями. Заранее точно нельзя сказать, какой сценарий будет реализован, но можно сделать предположения о вероятности реализации каждого из сценариев. Руководство проекта должно разработать набор таких сценариев, каждый из которых может потребовать своей модели оценки. Очень важно получить информацию для оценки вероятности реализации каждого из сценариев. После этого можно применить классические методы принятия решений на основе ожидаемой доходности и уровня риска реализации каждого из сценариев. Анализ сценариев позволяет учитывать больше факторов, чем анализ чувствительности, но он ограничен тем, что рассматривает весьма небольшое количество возможных комбинаций ключевых переменных. 21 Метод дерева решений также может использоваться для учета неопределенности на втором уровне. Он позволяет структурировать проблему принятия инвестиционного решения путем построения карты всех возможных альтернатив управленческих действий во всех возможных состояниях природы в виде иерархии. Это может быть полезно для анализа сложных последовательных инвестиций, когда неопределенность разрешается в определенные дискретные моменты времени. JJuamnon пу()у1цс,н). На третьем уровне можно выделить некий диапазон будущего развития событий. Диапазон будущего зависит от разброса значений известных ключевых переменных. Выход на новый географический рынок, внедрение новой технологии или поглощение других компаний - это примеры неопределенности третьего уровня. Необходимо определить возможные сценарии развития будущего и выделить те индикаторы, изменение которых может привести к реализации того или иного сценария. При этом нужно разрабатывать только ограниченное количество альтернативных сценариев - не более четырех-пяти, иначе процесс принятия решения будет затруднен. Эту проблему помогает решить имитационное моделирование по методу Монте-Карло. Зная вероятностные распределения основных параметров проекта, а также связь между ними, можно получить вероятностное распределение ожидаемой доходности проекта. Метод Монте-Карло не часто применяется на практике по следующим причинам: (1) трудно выявить все важные взаимозависимости переменных; (2) результатом моделирования является вероятностное распределение, как правило, показателя NPV, чья достоверность находится под вопросом, потому что не ясно, какая ставка дисконтирования должна быть использована при расчетах; (3) нет четкого правила перевода полученного вероятностного распределения NPV в однозначное решение, особенно в тех случаях, когда возможные значения NPV оказываются как положительными, так и отрицательными; (4) метод Монте-Карло это прогнозная техника, основанная на предопределенной опера- ?)-) ционнои стратегии, что не позволяет применять данный метод в тех случаях, когда инвестиционный проект содержит реальные опционы. Другой метод, который позволяет строить и оценивать сценарии третьего уровня неопределенности, это Байесовы сети (БС) и их разновидность - диаграммы влияния (ДВ). БС это направленный ациклический граф, где каждая вершина является случайной переменной. Каждая вершина характеризуется набором возможных состояний и таблицей соответствующих условных вероятностей. В последние годы интерес к БС значительно вырос, в том числе в области экономики и финансов, где проблемы, связанные с неопределенностью, становятся все более острыми [120, 141, 144, 179, 184, 189]. Диаграммы влияния (ДВ) представляют собой разновидность Байесовых сетей. Цель построения диаграммы влияния это выбор такой альтернативы, которая принесет наибольший ожидаемый выигрыш. Подобно БС диаграммы влияния очень полезны для отражения структуры проблемной области. В общем случае диаграмма влияния состоит из вершин различной формы, представляющих разные типы переменных (детерминированные, случайные, решения, цели), и стрелок, которые показывают направление влияния или направление передачи информации от одной вершины к другой. Метод построения ДВ позволяет: графически создавать и представлять качественную структуру модели; визуально представить сложную модель в виде иерархии простых и понятных модулей; быстро выразить и проанализировать неопределенность, путем использования вероятностных распределений и эффективного вероятностного моделирования; легко создавать многоразмерные модели с использованием интеллектуальных таблиц; быстро изучать модель с точки зрения качественного понимания того, что и почему происходит. Еще один новый подход к учету неопределенности при принятии стратегических инвестиционных решений - это анализ реальных опционов. В условиях высокой неопределенности возрастает ценность и значимость активных действий руководства компании уже после принятия инвестиционного решения. Оценить стоимость будущих инвестиционных возможностей, возникающих 23 вследствие подобных активных действий, и позволяет анализ реальных опционов. Полная неопределенность. На четвертом уровне нельзя даже определить диапазон будущего, поскольку нельзя выделить все значимые переменные, которые могут повлиять на будущее развитие событий. Ситуации четвертого уровня неопределенности встречаются довольно редко и имеют тенденцию со временем переходить в ситуации с меньшим уровнем неопределенности, тем не менее, они существуют и с ними тоже нужно уметь работать. Например, компании, рассматривавшие возможность крупных инвестиций в России в начале 90-х годов XX века сталкивались с неопределенностью четвертого уровня. Сегодня ситуация в России может быть отнесена к третьему уровню неопределенности. Ситуационный анализ на четвертом уровне носит, главным образом, качественный характер. Хотя нельзя выделить конкретные сценарии будущего развития событий, но нужно постараться выделить стратегические перспективы, определить набор ключевых переменных. Можно также выделить индикаторы, по которым можно будет отслеживать изменение переменных, и менять стратегию по мере поступления новой информации. Эту задачу можно решить, используя методы многокритериального отбора, позволяющие учитывать как количественные, так и качественные факторы. Анализ реальных опционов и применение моделей теории игр также могут оказаться полезными при данном уровне неопределенности. В табл. 1,1 суммировано наше представление о методах оценки стратегических инвестиционных проектов, которые можно использовать при разных уровнях неопределенности. 24 Таблица Методы и модели оценки стратегических инвестиционных проектов Уровень неопределенности Методы и модели оценки Высокая определенность Методы, основанные на учете дисконтированных денежных потоков, анализ чувствительности Дискретные сценарии Критерий максимина и критерий Гурвица, планирование сценариев, деревья решений Диапазон буд\ того Высокая неопределенноеiь Метод Монте-Карло, Ьайесовы сети и диаграммы влияния, модели оценки реальных опционов Метод аналича иерархий, модели оценки реальных опционов, моде.in теории игр Основные виды стратегических положений и действий. Предприятие может выбрать одно из трех основных стратегических положений в условиях неопределенности: адаптация, формирование новой структуры и игра. В положении адаптации предприятие учитывает существующую структуру отрасли и ее будущую эволюцию, и старается реагировать на те изменения, которые предлагает рынок. В положении формирователя новой структуры предприятие старается предпринять такие шаги, чтобы отрасль перешла к новой структуре, тем самым, создавая новые возможности на рынке. Третье стратегическое положение - игра - это особая форма адаптации при высоком уровне неопределенности. Оно не предполагает немедленных инвестиций. Предприятие в основном занимается обучением, ожидая пока бизнес-среда станет более определенной, чтобы обеспечить компании выгодную позицию на рынке. Возможные действия по реализации стратегии: крупные ставки, опционы и беспроигрышные действия. Намерения это еще не вся стратегия, нужны конкретные действия по реализации этих намерений. Можно выделить три вида действий по реализации стратегических намерений. Первое - это крупные ставки, например, крупный инвестиционный проект или поглощение другой компании, которые могут привести к крупному выигрышу в случае реализации выгодного сценария и к крупным потерям - при неблагоприятном сценарии. Стра- А 25 тегическое положение формирования новой структуры обычно предусматривает крупные ставки. Опционы предназначены для того, чтобы сохранить выигрыш при благоприятных сценариях и одновременно снизить потери при неблагоприятных сценариях. Классический пример - это запуск пилотного проекта до того, как осуществлять полномасштабный проект. Опционы позволяют эффективно использовать стратегическое положение - игра, формировать растущий, но неопределенный рынок, а также застраховать крупные ставки. И, наконец, беспроигрышные действия принесут выигрыш, независимо от того, что случится в будущем. Менеджеры часто обращают внимание именно на беспроигрышные действия - сокращение затрат, обучение работников, получение конкурентного преимущества. Примеры - инвестиции в увеличение мощности производства или вход на известный рынок. Стратегия на первом уровне неопределенности. В предсказуемой среде большинство предприятий выбирают стратегическое положение адаптации. Анализ позволяет предсказать будущее развитие данной отрасли промышленности, и выбор стратегии связан с определением того, где и как конкурировать. Предприятия создают новую стоимость путем инвестиций в свои продукты или услуги или через улучшение своей бизнес системы без фундаментальных изменений в своей отрасли. Позиция формирования новой структуры на первом уровне неопределенности возможна, но связана с риском и поэтому ее выбирают довольно редко. В известной устоявшей структуре отрасли трудно в одиночку совершить серьезные изменения, для этого нужно будет «раскачать» ситуацию в отрасли, т.е. увеличить неопределенность. Занимать позицию игрока тоже не имеет особого смысла, поскольку в стабильной среде ожидать больших выигрышей не приходится. Стратегия на втором уровне неопределенности. Если предприятие в позиции формирователя новой структуры на уровне один старается увеличить неопределенность, то на уровнях со второго по чет- 26 вертый, наоборот, старается снизить неопределенность и сформировать порядок из хаоса. Лучшие предприятия сочетают формирующие крупные действия с опционами, что позволяет им в случае необходимости быстро изменять курс. Для многих предприятий позиция адаптации и на этом уровне будет наиболее выгодной. Для позиции игрока появляются новые возможности, но они пока невелики. Стратегия на третьем уровне неопределенности. Нсли на втором уровне формирователи новой структуры стараются добиться конкретного результата, то на третьем уровне неопределенности их задача просто постараться двинуть рынок в определенном направлении, поскольку они могут определить только диапазон возможных результатов. Позиция адаптации на уровне три и четыре предусматривает инвестиции в развитие организационных способностей. Наиболее распространенной на этом уровне становится позиция игрока: можно занять в итоге выгодную позицию в отрасли, подстраховав себя опционами. Стратегия на четвертом уровне неопределенности. Хотя уровень неопределенности на четвертом уровне самый высокий, но стратегия формирования новой структуры может принести более высокие доходы и сопровождаться более низким риском по сравнению с ситуациями на уровнях два или три. Ситуации четвертого уровня переходные по природе, как правило, они возникают после технологического, макроэкономического или законодательного шока. Поскольку ни один игрок на рынке не знает лучшей стратегии, формирователь новой структуры может обеспечить то видение, к которому будет двигаться отрасль в целом и отдельные игроки. Позиция игрока может применяться на этом уровне неопределенности, но она опасна. Трудность управления опционами на уровне четыре часто подвигает игроков к выбору стратегии адаптации. Как и на уровне три это выражается в направлении инвестиций в развитие организационных возможностей. 27 Анализ реальных опционов. Практически любой инвестиционный проект содержит в себе будущие инвестиционные возможности, стоимость которых должна учитываться при оценке и выборе инвестиционных проектов. Таким образом, традиционный подход, основанный на расчете чистого дисконтированного дохода (NPV), приводит к недооценке реальных выгод большинства инвестиционных проектов. И чем крупнее инвестиционный проект, чем больше, связанная с ним неопределенность, тем больше традиционный NPV недооценивает данный проект. Концепция реальных опционов частично явилась ответом на неудовлетворенность практиками, стратегами и исследователями традиционной техникой оценки и отбора инвестиционных проектов. В реальном мире неопределенности и конкурентных взаимодействий реализация денежных потоков отличается от того, как это обычно представляется в рамках традиционного подхода. Поступает новая информация и неопределенность, связанная с денежными потоками, постепенно разрешается. Оценка стратегических инвестиционных проектов с учетом стоимости реальных опционов должна производиться на основе метода расчета стратегического чистого дисконтированного дохода [105, 125, 150, 151, 183, 196, 198,205]. Стратегический NPV = NPV + стоимость реальных опционов - стоимость конкурентных потерь. Многокритериальный отбор стратегических инвестиционных проектов В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» существенным является признание того факта, что выбор инвестиционного проекта не может быть осуществлен на основе одного, сколь угодно сложного, формального критерия [64]. Решение должно приниматься с учетом множества различных, зачастую противоречивых характеристик проекта и его участников, носящих количественный и качественный характер. Часть этих характеристик относится к экономическим, экологическим и социальным последствиям реализации проекта в народном хозяйстве, регионе, отрасли. Другая часть описывает разнообразные риски, связанные с процессом реализации проекта. Как правило, задача многокритериального отбора возникает в двух случаях: выбор одного лучшего проекта среди альтернативных вариантов; отбор нескольких независимых проектов в случае ограниченности финансовых ресурсов. В специальной литературе упоминаются несколько методов позволяющих проводить многокритериальный отбор инвестиционных проектов: метод выбора по Парето, метод выбора по Норда, линейное программирование [92]. Метод выбора по 11арето дает избыточное количество решений; ранжирование по Норда приводит к серьезным ошибкам, поскольку предполагает проведение арифметических операций с числами порядковой шкалы; метод линейного программирования используется для формирования инвестиционного портфеля в условиях ограниченности финансовых ресурсов и практически не учитывает качественные факторы. В 70-е годы XX века популярным стал предложенный В.Эдвардсом метод простого многокритериального отбора (SMART) [129]. ЛПР оценивает по 100-балльной шкале соответствие альтернативного курса действий выбранным критериям. Отбор происходит на основе сравнения средневзвешенных оценок альтернатив по всем критериям с учетом веса каждого критерия. Однако обратной стороной простоты применения данного метода является невозможность решения сложных реалистичных проблем. К тому же метод SMART может применяться только в условиях определенности. По нашему мнению среди современных методов многокритериального принятия решений наиболее адекватным для целей отбора стратегических инвестиционных проектов является метод анализа иерархий (МАИ), предложенный Томасом Саати в конце 70-х годов XX века [192]. МАИ позволяет: использовать объективные данные, а также опыт и интуицию экспертов для принятия сложных решений, к которым, безусловно, относятся стратегические инвестиционные решения; учитывать одновременно количественные и качественные факторы; выводить соответствующие приоритеты оцениваемых альтернатив 29 или критериев, относящиеся к шкале отношений, используя метод определения собственного вектора матрицы попарных сравнений мнений экспертов. Формирование сценариев реализации инвестиционного проекта. В настоящее время доминирующей парадигмой в области бизнеса, а, значит, и принятия стратегических инвестиционных решений является «факторное мышление» (ФМ) [96, 106]. В ответ на вопрос «Что послужило причиной ...?» большинство экспертов начинают составлять список причин рассматриваемого события или ситуации- Парадигма системного мышления (СМ) производит три важных «сдвига» но сравнению с парадигмой ФМ. Первый сдвиг - от прямолинейных причинно-следственных связей к цикличным, что обуславливает переход от статичной ориентации к динамичной. Второй сдвиг - от внешне-ориентированной к внутренне-ориентированной ответственности за результативность. Поиск причин происходящих событий идет не во внешней среде, а во внутренних взаимоотношениях различных элементов организации. Третий сдвиг - от анализа тесноты связей между различными переменными к анализу реальных бизнес-процессов. Эти три сдвига в мышлении повышают способность организации к обучению, а, следовательно, и к выживанию в условиях высокой неопределенности внешней среды. Технология может помочь реализовать парадигму. Парадигме ФМ соответствует технология, основанная на электронных таблицах. В настоящее время все большей популярностью начинают пользоваться модели системной динамики, позволяющие на практике реализовать системный подход [95, 96]. Модели системной динамики буквально разворачивает концепцию электронных таблиц на 180 градусов. Главное внимание уделяется не числам, а отношениям между элементами системы. С помощью моделей системной динамики можно формировать сценарии будущего развития событий и принимать оптимальные стратегические инвестиционные решения. Таким образом, концепция оценки и отбора стратегических инвестиционных проектов для развития промышленного предприятия предусматривает решение следующих ключевых задач: 30 - адекватный учет фактора неопределенности; - анализ и оценка стоимости реальных опционов; - учет количественных и качественных критериев, отражающих выгоды, затраты и риск проекта; - формирование сценариев реализации инвестиционного проекта с уче том взаимосвязей всех элементов денежных потоков проекта. Прежде чем перейти к рассмотрению основных проблем, связанных с оценкой и отбором стратегических инвестиционных проектов, проанализируем инвестиционный климат России за последние годы и сделаем прогноз будущих изменений. Как уже отмечалось, инвестиционные процессы на макроуровне (экономика страны, региона) и на микроуровне (предприятие, фирма) тесно связаны друг с другом и оказывают взаимное влияние. 1.2. Инвестиционный климат в России1. Инвестиции - это лакмусовая бумажка здоровья экономики: когда она «здорова», инвестиции устремляются во все сферы и отрасли народного хозяйства, когда экономика «больна», спад, прежде всего и сильнее всего, происходит именно в сфере инвестиций, особенно в реальный сектор. Не является исключением и Россия. От того, насколько успешно будет решена проблема инвестиций, зависит не только отдаленное будущее России, но и недалекая перспектива, наметившийся выход из кризиса и начало подъема экономики. Сложившаяся за последнее десятилетие инвестиционная ситуация не радует и это связано с рядом негативных как экзогенных, так и эндогенных факторов, важнейшие из которых: неинвестиционный характер проведенной приватизации предприятий; направленность бюджетной политики государства; резкий спад инвестиционной и инновационной деятельности на предприятиях; 1 При написании лам но го параграфа использован статистический материал, расположенный на сайте «Инвестиционные [юшожпоеш России», адрес в cein Hmepiier www.ivr.ru. выжидательная стратегия отечественного и иностранного капитала; низкий уровень квалификации субъектов инвестиционного рынка. Данные таблиц 1.2.1-1.2.3 показывают, что страна весь период 90-х годов переживала глубокий кризис [55]. Таблица 1.2.1. Динамика макроэкономических показателей Наименование показателя 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 ВВП, трлн.руб. 1.4 19.0 171.5 611 1630.9 2256 2675 В % к прел. Году 95,0 85,5 91.3 Х7,3 95,8 95.1 100.4 j В%к 1990 г. 95.0 81.2 74.2 64.8 62.2 58.5 1 59.0 До пересчета Госкомстата 1995 г. В % к прел, году 87,2 81,0 88,0 85,0 96,0 94,0 100,4 В%к 1990 ищу 87.0 70,6 62,1 52,8 50,6 47,6 48,2 Продукция пром-ти В % к пред. Году 92 82 86 79 97 96 101.9 В%к 1990i оду 92 75 65 51 50 48 49 Продукция с/х В % к пред. году 95 91 96 88 92 93 100,1 В % к 1990 i оду 95 86 83 73 67 62 62 Инвестиции в основной капитал В % к пред. Году 85 60 88 76 90 82 94,5 В%к 1990 году 85 51 45 34 31 25 23,5 Накопленные иностранные инвестиции, млрд. $ 1.6 2,9 L 3,97 6.77 13.27 23.77* Иностранные инвестиции (всего), млрд.$ 3.0 1,05 2,8 6.5 10.5* Кроме того, в 1997 г. примерно 10,4 трлн. неденоминированных рублей. 32 Таблица 1.2.2. Динамика социальных показателей Наименование показателя 1992 1 1993 1994 1995 1996 1997 Реальные денежные доходы населения В % к пред. Году 53 116 112 87 100 102,5 В % к 1990 году 62,9 КО К2,5 71,8 71,8 73,8 Численность населения с доходами ниже прожиточного минимума, % 33,5 31.5 ">"> 4 24,77 22 20,9 Среднемесячная заработная плата В % к прел. Год,)' 1 67 100.4 92 72 105 104.3 В долларах США 22 57 90,8 103 157 1 163.7 Экономически активное население, млн чел. 74,9 74.1 72,9 72.6 72,7 72.3 Число безработных, млн чел. (по методике МОТ) 3,6 4 ° 5,5 6,4 6,8 6,4 Таблица 1.2.3. Динамика финансовых показателей Наименование показателей 1992 1993 1994 1 1995 1996 1997 Дефицит федерального бюджета, % к ВВП 13,8 7,2 10,9 2,8 3,3 6,8 Индекс инфляции: к пред. Году, раз 26,1 9.4 3,08 2,36 1,22 1,1 К 1990 г.. раз 65.77 618,3 2349,4 5544,4 6764,3 7441 Доля М2 в ВВП, в % 19 16 14 15 Доля МО в М2, % 40 37 37 34 Денежная «миссия: В % к прел. Году 1690 720 210 197 64,9 В млрд. руб. 89,3 1513 25110 45576 29600 Официальный курс доллара США к руб. 414,5 1247 3550 4660 5508 5950 Ставка рефинансирования ЦБ, % (на конец года) 80 210 180 160 60 28 Выход пч кризиса лежит в сфере экономики, причем первостепенное значение имеет активизация именно инвестиционной деятельности, без которой невозможен подъем промышленного и сельскохозяйственного производства. Между тем, именно в этой сфере спад проявился особенно остро. Действительно, если за период 1991-1997 гг. объем валового внутреннего продукта (ВВП) и объем промышленного производства сократились примерно вдвое, то инвестиции в основной капитал сократились в 4 раза, а в реальное производство в 6 раз, причем в некоторых отраслях (например, в ряде подотраслей машиностроения, легкой промышленности) - в 10-15 и более раз [2, 37, 67, 78]. Динамика общих индексов инвестиций в основной капитал показана на рис.1.2.1. 60* 1992 1993 1994 1995 1996 - - ВССГО - по объектам производственного назначения Рис. 1.2.1. Индекс инвестиций в основной капитал (1990 = 100). Не меняют картины инвестиционной деятельности и иностранные инвестиции (табл.1.2.4) - их общий приток в экономику России за годы реформ составил всего около 25 млрд.долл. США, причем основная их часть была направлена не в реальное производство. По сравнению же с внутренними инвестициями иностранные инвестиции в 1992-1997 гг. были на порядок меньше. Непривлекательной была картина общего состояния бизнеса, здесь процветали неденежные формы расчетов, был велик размер неплатежей в бюджет, дебиторской и кредиторской задолженности предприятий, что дополнительно усложняло процесс осуществления реальных инвестиций. 34 Таблица 1.2.4. Объем инвестиций в экономику России в 1994-97 гг. (млрд.долл.) Наименование 1994 1995 1996 1997 показателя В млрд. долл. В млрд. руб. Внутренние инвестиции 48.9 55.5 72,5 Иностранные инвестиции, всего 1,05 2,8 6,5 10,5 10397,44 Из них 1.8S Прямые 0.55 2,09 3,9 8310.25 1 Кфтфельпые - 0,03 0,04 0,34 1952.80 Прочие 0,5 Г 0,89 4,37 6,26 ' 134.39 Заметные изменения структурного характера произошли в капитальных вложениях. Как видно из таблицы 1.2.5 структура капитальных вложений менялась в пользу доли негосударственных инвестиций. Таблица 1.2.5. Структура капи гальных вложений (в %) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Всего по предприятиям всех форм собственности 100 100 100 100 100 100 - государственная собственность 81 51 32 31 24 21 - муниципальная собственность 6 12 8 6 5 5 - смешанная собственность 10 25 42 49 52 52 - частная собственность 3 12 18 14 19 22 Очень показательна и резкая территориальная дифференциация прямых иностранных инвестиций - за годы реформ их львиная доля, больше половины, пришлась на г.Москву (табл. 1.2.6). 35 Таблица 1.2.6. Регионы лидеры по объему полученных прямых иностранных инвестиций Региона Инвестиции, % Россия в целом 100,0 Москва 51,0 Санкт-Петербург 6,9 Московская oo.i. Тюменская об. i. Республика Коми 6.8 3.9 ГО "' Республика Татарстан Кб Нижегородская обл. 1,1 Архангельская обл. 0,7 Красноярский край 0,5 К середине 1998 г. объем накопившихся проблем превысил критическую точку, результатом чего стал августовский кризис. Наряду со значительным ухудшением жизни большинства населения России, кризис создал условия для зарождения положительных процессов в экономике. Ключевым фактором начала экономического оживления явилось происшедшее после августа 1998 г. значительное реальное обесценение рубля, в результате чего импорт сократился против докризисного уровня наполовину, и появилось пространство для расширения внутреннего производства; в сочетании со сдерживанием цен на продукцию естественных монополий и более медленным в этот период ростом заработной платы это также снижало издержки производства. Со второй половины 1999 года девальвационный эффект был поддержан значительным ростом цен на товары российского экспорта. Потенциал позитивных изменений, проявившихся в посткризисный период, благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура и внутренняя социально-экономическая стабильность позволили сохранить положительную динамику важнейших макроэкономических показателей на протяжении большей части 2000 года (табл. 1.2.7). 36 Таблица 1.2.7. Основные показатели социально-экономического развития Российской Федерации ПОКАЗАТЕЛИ 1998/1991 1999 2000 2000/1998 Валовой внутренний продукт 60,6 103,5 107.7 п 107,7 Индекс потребительских цен прирост за период 36.5 20.2 прирост в среднем за год 2i2 28,1 Продукция промышленности 50.0 108.1 109 117,8 Продукция сельского хозяйства 58.9 104,1 105 109,3 Инвестиции и основной капитал 24.8 105.3 117.711 123,9^ Реальные располагаемые денежные доходы населения 51,7 85,8 109,2 " 93,7 " Оборот розничной торговли 95,5 92,3 108,9 100,5 Объем платных услуг населению 28,7 107,5 105,7 113,6 Экспорт товаров 101,3 138,6ПТ Г[40,4 п Импорт товаров 138.9" 68,3 11 Оценка 2) 1998 г. к 1992 г. Заметно выросли объемы ВВП и промышленного производства, причем за последние два года был преодолен спад 1995-1998 годов (за 1992-1998 гг. совокупный спал был существенно более глубоким). Экономика в целом вышла на уровень 1994 года, но при гораздо лучших качественных характеристиках и дальнейших перспективах роста. Высокие темпы роста конечного спроса в 2000 году поддерживались также оживлением внутреннего конечного спроса (инвестиционного, обеспечивавшего около 27% прироста ВВП, и потребительского -примерно 38% прироста). Вместе с тем позитивные тенденции в экономике не приняли фундаментального, устойчивого характера. По оценке Минэкономразвития, темпы роста промышленного производства, "очищенные" от сезонных и календарных факторов, в 2000 году по сравнению с 1999 годом в целом замедлились. С сентября практически прекратился рост, а в декабре отмечено снижение "очищенной" помесячной динамики промышленного производства. 37 Экономический рост в посткризисный период носил в основном экстенсивный характер и осуществлялся преимущественно за счет загрузки имеющихся продуктивных производственных мощностей. Оживление инвестиционной активности на данном этапе явилось главным образом не источником роста экономики, а его следствием (прежде всего, через улучшение финансового состояния предприятий реального сектора), стимулирующим, в свою очередь, спрос на инвестиционные товары. По расчетам Минэкономразвития, во второй половине года рост помесячной "очищенной" динамики инвестиции в основной капитал приостановился (рис.1.2.2): 129 » 9149 9 101" 11Ц I J 9 * IS В г > 9 Ш ?? И! Рис. 1.2.2. Динамика инвестиций в основной капитал с исключением сезонного и календарного факторов (январь 1996 г. - 100%). В последние месяцы замедлилось производство в черной металлургии, лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности, а в машиностроении и металлообработке спад (с исключением сезонных и календарных факторов) отмечается в течение последних четырех месяцев. В последние месяцы заметный спад происходил в приборостроении и автомобильной промышленности. 38 Рост промышленного производства в 2000 году происходил в условиях повышения уровня загрузки производственных мощностей, который, по данным опросов базовых предприятий отраслей, производимых Центром экономической конъюнктуры, в декабре 2000 года возрос до 50% - наиболее высокого для последних лег уровня. В декабре наиболее высокая загрузка мощностей наблюдалась в топливной промышленности - 77%, электроэнергетике - 69%, черной металлургии и лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности - 66%. Самый низкий уровень загрузки мощностей остается в машиностроении и металлообработке и легкой промышленности - 42 %. Серьезным ограничителем дальнейшего наращивания выпуска промышленной продукции является высокая степень износа активной части основных фондов. Наибольший износ машин и оборудования к началу 2000 г. отмечен в химической и нефтехимической промышленности - около 80%, в машиностроении, промышленности строительных материалов и легкой промышленности - более 70 процентов (рис.1.2.3). В ориентированных на экспорт отраслях - топливной, металлургической, лесной - наряду с высокой степенью износа оборудования отмечена и наибольшая загрузка мощностей. Это свидетельствует о критических нагрузках на оборудование, при которых дальнейшее наращивание выпуска без ускорения ввода нового оборудования практически невозможно (особенно в нефтепереработке, где износ оборудования - почти 70%). Наименьший износ машин и оборудования отмечем в пищевой промышленности. Следовательно, при наличии спроса, в пищевой промышленности имеется значительный резерв для наращивания выпуска. 80 70 60 50 40 - ! 17 i „4 53 65,7 2 0 4 5 . npoirn опт .'mitre Mtsimms' n-u 7 а э ic ,; i i \ш( waiioffl н обору:а;()1а.и:ня (на ИЯЧА.П > 2Й001:. j 1 Промышленность; 2 Электроэнергетика; 3 Топливная промышленность; 4 Черная металлургия; 5 Цветная металлургия; 6 Химическая и нефтехимическая промышленность; 7 Машиностроение и металлообработка; 8 Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность; 9 Промышленность строительных материалов; 10 Легкая промышленность; 11 Пищевая промышленность. Рис. 1.2.3. Износ основных фондов и средний уровень загрузки производственных мощностей для базовых предприятий по отраслям промышленности в 2000 г. (в процентах). В 2000 году получила дальнейшее развитие сложившаяся во второй половине 1999 года тенденция к активизации инвестиционной деятельности, что в значительной степени связано с улучшением макроэкономической ситуации. Объем инвестиций в основной капитал за счет всех источников финансирования, за 2000 год, по оценке, составил 1171,5 млрд. руб. и увеличился по сравнению с 1999 годом на 17,7% (за 1999 год - на 5,3 процента). Вместе с тем, по расчетам Минэкономразвития, в IV квартале 2000 г. рост помесячной динамики инвестиций, очищенной от сезонного и календарного факторов, замедлился. В 2000 году было введено в действие всего 3 объекта, строительство которых осуществляется по инвестиционным проектам - победителям конкурсов, имеющим государственную поддержку. В 2000 г. основная работа в сфере привлечения иностранных инвестиций была направлена на восстановление доверия иностранных инвесторов к России, создание благоприятного инвестиционного климата. Объем иностранных инвестиций за январь-сентябрь составил 7,9 млрд. долл., что на 22% выше аналогичного показателя 1999 года, в том числе прямые 40 инвестиции - 3,15 млрд. долл. (на 0,7% больше). При этом доля прямых инвестиций в общем объеме иностранных инвестиций составила 40% против 48,4% в 1999 году. Несмотря на значительное увеличение объемов портфельных инвестиций по сравнению с прошлым годом (с 9 до 59 млн. долл.), их доля в общем объеме иностранных инвестиций по-прежнему незначительна (0,7 процента). Основная доля иностранных инвестиций приходится на прочие инвестиции -4,67 млрд. долл., или 59,3% . Прирост этого показателя по сравнению с аналогичным периодом 1999 года составил 1,35 млрд. долл., или 40,6 %. В отраслевом разрезе наибольший объем иностранных инвестиций пришелся на торговлю и общественное питание - 1,6 млрд. долл. (20,2%) и на пищевую промышленность - 1,26 млрд. долл. (16,0%), в то время как на топливную промышленность, являющуюся наиболее привлекательной для внутренних инвесторов, пришлось только 424 млн. долларов. На конец сентября 2000 г. инвестиции из США, Германии, Франции, Великобритании, Кипра, Италии, Нидерландов, Швеции, Швейцарии и Турции составили 87,2% от общего объема. Инвестиции из США в объеме прямых инвестиций составили 46%, портфельных - 22,7%. Страновая структура инвестиций неоднородна: инвестиции из Германии, Франции, Италии и Турции поступали, в основном, в форме прочих инвестиций, в то время как из США, Кипра и Нидерландов, в основном, в форме прямых инвестиций. В 2000 году, по оценке Минэкономразвития, объем иностранных инвестиций составил 10,3 - 10,5 млрд. долл. (прирост 8-10 %), в том числе прямые инвестиции 4,2 - 4,5 млрд. долл. (увеличение на 5,6 процента). Вместе с тем потребность в инвестициях (и отечественных, и иностранных) в стране огромна. Российско-европейский центр экономической политики провел опрос с целью выявления наиболее серьезных проблем, с которыми сталкиваются иностранные инвесторы в России [77]. На основании полученных ответов было определено, что наиболее серьезной проблемой, оставляющей далеко позади все остальные трудности по степени важности, является неадекватное и постоянно меняющееся налоговое законодательство России. Затем следуют проблемы, 41 связанные со слабым обеспечением прав собственности и прав кредиторов, действиями таможенных органов, риском изменений в политической сфере, неустойчивым макроэкономическим положением, неразвитым банковским сектором, российской системой бухучета и коррупцией. Риск изъятия собственности и произвол со стороны властей - как федеральных, так и местных, были отнесены к категории проблем, не самых первостепенных по степени важности. То же относится к неплатежам заказчиков и неадекватной шците прав интеллектуальной собственности. Интересно обметить, что защита прав интеллектуальной собственности рассматриваемся многими как менее серьезная проблема, чем обеспечение прав собственности в целом. Эта точка зрения последовательно выражается представителями всех секторов, и хотя компании, использующие более передовые производственные технологии, естественным образом, больше озабочены защитой прав интеллектуальной собственности, их представители все равно считают, что обеспечение прав собственности в целом представляет собой более серьезное препятствие, чем защита прав интеллектуальной собственности. Если говорить о благоприятных тенденциях, то качество российских трудовых ресурсов и поставщиков не составляет для иностранных компаний серьезной проблемы. В целом респондентов удовлетворяет уровень квалификации и мотивации рабочих и менеджеров, а также качество и своевременность поставки материалов и комплектующих российскими предприятиями. Это свидетельствует о том, что как минимум часть российских кадров при условии обеспечения соответствующих стимулов и надлежащего профессионального обучения может удовлетворять западным стандартам. Качество материалов и комплектующих, поставляемых российскими предприятиями, а также своевременность их поставок, также относится к категории второстепенных проблем. Бартер, одна из основных особенностей работы на российском рынке, о которой много говорится в западной прессе, также не вызывает у инвесторов серьезных возражений. И, наконец, вопреки широко распространенному на Западе мнению, организованная преступность и рэкет, а 42 также обычная преступность, занимают последние места в перечне препятствий, с которыми сталкиваются иностранные инвесторы. Порядок распределения проблем по степени важности носит относительно устойчивый характер во всех секторах экономики. Компании, участвующие в промышленном производстве, подчеркивают серьезность проблем, связанных с неразвитостью банковского сектора. Напротив, банки отнесли к числу первостепенных проблему неадекватной защиты прав кредиторов. Неплатежи клиентов и российская система бухучета также имеют для них большее значение, чем для остальных. Для консультационных фирм чрезвычайно важна проблема недостаточной защиты прав собственности. Так же, как и банки, они в большей степени, чем остальные, страдают от несвоевременных платежей клиентов и несовершенства российской системы бухучета. Компании, занимающиеся сбытом продукции, расценивают в качестве более серьезных проблемы, связанные с действиями таможенных органов, и, может быть, вследствие этого ставят коррупцию на более высокое место, чем большинство других участников опроса. Транспортные компании также подчеркивают серьезность проблем, создаваемых таможенными органами. Однако, наряду с другими, есть, по крайней мере, еще одна немаловажная причина, останавливающая прямых или портфельных инвесторов - недостаточно убедительное для них обоснование эффективности даже тех производственных инвестиционных предложений, которые и при высоком риске реально могут принести высокую прибыль, обеспечить необходимую рентабельность вложений. С целью исправления этого положения, т.е. повышения качества обоснования проектов, еще в 1994 г. были выпущены утвержденные Госстроем, Минфином, Минэкономики и Госкомпромом РФ специальные «Методические рекомендации», регламентирующие корректные процедуры и методы оценки эффективности инвестиционных проектов и их отбора для финансирования в условиях российской экономики [64], а в 2000 г. вышла вторая редакция «Методических рекомендаций» [65]. 43 «Методические рекомендации» существенно отличаются как от аналогичных документов, применявшихся в свое время в СССР для оценки эффективности капитальных вложений, так и от применявшихся в развитых экономических странах методик оценки эффективности инвестиционных проектов. Одна из причин этих отличий состоит в том, что современная ситуация в российской экономике существенно отличается и от экономики времен СССР и от экономики развитых стран. Российская экономика - нестационарная, переходная, с повышенными и переменными рисками всех видов для инвесторов, с неустойчивыми параметрами развития (включая и часто меняющиеся «правила игры»), со своеобразным ценообразованием и взаимными расчетами (бартер, неплатежи), с относительно высокой и нестабильной инфляцией и т.д. Все это приводит к тому, что методы оценки инвестиций, вполне корректные для оценки инвестиционных проектов в стационарных экономиках, дают неадекватное представление об эффективности проектов в российских нестационарных условиях. Положение усугубляется заметной спецификой действующей в России бухгалтерской и статистической системы учета, способов оплаты труда, менталитета населения, роли государства в экономике и многого другого, что необходимо учесть. Проблемы экономического развития России в ближайшие десять лет будут определяться ее способностью к привлечению ресурсов для ускоренного роста. Исчерпание конъюнктурных факторов (таких как свободные мощности, «мягкие» ресурсные ограничения, благоприятная мировая конъюнктура) выдвигает на первый план задачу количественного и качественного роста производственного капитала, ориентированного на выпуск продукции, обеспеченной спросом внутреннего и внешнего рынков. Поэтому привлечение инвестиций в отечественную экономику рассматривается Правительством Российской Федерации в качестве важнейшего источника для создания отечественной конкурентоспо- 44 собной технической базы производства, формирующей перспективу общего роста экономики России2. В качестве фундаментальных причин слабости российской экономики определены - незавершенность структурных и институциональных реформ в реальном секторе, его низкая конкурентоспособность, физическая изношенность производственного аппарата, структурные деформации национального хозяйства, обширный сектор убыточных производств. Решение )тих проблем требует выработки новых принципов осуществления государственной инвестиционной политики, адекватных задаче подъема экономики страны. Основной задачей в этой связи является создание и поддержание условий для прироста частных инвестиций в реальный сектор экономики, который бы полностью удовлетворял спросу рынка на инвестиционные ресурсы. Приоритетами государственной инвестиционной политики в этих условиях будут содействие коренной модернизации производства и его структурной перестройке, повышению конкурентоспособности обрабатывающего сектора промышленности, ускоренному инвестиционному развитию секторов «новой экономики», прежде всего становлению инновационных и информационных отраслей, формированию нового технологического облика национального хозяйства. Достижение указанных целей государственной инвестиционной политики требует осуществления комплекса мер по созданию благоприятного инвестиционного климата в стране, поддержке инвестиционных инициатив рыночного сектора экономики, формированию законодательных и институциональных условий хозяйственной деятельности частных инвесторов, адекватных современным требованиям рынка. Для радикального улучшения инвестиционного климата государственная инвестиционная политика будет реализовываться последовательно в согласии с ' Оспонные напр;ш.1ения соииалмю-жопомическо! о ршшгшя Российской Федерации на долгосрочную перспективу (проем i 45 другими мерами социально-экономической политики Правительства Российской Федерации. На первом этапе (до 2002 года) предполагается реализовать основные законотворческие инициативы, связанные с либерализацией экономики и повышением эффективности работы государственного аппарата, улучшения имиджа России на мировых рынках капитала. Будут снижены государственные расходы на дотационное финансирование. При этом подчеркивается, что снижение участия государства в инвестиционной деятельности должно быть компенсировано ростом доли частного капитала, в том числе иностранного, в общем объеме инвестиций. Будет продолжено осуществление структурных преобразований, которые будут направлены на повышение эффективности работы финансового сектора, формирование адекватной современным требованиям финансовой инфраструктуры. На следующем этапе (2002-2004 годы) основной акцент будет сделан на обеспечении условий для развития высококонкурентных секторов экономики, интенсивного обновления основных фондов и переориентации инвестиционной деятельности на развитие производственного потенциала на базе современных технологий, осуществлении мер, направленных на ликвидацию неэффективных производств. Будет продолжена реализация целевых программ развития инфраструктуры транспорта, связи и телекоммуникаций. Одной из главных задач этого этапа является формирование модели фондового рынка, которая сможет исполнять роль эффективного механизма привлечения и перераспределения капитала в российской экономике, стимулировать инвестиционную активность, усилить позиции страны на мировом рынке капитала. На третьем этапе реализации государственной инвестиционной политики (2005-2010 годы) основной целью станет обновление всего спектра объектов производственной инфраструктуры. Данный этап должен стать периодом масштабной структурной перестройки экономики, которая будет стимулироваться всем комплексом социально-экономических факторов - накоплением новых ин- 46 вестиций, растущей внешней конкуренцией, созданием более эффективных механизмов перетока капитала и рабочей силы, которые должны привести к росту эффективности факторов производства. Основной акцент на этом этапе будет сделан на выявлении и стимулировании развития новых высококонкурентных секторов экономики (информационных технологий и услуг). 1.3. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов в условиях определенности. 1.3.1. Сравнительный анализ основных методов оценки инвестиционных проектов. До недавнего времени в отечественной практике широко использовались методы оценки эффективности капитальных вложений, которые нельзя признать корректными. При оценке использовались два основных показателя: коэффициент эффективности капитальных вложений и срок окупаемости капитальных вложений [21, 34, 39, 45]. Оба этих показателя имеют ряд существенных недостатков. Первый из этих недостатков состоит в том, что при расчетах каждого из перечисленных показателей не учитывается фактор времени - ни прибыль, ни объем инвестируемых средств не приводятся к настоящей стоимости (present value). Следовательно, в процессе расчета сопоставляются заведомо несопоставимые величины - сумма инвестиций в настоящей стоимости и сумма прибыли в будущей стоимости. Второй недостаток заключается в том, что показателем возврата инвестируемого капитала принимается только прибыль. Однако в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений. В результате искусственно зани- 47 жается коэффициент эффективности капитальных вложений и завышается срок окупаемости. Третий недостаток состоит в том, что рассматриваемые показатели позволяют получить только одностороннюю оценку эффективности инвестиционного проекта, т.к. оба они основаны на использовании одинаковых исходных данных (суммы прибыли и суммы инвестиций). В зарубежной практике для решения задач оценки и выбора инвестиционных проектов уже несколько десятилетий широко применяются методы, основанные на учете дисконтированных денежных потоков (discounted cash-flow methods) [5, 6. 12, 13, 20, 50, 51, 54, 76, 93, 102, 103]. После выхода в 1994 г. официальных «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» эта группа методов стала все шире применяться и на российских предприятиях. Это методы расчета: чистого дисконтированного дохода (net piesent value); внутренней нормы доходности (internal rate of return), дисконтированного срока окупаемости инвестиций (discounted payback period) и индекса доходности (profitability index) [9, 10, 11, 17, 36, 50, 57, 58, 70, 82, 83, 85,88,94]. Эти методы позволяют избежать тех недостатков, о которых мы упоминали выше, однако, они могут применяться только в условиях определенности, к тому же не все эти методы позволяют корректно оценивать инвестиционные проекты, а некоторые из них - могут привести к серьезным ошибкам. Метод расчета чистого дисконтированного дохода (NPV). NPV определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами. Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то величина NPV для постоянной нормы дисконта вычисляется по формуле: Т NPV =I (Rt-Zt)/ (I +E/-K, t=0 » 48 где Rt - результаты, достигаемые на t-ом шаге расчета, Zt - затраты, осуществляемые на том же шаге, Т - горизонт расчета, Е - норма дисконта, К - дисконтированные капиталовложения. Если NPY инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта) и может рассматриваться вопрос о его * принятии. Чем больше NPV, тем эффективнее проект. Метек) расчета внутренней нормы доходности (IRR). IRR представляет собой ту норму дисконта (Е*), при которой величина I приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям. Иными сло- вами ВНД является решением уравнения: ; Т Т I I (Rt-Zt)/(I +E*)l = IKt/(l +Е*У t=0 t=0 # где Zt - затраты на t-ом шаге при условии, что в них не входят капитало вложения; Kt - капиталовложения на t-ом шаге. Если расчет NPV инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, является он эффективным или нет при некоторой заданной норме дисконта, то IRR проекта определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой дохода на вкладываемый капитал. В случае, когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на капитал, инвестиции в данный инвестиционный проект оправданы, и может рассматриваться вопрос о его принятии. В противном случае инвестиции в данный проект нецелесообразны. Если сравнение альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов (вариантов проекта) по NPV и IRR приводит к противоположным результатам, предпочтение следует отдавать показателю NPV (подробнее ниже). 49 Метод расчета срока окупаемости (РР). Срок окупаемости - минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Иными словами, это - период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления. Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно, получится два различных срока окупаемости: обычный и дисконтированный. Метод расчета индекса доходности (PI). Индекс доходности использует ту же самую информацию о дисконтированных денежных потоках, как и метод NPV. Однако вместо нахождения разницы между текущей стоимостью будущих доходов и первоначальными затратами, PI определяет соотношение этих показателей. Т Р1= (1/К) S (Rt-Zt)/(1 +E)'. t=0 Если PI равен 1, то будущие доходы будут в точности равны вложенным средствам, по эквивалент того, что NPV = 0. Если PI > 1 - это говорит о том, что проект следует принять, а при PI < 1 - отклонить. Поскольку индекс доходности основан на той же исходной информации, что и NPV, для примера рассмотрим еще один популярный у практиков показатель - рентабельность инвестиций (return on investment). Рентабельность инвестиций рассчитывают как отношение среднего дохода с учетом амортизации к средним инвестициям. Для сравнения четырех методов возьмем четыре разных гипотетических инвестиционных проекта (табл.1.2.1). Предположим, что все они являются взаимоисключающими, т.е. может быть принят только один проект. Остаточная стоимость каждого проекта равна нулю. Для того чтобы избежать усложнения, мы предположим, что у нас отсутствуют налоги, и отсутствует неопределенность. 50 Для того, чтобы проверить, насколько данные методы позволяют правильно принимать решения относительно лучшего проекта, мы подобрали пары проектов (А и Б, В и Г) таким образом, что один из проектов в паре заведомо является лучшим (табл. 1.3.1). Таблица 1.3.1. Денежные потоки 4-х инвестиционных проектов (тыс.руб.) Инвестиционный Начальные Чистые денежные потоки в проект вложения 1-м году 2-м году Л 1000 1000 — Б 1000 1000 120 В 1000 350 750 Г 1000 550 550 В определенных случаях можно заранее определить, какой из инвестиционных проектов является наиболее привлекательным. Одно из правил гласит: "При прочих равных условиях более привлекательным является проект с большим жизненным циклом. Проект Б является более приемлемым, чем проект Л, потому что при всех прочих равных факторах проект Б продолжает приносить доходы после того момента, как проект А уже перестал. Другое правило "Два проекта имеют одинаковые первоначальные затраты, одинаковую продолжительность и приносят одинаковые общие доходы. Более выгодным будет тот проект, у которого большая часть доходов приходится на начало периода. Таким образом, проект Г более предпочтителен, чем проект В. Теперь посмотрим, насколько результаты, полученные с помощью разных методов, соответствуют вышеназванным правилам. В таблице 1.3.2 показаны результаты расчета периода окупаемости вложений во все 4 проекта. Таблица 1.3.2. Период окупаемости Инвести ционный проект Период окупаемости (лет) Ранг Л 1,0 1 Б 1,0 1 В Г 1.87 4 1.82 3 51 В итоге мы получили, что проекты А и Б получили одинаковый ранг, хотя ранее мы определили, что проект Б более предпочтителен, чем проект А. Таким образом, метод расчета срока окупаемости не может применяться в качестве основного метода выбора наиболее эффективного инвестиционного проекта, поскольку он может неправильно ранжировать проекты, потому что он не учитывает поступление доходов после срока окупаемости. Данный метод может использоваться для опенки общей меры риска инвестиционного проекта. При прочих равных условиях проект с двухгодичным сроком окупаемости менее рискован, чем проект с пятилетним сроком окупаемости. В таблице 1.3.3 показаны расчеты показателя рентабельность инвестиций для четырех проектов. Таблица 1.3.3. Рентабельность инвестиций Проект Средние посчл иле-ния Средняя амортизация Средний чистый доход Среднегодовые инвестиции Рентабельность (%) Ранг Л 1000 1000 0 500 0 4 Б 560 500 60 500 12 1 В 550 500 50 500 10 2-3 Г 550 500 50 500 10 2-3 Проекты В и Г получили одинаковый ранг, хотя мы знаем, что проект Г более предпочтителен. Таким образом, данный метод также не позволяет получить адекватную оценку инвестиционных проектов, поскольку он не учитывает разница во времени поступления доходов. В таблице 1.3.4 представлены результаты расчета показателя IRR для четырех проектов. Данный метод дает нам правильное представление о предпочтительности проектов в каждой паре: Б лучше чем А, Г лучше чем В. Таблица 1.3.4. Внутренняя норма доходности Инвестиционный проект IRR (%) Ранг А 0 4 Б 10 1 В 6 3 Г 7 2 ! 52 Чистый дисконтированный доход (NPV). Заметим, что значение показателя NPV зависит от ставки дисконтирования. В таблицах 1.3.5 и 1.3.6 представлены расчеты NPV по двум ставкам: 8 и 25 процентов. Таблица 1.3.5. Чистый дисконтированный доход (ставка дисконтирования 8%) (тыс.руб.) 11роск г Приведенные доходы 1 1рииедепные расходы NPV Ранг А 926 1000 - 74 4 Н 1028 1000 +28 1 В 965 1000 -35 3 Г 979 1000 -21 2 Таблица 1.3.6. Чистый дисконтированный доход (ставка дисконтирования 25%) (тыс.руб.) Проект Приведенные доходы Приведенные расходы NPV Ранг А 800 1000 -200 2 Ь 877 1000 - 123 1 В 760 1000 -240 4 Г 792 1000 -208 3 Данный метод правильно ранжирует проекты в парах. Даже при изменении ставки дисконтирования относительные ранги проектов в парах остаются неизменными: проект Б лучше чем А, проект Г лучше проекта В. Это происходит не потому, что мы выбрали какие-то специальные пары проектов, и не потому, что взяли именно эти ставки дисконтирования. В тех случаях, когда можно заранее отдать предпочтение какому-то проекту, метод расчета чистого приведенного дохода всегда проранжирует оцениваемые проекты правильно. Итоговые результаты ранжирования четырех проектов четырьмя разными методами представлены в таблице 1.3.7. Итоговые результаты ранжирования Таблица 1.3.7. Методы Проекты Период окупаемости Рентабельность инвестиций Внутренняя норма доходности Чистый дисконтированный доход (при 8%) Чистый дисконтированный доход (при 25 %) Т-У В 2-3 2-3 Наиболее интересный вывод, который следует ич результатов, отраженных в таблице 1.3.7, состоит в том, что рачные методы оценки инвестиционных проектов присваивают совершенно рачные ранги одному и тому же набору проектов. Так как все четыре метода не являются в равной степени валидными, встает задача выбора наиболее адекватного метода для оценки и выбора наилучшего инвестиционного проекта. Рассмотрев специфические пары проектов, можно придти к выводу, что те методы, где не учитывается дисконтирование, дают неправильные результаты, и, значит, они должны быть исключены из дальнейшего рассмотрения. Методы расчета чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности правильно определили относительный ранг в каждой паре проектов, но сами значения рангов получились различные. А поскольку они отличаются друг от друга, то в определенных ситуациях они могут привести к противоположным выводам. Значит, необходимо определить, какой же из этих двух методов является наиболее корректным. Независимые инвестиции. Часто инвестиционное решение заключается в том, чтобы принять или отвергнуть проект, чья реализация не влияет на осуществление других проектов. Такие инвестиции называются независимыми. Для независимых инвестиций применение обоих методов (NPV и IRR) приводит к одинаковым рекомендациям. 54 Рассмотрим пример. Пусть затраты на осуществление инвестиций составляют 100 тыс.руб. Через год эти инвестиции принесут доход 115 тыс.руб. График чистого дисконтированного дохода показан на рис. 1.3.1. При ставке дисконтирования 15 % чистый дисконтированный доход равен нулю, поэтому внутренняя норма доходности инвестиций равна 15 %. Если ставка дисконтирования меньше 15 %, то инвестиции считаются приемлемыми. А график показывает, что при ставке меньше 15 % чистый дисконтированный доход - положителен, т.е. это также говорит о том, что инвестиции приемлемы. M'V (1Ыс.р\б.Ц 15 0 15 % \ Ставка дисконтирования Рис. 1.3.1. График NPV. Взаимоисключающие инвестиции. Если принятие одного из инвестиционных проектов ведет к сокращению прибыльности других проектов, то такие инвестиции не являются независимыми. Возможен крайний случай, когда принятие одного из проектов полностью исключает возможность получения доходов от других проектов. Такие инвестиции называются взаимоисключающими. Например, компания собирается построить новый завод. Есть две площадки для его размещения, обе являются прибыльными. Но компания должна выбрать только одну площадку, потому что нужно построить только один новый завод. Попробуем применить методы расчета чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности для оценки взаимоисключающих инвестиций. Рассмотрим следующий пример. Нужно выбрать один из инвестиционных проектов для компании со ставкой дисконтирования 10 %, имеющих следующие характеристики. Проект А требует вложений 100 тыс.руб. в этом году и принесет доход в 120 тыс.руб. в следующем году; проект Б требует вложений 150 тыс.руб. и принесет в следующем году 177 тыс.руб (табл. 1.3.8). Внутренняя норма доходности проекта А составляет 20 %, а проекта Б -18%. Если исходить только из этих результатов, то более привлекательным является проект А, поскольку считается, что чем больше внутренняя норма доходности, тем лучше данный проект. I la самом деле это не так. Таблица 1.3.8. Взаимоисключающие инвестиции Инвестиции Денежные потоки Внутренняя норма доходности (%) 1-й год 2-й год Л -100 120 20 Б -150 177 18 Дополнительные (Б —А) -50 +57 14 Когда во внимание принимается только внутренняя норма доходности, то упускается один очень важный фактор - размер инвестиций. Разница между проектами А и Б заключается в том, что проект Б требует больших по сравнению с проектом А вложений на 50 тыс.руб. и обеспечивает больший доход на 57 тыс.руб. Таблица 1.3.8 показывает, что внутренняя норма доходности дополнительных инвестиций равна 14 %. Если принять проект А, то сбереженные 50 тыс.руб. могут принести доход в 55 тыс.руб. (ставка дисконтирования 10 %). Если же принять проект Б, то эти дополнительные 50 тыс.руб. принесут доход 55700 руб. На рис. 1.3.2 показаны графики для обоих инвестиционных проектов. Как видно на рисунке, проект Б является более привлекательным (имеет более высокий чистый дисконтированный доход) тем больше, чем меньше 14 % ставка дисконтирования. Таким образом, мы показали, что в случае взаимоисключающих инвестиций только метод расчета чистого приведенного дохода дает кор- 56 ректные результаты, метод расчета внутренней нормы доходности применяться не может. Менеджеры-практики не всегда следуют рекомендациям ученых-экономистов в выборе теоретически более надежных методов. Типичный пример - это методы оценки и отбора инвестиционных проектов. Теоретически, как мы показали выше, NPV является более надежным по сравнению с IRR методом оценки и отбора инвестиционных проектов. Однако опросы показывают, что практики чаще применяют метод расчета IRR, чем NPV [126, 158]. Одна ич причин этого в том, что показатель IRR — более эффективен как когнитивный коэффициент, чем NPV. Форма представления IRR более соответствует информационным ожиданиям лиц, принимающих решения (ЛПР). Чистый дисконтированный ДОХОД 2,7 2,0 Ставка дисконтирования Рис. 1.3.2. Графики NPV. Как было показано выше, показатели NPV и IRR могут отражать различную, а иногда и несовместимую информацию (даже, если они рассчитаны правильно). Это различие отражает, в том числе, и когнитивную эффективность этих показателей. Полезно рассмотреть эти различия с точки зрения эргономики, которая в том числе изучает, как связаны пути человеческого познания с методами представления информации. Предпочтения людей зависят от представления желаемой информации. Отличия в представлении информации ЛПР определяет по таким критериям, как точность, скорость и чувствительность к малым изменениям у измеряемых 57 переменных. Актуальным является вопрос: что лучше - аналоговое представление информации или цифровое. В общем случае, цифровое представление информации предпочтительнее, когда нужно представить количественную информацию с определенной точностью. Аналоговое представление (например, точка на шкале) предпочтительнее, когда нужно отразить качественную информацию или относительную позицию [131]. Исследования указывают на существование значительных различий в когнитивной ?эффективности методов представления информации. Особое отличие есть между табличным представлением информации и графическим. МакКей и Вилариал обнаружили, что интерпретация графика занимает 2/3 времени, требуемого для анализа табличного материала [165]. Также было определено, что потребители информации в графическом виде усваивают ее в большем объеме и за меньшее количество времени. Несмотря на теоретическое превосходство показателя NPV над IRR, опросы, проведенные среди крупнейших фирм США [126], отражают тенденцию не использовать NPV в качестве метода оценки инвестиционных проектов, по крайней мере, как основного метода. Высшее руководство многих компаний предпочитает использовать показатель внутренней нормы доходности. Доходность проекта 20 % - это понятно, можно сравнить ее со стоимостью капитала фирмы, или со стоимостью заемного капитала и делать выводы. Значение показателя NPV - 100 тыс.руб. - гораздо менее наглядно и понятно, без привлечения дополнительной информации трудно оценить, насколько эффективен данный проект. Практики желают использовать именно IRR для оценки инвестиционных проектов. Экономисты-теоретики сопротивляются этому, игнорируя относительно большую когнитивную эффективность IRR по сравнению с NPV. Они утверждают, что IRR имеет серьезные недостатки. В соответствии с Брейли и Майерсом [12] IRR имеет следующие недостатки: 58 • может быть несколько значений IRR, если фирма имеет возможность брать кредиты, т.е. положительные денежные потоки чередуются с отрицательны ми; • IRR может дать неправильное ранжирование, когда рассматриваются взаи моисключающие проекты; • трудно определить IRR, когда альтернативные затраты меняются со време нем. Возникает дилемма: представить инвестиционный проект лицу, принимающему решение, используя более понятный показатель IRR, и одновременно рисковать возможностью получения неправильной оценки проекта, или использовать более заслуживающий доверия показатель NPV и рисковать тем, что ЛПР не сможет его правильно понять и оценить. Эта проблема решается, если использовать показатель модифицированной IRR - предельный доход на инвестированный капитал (marginal return on invested capital - MRIC). 1.3.2. Метод расчета предельного дохода на инвестированный капитал. Метод расчета MRIC - это инструмент, который может заменить традиционный показатель IRR. Использование MRIC позволяет избежать появления множественных IRR и устраняет возможный конфликт в ранжировании взаимоисключающих проектов. Более того MRIC легко позволяет учесть увеличение и сокращение капитальных затрат во времени, позволяет учитывать различные инфляционные ожидания и изменять предпочтения риска [149]. Математически MRIC определяется из уравнения: п п S (CCFt/( I +k)') = SOCFt( 1 +kfl / (1+MRIC)'1 t=0 t=0 59 CCFt - капитальный денежный поток в период t, OCFt - операционный денежный поток в период t. к - альтернативная стоимость капитала, используемая для 1) дисконтирования капитальных денежных потоков к моменту начала проекта t=0; 2) для компаундирования операционных денежных потоков вперед к дате t=n. Правила MRIC требуют, чтобы к было установлено на уровне предельной стоимости капитала. г)ю гарантирует, что дисконтированные и компаундированные денежные поiокп поддерживаю! тот же уровень риска, что и оригинальные денежные потоки. Это свойство «эквивалентного риска». п - это временной горизонт, равный или больший продолжительности самого длинного проекта. На первый взгляд, это уравнение решить довольно трудно. Но, разбив всю процедуру на отдельные шаги, это сделать довольно просто. Нужно придерживаться следующей последовательности действий: • разделить все денежные потоки на капитальные (внешние) и операционные (внутренние); • определить горизонт для проекта, равный или больший времени окончания самого длинного проекта (когда он уже не потребляет и не генерирует де нежные потоки); • дисконтировать капитальные потоки к начальному периоду по ставке стои мости капитала спонсора, и компаундировать операционные потоки к тер минальному периоду (горизонту) по той же ставке; • подсчитать дисконтированную стоимость всех капитальных потоков и об щую компаундированную стоимость всех операционных потоков; • определить норму доходности, которая уравнивает дисконтированные капи тальные потоки в момент 0 и компаундированные операционные потоки в терминальный период; Пример. В табл. 1.3.9 представлены исходные данные по проекту. 60 Таблица 1.3.9. Денежные потоки 0 1 2 3 Входящие потоки (Cash inflow) 100 100 100 Выходящие потоки (Cash outflow) 100 50 0 0 Чистые денежные потоки (Net CF) 100 50 100 100 Определяем капитальные и операционные потоки (рис. 1.3.3). 0 12 3 CFIn 0 i ь 100 100 i L 100 CFOut 100 50 0 0 NetCF 100 50 100 100 Капитальные потоки Операционные потоки Рис. 1.3.3. Капитальные и операционные потоки. Горизонт проекта - 3 года. Дисконтируем и компаундируем потоки (рис. 1.3.4). 0 CFIn 0 -100 100 100 CFOut 100 "~ 50 0 0 NetCF 100 50 100 1 100 100*0/1,1 )°=100 100*0,1)'=П0 100*(l,l)2=121 ~"J 100*( 1,1)°=1 50*0/1, 1)-'=45 — Рис. 1.2.4. Капитальные и < зперационные потоки. Дисконтированные капитальные потоки 100 + 45 = 145 61 Компаундированные операционные потоки: 121 + 1 10+ 100 = 331 Расчет MRIC: 145 * (1 + MRIC)3 = 331, MRIC = 31,7% В отличие от традиционной IRR MRJC можно рассчитать, используя обычный калькулятор с функцией Ехр. К тому же вся задача не требует особых познаний в области финансов, кроме понимания стоимости денег во времени. Еще легче рассчитывать MRIC, используя электронную таблицу. Множественные IRR. Реальные проекты часто приводят к появлению множественных IRR. Это получается, когда негативные денежные потоки появляются более одного раза в течение жизни проекта. Это бывает в случае, когда проект требует серьезной поддержки в течение срока жизни, или требуются большие затраты для прекращения проекта. Пример. Исходные данные для проекта с множественными IRR представлены в таблице 1.3.10. Таблица 1.3.10. Чистые денежные потоки 0 1 2 3 4 5 NetCF -524 493 316 133 -47 -407 Получаем две IRR: 9,62% и 17,56%. Что делать, если предельная стоимость капитала 10%? Ответ можно получить, используя MRIC. Капитальные потоки в 0, 4 и 5 периоде. Операционные потоки - в 1, 2 и 3. Горизонт - 5. Для капитальных потоков: 524*(1/1,1)°=524, 47*(1/1,1)4=32, 407*(1/1,1 )5=253. 62 Для операционных потоков: 493*(1,1)4 = 722, 316*(1,1)3=421, 133*(1,1)2= 161. 809 * (1 +MRIC)5= 1304, MRIC= 10,02% > 10%. Значит, проект можно принять. Взаимоисключающие проекты. Проблема ранжирования взаимоисключающих проектов возникает, если они имеют значительно отличающиеся сроки жизни, имеют значительные временные отличия в получении или трате денег, или имеют значительные отличия в величине денежных потоков. Пример. Исходные данные по взаимоисключающим проектам представлены в табл. 1.3.11. Таблица 1.3.11. Денежные потоки 0 1 2 3 4 NPV (10%) 1RR А -300 360 0 ' 0 0 27,27 20 В -300 0 0 0 524.6 58,31 15 У обоих проектов одинаковый начальный капитал, но разная продолжительность жизни. Показатели NPV и IRR дают разное ранжирование. Получаем классическую дилемму финансового менеджера. Эта дилемма не возникнет, если применить метод MRIC. Для проекта А. Капитальный поток - в период 0. Горизонт - 4. Для капитального потока: 300 * (1/1,1)° = 300 Для операционного потока: 63 360 * (1,1)3 = 479, 300 * (1 + MRIC)4 = 479, MRIC= 12,4%. Для проекта В. Капитальный поток - в период 0. Горизонт - 4. Для капитального потока; 300* (1/1,1)° = 300. Для операционного потока: 525 * (1,1)" = 525, 300* (1 + MRIC)4 = 525, MRIC =15%. Однозначно определили, что второй проект лучше, у него больше MRIC. Изменение горизонта может изменить значение MRIC для обоих проектов, но никогда не повлияет на взаимное ранжирование взаимоисключающих проектов. Другой пример конфликта между NPV и IRR связан с разницей во времени возникновения денежных потоков. Рассмотрим два проекта. В одном - большая часть доходов появляется к концу срока, в другом - в начале срока реализации проекта (табл .1.3.12). Таблица 1.3.12. Денежные потоки 0 1 2 3 4 5 NPV (10%) IRR А -400 60 125 200 260 375 319 30,3 В -400 300 250 125 70 70 265 43,6 Получаем разное ранжирование для NPV и IRR. Применим метод MR1C. Капитальный поток - в периоде 0. Горизонт- 5. Для проекта А. Для капитального потока: 400*(1/1,1)°=400 Для операционных потоков: 64 60*1,14 = 88, 125*1,13 = 166, 200*1,12 = 242, 260*1,1 =286, 375*1,10 = 375, 400* (1 + MIRC)5 = 1157, MIRC = 23,7%. Для проекта В аналогично получаем MRIC = 21,7%. Лучше проект А, что соответствует ранжированию по NPV. Наконец, еще одна трудность связана с ранжированием проектов, которые значительно отличаются своими масштабами (табл. 1.3.13). Таблица 1.3.13. 0 1 NPV(10%) IRR А -100 1000 809 900 В -100000 200000 81818 100 В этом случае некоторые аналитики предлагают использовать процедуру расчета кумулятивной IRR [12]. Однако данная процедура предполагает попарное сравнение проектов. Рхли мы имеем п проектов, то потребуется провести (п*(п-1)/2) вычислений IRR, что значительно усложняет анализ. В этом случае техника NPV имеет преимущество и над IRR, и над MRIC, и над любой техникой основанной на норме доходности. Изменение капитальных затрат. В случае, когда инфляционные ожидания и предпочтения риска инвестором меняются в течение жизни проекта, обычная IRR также может давать ошибки. Многие исследователи предполагают, что это ограничение может быть разрешено только путем отказа от IRR в пользу NPV. Однако MRIC позволяет справиться и с этим ограничением. Рассмотрим следующий проект (табл. 1.3.14). 65 Таблица 1.3.14. Характеристики проекта 0 1 2 3 Net CF -5000 2200 2200 2200 ее 9% 10%, 11% 12% При расчете MRIC будем использовать ставку дисконтирования для соответствующего периода. Для капитального потока: 5000*( I /1,09)° = 5000. Для операционных потоков: 22ОО*(1,1*1,П) = 2686, 2200*1,11-2442, 2200*1,12°= 2200, 5000 * (1 + MRIC)3 - 7328, MRIC- 13,6%. Средняя стоимость капитала: (1,09*1,1*1,11)1/3-1 = 10% Значит, мы должны принять проект (13,6 > 10). Таким образом, использование метода MRIC (модифицированной IRR), позволяет использовать корректный и одновременно когнитивно эффективный показатель в тех случаях, когда нужно представить информацию об эффективности инвестиционного проекта в максимально сжатом виде. 1.3.3.11рофиль чистого дисконтированного дохода. Судя по литературе, многие менеджеры не прислушиваются к советам ученых-экономистов относительно выбора наилучшего метода для оценки инвестиционных проектов. В то время как теоретики призывают к использованию методов, основанных на учете дисконтированных денежных потоков, менеджеры продолжают использовать более простые методы, такие как срок окупаемости (РР) или бухгалтерская норма доходности (ARR). Также редко применяются сложные методы учета неопределенное i и и оценки риска, многие менеджеры или вовсе игнорируют риск или опираются на свой опыт и интуицию [124, 195]. Как мы уже отмечали, несмотря на все попытки убедить менеджеров в том, что NPV является наиболее теоретически падежным методом оценки инвестиционных проектов, они продолжают чаще использовать IRR. Ни один из методов оценки инвестиционных проектов не дает правильного решения во всех ситуациях, и NPV также не является исключением. Это отражается в том, что, по последним исследованиям, организации используют больше различных методов для оценки инвестиционных проектов, чем в прошлом [187]. Метод расчета NPV основан на предположении, что нет ограничения в количестве средств, которые организация может инвестировать в различные проекты, и что она может и должна инвестировать во все проекты с положительным NPV. Это предположение не всегда соответствует действительности. Иногда метод расчета NPV дает не самое лучшее решение, потому что он не полностью принимает во внимание размер капитальных затрат, необходимых для того, чтобы произвести новую увеличенную стоимость. Это может привести к тому, что будет выбрана не самая лучшая комбинация проектов в случае, когда есть недостаток капитала. Нет сомнения в том, что NPV концептуально лучше, чем IRR, но сам по себе в определенных ситуациях он также не гарантирует выбора наилучшего решения. 67 Если ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, основана на действительной стоимости капитала, тогда мы получаем действительный доход от проекта - тот экономический выигрыш, который мы можем ожидать, если сделаем данную инвестицию. Часто, однако, приходится вносить поправки в ставку дисконтирования, чтобы учесть риск проекта. В этом случае значение NPV уже не отражает экономический выигрыш от проекта. Если мы получаем положительное значение NPV, оно показывает, что есть излишек, который мо- • жет покрыть первоначальные затраты и обеспечить некоторую надбавку за риск. Однако NPV может быть увиден в другом свете, если вместо единичного показателя использовать профиль NPV. Профиль NPV включает, помимо самого показателя NPV, дисконтированный срок окупаемости (DPP), индекс дисконтированного срока окупаемости (DPPI) и ставку предельного роста (MGR) [160, 161]. Многие учебники только вскользь упоминают метод расчета дисконтированного срока окупаемости (DPP), в то время как современные исследования показывают, что это довольно популярный метод в странах с развитой рыночной экономикой [159]. DPP учитывает временной фактор, в отличие от обычного срока окупаемости, но он также не учитывает доходы, возникающие после срока окупаемости. Но DPP не является мерой прибыльности проекта, а является мерой ликвидности и временного риска. Временной риск проекта связан с • неопределенностью оценки будущих доходов. I Индекс дисконтированного срока окупаемости (DPPI) похож на индекс доходности (Р1), но есть и существенное отличие. DPPI всегда рассчитывается на основе действительной ставки дисконтирования без учета риска. DPPI рассчитывают путем деления накопленного чистого денежного потока на начальные затраты капитала. Этот индекс показывает сколько раз за время жизни проекта будут покрыты первоначальные затраты, кроме этого он является мерой прибыльности проекта. Чем выше значение индекса, тем больше прибыльность • проекта. 68 Недостаток показателя срок окупаемости (как обычного, так и дисконтированного) в том, что он игнорирует денежные потоки после срока окупаемости. В случае с DPPI этот недостаток преодолевается, так как теперь принимается во внимание весь денежный поток. Ставка предельного роста рассчитывается на основе показателя DPPI: MGR = [DPPI 1/n- 1] * 100, где n - срок жизни проекта. MGR - это предельная доходность проекта после дисконтирования денежных потоков по стоимости капитала. Поскольку показатель MGR основан на NPV, он является более надежным, чем обычная или модифицированная IRR. В отличие от DPPI, MGR отражает 'экономическую жизнь проекта. Два проекта могут иметь одинаковые DPPI, но если у них разная продолжительность экономической жизни, MGR будет ниже для проекта с более длинным сроком экономической жизни. Важно учитывать, что любая модель экономической оценки инвестиционных проектов должна решать две основные проблемы: 1) определить те проекты, которые являются прибыльными с точки зрения долгосрочных интересов держателей акций - собственников; 2) измерять и временной риск проекта и его ликвидность. В первом случае нужно определить, приносит ли проект больший экономический доход, чем стоимость капитала фирмы. Во втором случае нужно определить временной риск. Чем продолжительнее проект, тем больше риск, доходы от проекта могут не материализоваться в последние годы. Этот временной фактор влияет также на ликвидность проекта - время, которое потребуется руководству, чтобы вернуться к начальному финансовому состоянию, если будут произведены данные инвестиции. В первом случае NPV, DPPI, MGR будут определять различные аспекты экономического дохода от проекта, во втором случае DPP будет измерять временной риск проекта и его ликвидность. Пример определения профиля NPV. Начальные затраты капитала - 30000 тыс.руб., оценочная продолжительность жизни проекта - 10 лет. Остаточная 69 стоимость оборудования - 5000 тыс.руб. - учтена в последний год путем вычета из чистого денежного потока в этом году. Действительная стоимость капитала фирмы - 10%. Денежные потоки представлены в табл.1.3.15. Таблица 1.3.15. Оценка денежных потоков проекта Год Чистые денежные потоки Коэффициент дисконтирования PV Cum PV 1 10000 0,9091 9091 9091 15000 0,8265 12398 21489 -> 15000 0,7513 11270 32759 4 15000 0,6830 10245 43004 5 15000 0,6209 9314 52318 6 15000 0,5645 8467 60785 7 15000 0,5132 7698 68483 8 15000 0,4665 6998 75481 9 15000 0,4241 6362 81843 10 5000 0,3855 1928 83771 всего 135000 83771 NPV = 83771 - 30000 = 53771 тыс.руб.; DPP = (2 + ((30000-21489)/11270)) = 2,75 г.; DPPI = 83771/30000 = 2,79; MGR = [(DPPI)1/n - 1] * 100 = [2,79 l/10_l]* 100=10,81%. Профиль NPV представлен в табл. 1.3.16. Таблица 1.3.16. Профиль NPV NPV, тыс.руб. 53771 DPP, г. 2,75 DPPI, раз 2,79 MGR. % 10,81 После того, как установлен профиль NPV, менеджмент должен решить, является ли данный проект приемлемым с точки зрения риска, какие стратеги- 70 ческие выгоды несет данный проект и определить ситуацию с ликвидностью. В нашем примере проект кажется привлекательным. Если элемент риска невысок, то данный проект может быть рекомендован для реализации. Но нужно помнить, что экономическая оценка является только частью более широкого подхода, который также должен учитывать риск проекта и стратегические выгоды. Рассмотрим пример, где будет показана опасность использования NPV в качестве единственного критерия оценки инвестиционного проекта. Исходные данные и расчеты показателей для четырех разных проектов представлены в таблице 1.3.17. Все проекты имеют одинаковый NPV, однако, другие показатели профиля NPV отличаются друг от друга. Таблица 1.3.17. Год А В С D 0 -50000 -50000 -50000 -100000 1 40000 10000 20000 45000 2 30000 20000 20000 40000 20000 30000 20000 35000 4 10000 40000 20000 30000 5 20000 NPV 50000 50000 50000 50000 DPP 1 год4мес 2года8мес 2года6мес 2года5мес DPPI 2 2 2 1,5 MGR 18,92% 18,92 14,87 10,67 Например, проекты А и В имеют одинаковый NPV, но у проекта А меньше DPP, значит он предпочтительнее. Проекты В и D имеют одинаковый NPV, но у них разные начальные инвестиции. Это отражают показатели DPPI и MGR. По ним видно, что если есть ограничения на начальный капитал, то проект В является более предпочтительным. Проекты В и С имеют одинаковый NPV, но разную продолжительность жизни. Это отражает показатель MGR. В нашем примере проект В более предпочтителен. 7! Широкий профиль NPV дает больше возможностей для анализа, чем только NPV сам по себе. Если теоретики предпочитают NPV, то практики найдут в профиле NPV более удобные для них показатели DPP, DPPI и MGR. 1.3.4. Анализ чувствительности. Анализ чувствительности это метод, позволяющий оцепить, насколько изменятся значения показателей экономической эффективности инвестиционного проекта в ответ на изменение одной входной переменной при том, что значения всех остальных переменных останутся неизменными [21, 23, 101, 147]. Поскольку считается, что основными методами оценки экономической эффективности инвестиционного проекта являются «чистый дисконтированный доход» (NPV) и «внутренняя норма доходности» (IRR), то именно эти показатели, как правило, выступают результирующими при анализе чувствительности. В качестве входных переменных могут выступать: уровень инфляции; ставки налогов; объем инвестиций; объем сбыта; задержки платежей; потери при продажах; прямые издержки; отсрочка оплаты прямых издержек; общие издержки; зарплата персонала; ставки по депозитам; ставки по кредитам, выплата дивидендов. Каждая из переменных по-разному влияет на изменение результирующего показателя. Выполняя анализ чувствительности, берут несколько ожидаемых значений одной и той же переменной, оставляя значения других переменных неизменными. В итоге получают графики зависимости NPV или IRR от изменения каждой переменной. Наклон графика показывает, насколько чувствителен NPV или IRR проекта к изменениям данной переменной. Чем круче наклон графика, тем чувствительнее результирующий показатель к изменению данной переменной, тем выше риск. Если сравнивают два проекта, то проект с более крутыми кривыми чувствительности считается более рискованным. 72 Пример. Проект требует начальных инвестиций - 40000 тыс.руб., имеет срок жизни - 6 лет. Ожидается, что в первые 2 года будет продаваться 2000 единиц продукции в год, в следующие два года - 3000 в год, в оставшиеся - 1500 в год. Цена единицы продукции - 20 руб., а затраты на производство единицы продукции -15 руб. Ставка дисконтирования - 10%. Доходы в каждом году (цена единицы продукции минус затраты на ее производство и умножить на количество произведенных единиц): -40000; 10000; 10000; 15000; 15000; 7500; 7500. GPV = 47761 тыс.руб. (общий дисконтированный доход), NPV = 7761 тыс.руб. (чистый дисконтированный доход). Значение NPV проекта- положительное, значит, проект можно принять. Вопрос - каковы пределы изменения каждого параметра, при которых NPV будет оставаться неотрицательным? Рассмотрим показатель прибыли на единицу продукции. Сейчас его значение 5 руб. Пока значение удельной прибыли не станет меньше (40000/47761) * 5 = 4,19 руб. при неизменных других параметрах, NPV будет неотрицательным. Если затраты останутся те же, то продажная цена не должна быть ниже 19,19 руб. Если прибыль останется той же, то уровень продаж не должен быть ниже 83,75% (40000/47761). NPV станет нулевым, если начальные инвестиции достигнут уровня 47761 тыс.руб., т.е. будут на 19,4% больше первоначальных. IRR проекта - 16,57%. Поэтому увеличение на 65,7% исходной ставки дисконтирования является приемлемым. Изменения срока жизни проекта сложнее просчитать. Предположим, что год жизни проекта может делиться. Если срок жизни проекта будет 4 года, тогда GPV = 38870, чтобы достичь 40000 нужно в пятый год еще добрать 1130. Пусть Г- часть года, тогда 7500t7(l,l)4+r = ИЗО и f-примерно равен 0,22. Таким образом, проект можно сократить до 4,22 года или на 29,58%. 73 Результаты расчетов приведены в табл. 1.3.18. Таблица 1.3.18. Анализ чувствительности Фактор % изменения Продажная цена 4,05 Затраты на единицу Объем продаж 5.4 7б,25 Начальные инвестиции Ставка дисконтирования Срок жи яш проекта 19,4 65,7 2^,58 Видно, что NPV наиболее чувствителен к изменению продажной цены и затрат на единицу продукции, значит, нужно именно на эти параметры обратить особое внимание. Рассмотрим следующий пример. Начальные инвестиции - 100 тыс.руб. Продажная цена единицы продукции - 30 руб. Затраты па производство единицы продукции - 20 руб. Ставка дисконтирования - 10%. Срок жизни проекта - 3 года. Объем продаж: 1 год - 4000 ед., 2 год - 6000 ед., 3 год - 3000 ед. Пусть Vj - выпуск в году i, ттогда 10*v,/l,l +60000/1,21 +30000/1,331 = 100000. Получаем, что Vi = 3066 ед. Сокращение на 23,35% (3066/4000). Аналогично \i ~ 4973 (ед.) - сокращение на 17,12% (4973/6000). v3 = 1870 (ед.) - сокращение на 37,67% (1870/3000). Таким образом, проект наиболее чувствителен к объему продаж во втором году. 74 Допустим, что правительственная антиинфляционная политика позволит цене единицы продукции расти только на 10% в год, но ожидается, что затраты на производство единицы продукции будут расти на 20 % в год. Результаты расчетов представлены в табл. 1.3.19. Таблица 1.3.19. Расчет GPV • t р с 7с I R PV 1 -?>_?> 24 Пзбооо 32727.27 1 36,3 2S.X 34,56 7.5 45000 37190,08 12103,68 -1 ?' Л4-'3 1 16110 GPV = 82021 тыс.руб. Значит, необходимы дополнительные инвестиции на сумму: 100000-82021 = 19979 тыс.руб. Нужно заметить, что нет оснований предполагать, что один из факторов имеет всегда большее влияние на NPV, чем другие. Все зависит от конкретного денежного потока. Рассмотрим проект, чей доход представлен следующим образом: )v, где t - ставка налога; р - продажная цена, и - затраты на единицу; v - объем продаж. Влияние изменения любого из этих факторов на доход зависит в основном от их начального значения. Например, если ставка налога увеличится на 10%, доход упадет на 90%. (1-0,9) * (250-50)*50 = 1000. (1-0,99)* (250-50)* 50= 100. Пусть продажная цена сократится на 10%, доход уменьшится только на 12,5 %. Если издержки на производство единицы продукции увеличатся на 10%, доход сократится только на 2,5 %. Значит, для этого проекта ставка налога-является наиболее значимым фактором. 75 Теперь изменим начальные данные, но оставим прежний доход. (1-0,2) * (250-225)* 50= 1000. Теперь увеличение ставки налога на 10% даст сокращение дохода только на 2,5 %. Зато сокращение цены на 10% даст падение дохода на 100%. Многофакторный анализ рассматривает возможные изменения в целой группе параметров. Это позволяет строить сценарии типа «что будет, если...». Рассмотрим 6-летний проект. Первый сценарий предполагает, что правительственная антппфляционная политика ограничит рост цены 10% годовых, в то же время ожидается, что затраты на производство единицы продукции будут расти на 15% в год. Начальная цена 20 руб., затраты на производство единицы продукции - 15 руб. Начальные инвестиции - 40000 тыс.руб. Расчеты представлены в табл. 1.3.20. Таблица 1.3.20. Первый сценарий т Р с Р-с q R 1 22 17,25 4,75 2000 9500 [~863б",36 2 24,2 19,84 4,36 2000 8720 7206,61 3 26,62 22,81 3,81 3000 11430 8587.53 4 29.28 26,24 3,04 3000 9120 6229.08 5 32,21 30,17 2,04 1500 3060 1900,02 6 35,43 34,7 0,73 1500 1095 618,1 GPV = 33177,7 тыс.руб.; NPV = -6822,3 тыс.руб. Рассмотрим второй сценарий: 23% - инфляция цены и 28% - затрат на производство единицы продукции. Расчеты представлены в табл. 1.3.21. Таблица 1.3.21. Второй сценарий т Р с Р-С q R PV 1 24,6 19,2 5,4 2000 10800 9818.18 2 30,26 24,58 5,68 2000 11360 9388,43 3 37.22 31,46 5,76 3000 17280 12280,72 4 45.78 40,27 5,51 3000 16530 11290,21 5 56,31 51,54 4,77 1500 7155 4442,69 6 69,26 65,97 3,29 _J 1 500 4935 2785,68 GPV = 50707,91 тыс.руб.; NPV = 10707,91 тыс.руб. 76 Теперь NPV вырос на 38%. Это произошло потому, что прибыль на единицу продукции росла быстрее в первые годы. Если бы проект был более продолжительным, то NPV мог бы стать отрицательным. Третий сценарий предполагает: увеличение цены на 5%, увеличение затрат на производство единицы продукции на 8%, и увеличение ставки дисконтирования до 12,5%. Если есть инфляция, то она затрагивает и стоимость денег (ставку дисконтирования). Расчеты представлены в табл. 1.3.22. Таблица 1.3.22. Третий сценарий т Р С Р-с q R PV 1 21 16,2 4,8 2000 9600 8533,33 2 22.05 Г17,5 4,55 2000 9100 7190,12 3 23,15 18,9 4,25 3000 12750 8954,73 4 24.31 20,41 3,9 3000 11700 ,7304,25 5 25,53 22,04 3.49 1500 5235 12905.05 6 26,8 23.8 3,0 1500 4500 2219,72 GPV = 37107,2 тыс.руб.; NPV = -2892,8 тыс.руб. Увеличение ставки дисконтирования привело к сокращению NPV. Таким образом, анализ чувствительности позволяет выделить важные факторы инвестиционного процесса и оценить надежность полученных оценок. Основной недостаток подобного подхода заключается в том, что не учитываются взаимосвязи отдельных факторов другу с другом и с результирующими показателями. 77 Краткие выводы: 1.Принятие стратегических инвестиционных решений включает процесс выявления, оценки и отбора проектов, которые могут оказать большое влияние на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ предприятия, а также его развитие в долгосрочном периоде. Недостатки традиционного подхода к оценке стратегических инвестиционных проектов: недостаточный учет фактора неопределенности; отрицание активной роли руководства проекта после принятия решения о его реализации; отсутствие внимание к качественным критериям оценки, имеющим нефинансовый характер; ориентация на краткосрочную перспективу; недостаточная реалистичность и надежность формируемых сценариев ожидаемых денежных потоков. 2.Можно выделить четыре уровня неопределенности при оценке стратегических инвестиционных проектов: полная определенность, наличие нескольких дискретных сценариев будущего, наличие диапазона будущего (непрерывные сценарии), полная неопределенность. Для каждого уровня неопределенности нужно применять соответствующие методы оценки инвестиционных проектов. 3.Компания может выбрать одно из трех основных стратегических положений в условиях неопределенности: адаптация, формирование новой структуры и игра. В положении адаптации предприятие учитывает существующую структуру отрасли и ее будущую эволюцию, и старается реагировать на те изменения, которые предлагает рынок. В положении формирования новой структуры предприятие старается, чтобы отрасль перешла к новой структуре, тем самым, создавая новые возможности на рынке. Третье стратегическое положение - игра - это особая форма адаптации при высоком уровне неопределенности. Игра не предполагает немедленных инвестиций. Предприятие в основном занимается обучением, ожидая пока бизнес-среда станет более определенной, чтобы обеспечить предприятию выгодную позицию на рынке. 78 4.Чем крупнее инвестиционный проект, чем больше, связанная с ним неопределенность, тем больше традиционный подход недооценивает данный проект. Оценка инвестиционных проектов должна производиться на основе метода расчета стратегического чистого дисконтированного дохода, который наряду с традиционным NPV включает стоимость реальных опционов, а также учитывает стоимость конкурентных потерь. 5.Как правило, задача многокритериального отбора возникает в двух случаях: выбор одного лучшего проекта среди альтернативных вариантов; отбор нескольких независимых проектов в случае ограниченности финансовых ресурсов. Особую актуальность эта задача приобретает при отборе стратегических инвестиционных проектов, когда наряду с количественными обязательно нужно учесть качественные критерии. Наиболее приемлемым к проведению многокритериального отбора стратегических инвестиционных проектов является подход, основанный на применении метода анализа иерархий. 6.В настоящее время все большей популярностью начинают пользоваться модели системной динамики, позволяющие реализовать на практике системный подход. С помощью этих моделей можно формировать сценарии реализации инвестиционного развития с учетом важных взаимосвязей всех элементов денежных потоков проекта. 7.Методы оценки инвестиционных проектов, основанные на учете дисконтированных денежных потоков, уже давно широко применяются на практике. Однако со временем стали очевидны и многие недостатки этих методов. Метод расчета предельного дохода на инвестированный капитал позволяет избавиться от многих недостатков широко известного метода расчета внутренней нормы доходности. Точно также метод определения профиля NPV позволяет преодолеть недостатки расчета одиночного значения NPV. Даже в условиях определенности для учета влияния изменения различных входных переменных на конечные результаты проекта полезно провести анализ чувствительности. 79 2. Оценка стратегических инвестиционных проектов в условиях неопределенности. 2.1. Подходы к учету неопределенности, В условиях определенности рыночную стоимость инвестиций можно описать на языке текущей стоимости будущих денежных потоков при стайке дисконтирования, равной проценту но бечрисковым вложениям. Этот подход теоретически верен и практически осуществим, поскольку имеется лишь один вариант денежных потоков и точно известна соответствующая ставка дисконтирования. Когда инвестиционное решение принимается в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать в соответствии с одним из множества альтернативных сценариев. Заранее точно не известно, какой из сценариев будет реализован на практике. Все это значительно усложняет процесс оценки инвестиционных проектов. В условиях неопределенности существует противоречие между теоретически верным подходом и практически осуществимым. Теоретически верный подход состоит в том, что нужно учесть все возможные варианты сценариев денежных потоков проекта. В большинстве случаев это невозможно сделать или требуются очень большие затраты времени и средств, поэтому чаще всего широко используемые на практике методы позволяют получить только приблизительную оценку результатов, которые были бы получены в результате использования теоретически верного подхода. Разработка и внедрение инвестиционных проектов имеют целью достижение определенного экономического эффекта в будущем времени. Будущее неясно, поэтому формирование и оценка инвестиционных проектов, особенно стратегического плана, протекаю! в условиях неопределенности. Неопределенность порождает риск, связанный с тем, что намеченные цели могут быть не 80 достигнуты. Отсюда задача снижения риска реализации инвестиционного проекта тесно связана с задачей адекватного учета неопределенности. Исторически первым способом учета неопределенности было введение понятия вероятности определенного события. Лица, специализирующиеся на азартных играх, были заинтересованы в оценке частоты выпадения различных комбинаций игральных костей или карт, что позволяло, придерживаясь определенных фиксированных игровых стратегий добиваться гарантированного выигрыша. При пом с самого начала было ясно, что частота появления тех или иных комбинаций это характеристика не единичного события (одной игры), а некоего множества, позднее названного генеральной совокупностью событий. Успешное применение вероятностных методов в статистике конца XIX века (при исследовании массовых и статистически однородных демографических процессов) сделало методы теории вероятностей широко распространенными во всех сферах жизни. Использование вероятностей при учете случайности, неопределенности, ожидаемости событий приобрело исключительный характер. Наиболее оправданным такое применение вероятностей оказалось там, где речь шла об однородных событиях массового характера, например, в теории массового обслуживания или в технической теории надежности. В середине XX века в академической науке появились работы, ставящие под сомнение тотальную применимость частотной вероятностной теории. Авторы этих работ закономерно отмечали, что классическая вероятность аксиоматически определена как характеристика генеральной совокупности статистически однородных случайных событий. В том случае, если статистической однородности нет, то применение классических вероятностей в анализе оказывается неправомерным. Реакцией на эти вполне обоснованные замечания стали работы, где предлагалось использовать неклассические вероятности, не имеющие частотного смысла, а выражающих познавательную активность исследователя случайных процессов. Так появились субъективные (аксиологические) вероятности. При 81 этом подавляющее большинство научных результатов из классической теории вероятности перешло в теорию аксиологических вероятностей, в частности, логико-вероятностные схемы дедуктивного вывода интегральных вероятностей сложных событий на основе перебора полного множества исходных гипотез о реализации простых событий, входящих составными частями в исследуемое сложное событие. Эти схемы были названы импликативными [49]. Вместе с гем появление неклассических вероятностей не было единственной реакцией па возникшую проблему. Необходимо отметить всплеск интереса к минимаксным подходам, а также зарождение теории нечетких множеств. Минимаксные подходы ставят своей целью отказаться от учета неопределенности "весовым методом". То есть, при оценке некоего ожидаемого интегрального эффекта, его формула не представляет собой свертки единичных эффектов, когда в качестве весов такой свертки выступают экспертные оценки или вероятности реализации этих эффектов. Из всего множества допустимых сценариев минимаксный метод выбирает два, при которых эффект принимает максимальное или минимальное значение. При этом лицу, принимающему решения (ЛПР), ставится в обязанность отреагировать на ситуацию таким образом, чтобы добиться наилучших результатов в наихудших условиях. Считается, что такое поведение ЛПР является оптимальным. Оппонируя минимаксным подходам, некоторые исследователи отмечают, что возможность реализации наихудших сценариев может оказаться крайне низкой и настраивать систему принятия решений на наихудший исход означает производить неоправданно высокие затраты и создавать необоснованно завышенные уровни резервов. Компромиссным способом применения минимаксного подхода является использование критерия Гурвица [20, 64, 82], когда два экстремальных сценария (наихудший и наилучший) учитываются совместно, а в качестве веса в свертке сценариев выступает параметр, уровень которого задается ЛПР. Чем больше значение этого параметра, тем оптимистичнее настроено ЛПР. Модифицированный интервально-вероятностный метод Гурвица 82 учитывает дополнительную информацию о соотношении вероятностей сценариев, с учетом того, что точное значение вероятностей не известно. Первоначальным замыслом теории нечетких множеств, заложенной в фундаментальных работах Л.Заде [35], было построить функциональное соответствие между нечеткими лингвистическими описаниями (типа "высокий", "теплый" и т.д.) и специальными функциями, выражающими степень принадлежности значений измеряемых параметров (длины, температуры, веса и т.д.) упомянутым нечетким описаниям. Гам же были введены, так называемые, лингвистические вероятности - вероятности, заданные не количественно, а при помощи нечетко-смысловой оценки. Впоследствии диапазон применения теории нечетких множеств существенно расширился. Сам Л.Заде определил нечеткие множества как инструмент построения теории возможностей [207]. С тех пор научные категории случайности и возможности, вероятности и ожидаемости получают теоретическое разграничение. Еще одним достижением теории нечетких множеств является введение в обиход нечетких чисел как нечетких подмножеств специального вида, соответствующих высказываниям типа "значение переменной примерно равно а". С их введением оказалось возможным прогнозировать будущие значения параметров, которые меняются в установленном расчетном диапазоне. Был введен набор операций над нечеткими числами, которые сводятся к алгебраическим операциям с обычными числами при задании определенного интервала достоверности (уровня принадлежности). В последние годы распространение получили экспертные системы, основанные на правилах нечеткой логики. Основное преимущество таких систем -это легкая проверка и понимание правил, из которых состоят их базы знаний, а недостаток заключается в том, что функции принадлежности и правила определяются и составляются «вручную». Создание правил силами специалистов - это сложный и дорогостоящий процесс, который к тому же могут сопровождать ошибки. Нечеткие системы не могут автоматически адаптироваться к измене- ниям, поскольку новые правила нужно также вводить «вручную». К тому же неопределенность в таких системах учитывается локально, что часто приводит к серьезным ошибкам. Дело в том, что неопределенность - это не локальный феномен, как правило, неопределенность зависит от ситуации в целом. Байесов подход к вероятности. В тех случаях, когда невозможно получить исторические данные, частотный подход нельзя применять. Байесов подход к вероятности позволяет получить формальные оценки ожиданий людей в условиях неопределенности. На основе Байесова подхода строят Байесовы сети, которые также называют причинные вероятностные сети, Байесовы сети ожиданий или просто сети ожиданий. Байесова сеть содержит набор вершин и набор направленных связей между ними. Связи отражают причинно-следственные отношения внутри данной проблемной области. Байесовы сети применяют для того, чтобы пересчитывать вероятности наступления событий по мере поступления новой информации [141, 144, 179, 184]. Основой такого пересчета служит правило Байеса: Р(А|В)Р(В) = Р(В|А)Р(А). В отличие от систем, основанных на правилах, Байесова сеть использует глобальную перспективу для учета неопределенности. Если модель и исходная информация правильны, то можно доказать, что Байесова сеть рассчитывает последующие вероятности правильно (в соответствии с аксиомами классической теории вероятностей). 84 2.2. Учет неопределенности и риска при оценке эффективности инвестиционных проектов в России. В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» (далее - «Методические рекомендации») под неопределенностью подразумевается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта, а риск - возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта [64]. При формировании базисного сценария реализации проекта рекомендуется использовать не средние, а умеренно пессимистические оценки показателей. Наличие или отсутствие риска, связанное с осуществлением других сценариев, определяется каждым участником проекта по величине и знаку соответствующих отклонений от базисного сценария. Предлагается считать проект устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом реализации проекта. В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности рекомендуется использовать следующие методы (каждый последующий метод является более точным и поэтому применение каждого из них делает ненужным применение предыдущих): - укрупненная оценка устойчивости; - расчет уровней безубыточности; - метод вариации параметров; - оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характе ристик неопределенности. Все методы, кроме первого, предусматривают разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных для его участников условиях и оценку финансовых последствий осуществления таких сценариев. 85 При выявлении неустойчивости проекта рекомендуется внести необходимые коррективы в организационно-экономический механизм его реализации, в том числе: - изменить размеры и условия предоставления займов; - предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд; - скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта; - предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта в целом. Данный метод предполагает: - использование умеренно-пессимистических прогнозов технико- экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, объема производ ства, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ, а также иных параметров экономического окружения проекта. При этом следует учиты вать, что дисперсия уже не может служить приемлемым индикатором риска проекта, поскольку позитивные отклонения параметров проекта будут более вероятными, чем негативные; - создание резервов средств на непредвиденные операционные и инвестици онные расходы; - увеличение норму дисконта на величину поправки на риск. Включение по правки на риск обычно производится, когда проект оценивается при един ственном сценарии его реализации. Норма дисконта, не включающая премии за риск, отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков 86 первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически на уровне 4-6%. Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. В величине поправки на риск в общем случае учитывается три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск. Величина поправки на страновой риск оценивается жс- пертно на основании рейтингов стран мира. риск надежности участников проекта. Величина поправки оценивается экс- пертно и обычно не превышает 5%. - риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснован ности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необ ходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительно сти маркетинговых исследований. В табл. 2.2.1 представлены ориентировочные величины поправок на риск неполучения предусмотренных проектом доходов [64]. Поправка на риск может быть определена и пофакторным методом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитываемых факторов. В первую очередь к числу этих факторов можно отнести: - необходимость проведения НИОКР с заранее не известными результатами; - степень новизны применяемой технологии; - степень неопределенности объемов спроса и уровня цен на производимую продукцию; - наличие нестабильности спроса на продукцию; - наличие неопределенности внешней среды при реализации проекта. - 87 Таблица 2.2.1. Поправки на риск Величина риска Пример цели проекта Поправка на риск, % Низкий Вложения в развитие производства на базе освоенной техники 3-5 Средний Увеличение объема продаж существующей продукции 8-10 Высокий 11роичводетво и продвижение на рынок нового продукта 13-15 Очень высокий Вложения в исследования и инновации 18-20 Каждому фактору в зависимости от его оценки можно приписать величину поправки на риск по этому фактору, зависящую от отрасли, к которой относится проект, и региона, в котором он реализуется. В тех случаях, когда есть возможность рассмотреть различные сценарии реализации проекта, метод введения поправки на риск не должен использоваться, поскольку он является менее точным и надежным. Для укрупненной оценки устойчивости проекта иногда могут использоваться показатели внутренней нормы доходности (IRR) и индекса доходности (PI) дисконтированных затрат. При этом инвестиционный проект считается устойчивым, если значение IRR достаточно велико (не менее 25-30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков (до 15%) и при этом не предполагается займов по реальным ставкам, превышающим IRR, a индекс доходности дисконтированных затрат превышает 1,2. Кроме того, на каждом шаге расчетного периода сумма накопленного сальдо денежного потока от всех видов деятельности и финансовых резервов должна быть неотрицательной. Рекомендуется, чтобы она составляла не менее 5% суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций. Расчет границ безубыточности. Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объемы К 8 производства, цены производимой продукции и пр. Граница безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Одним из наиболее распространенных показателей этого типа является уровень безубыточности. Уровнем безубыточности на шаге m называется отношение «безубыточного» объема продаж к проектному на этом uiaie. Под «безубыточным» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль cia-новится ранной нулю. Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6-0,7 после освоения проектных мощностей. Но даже удовлетворительные значения уровня безубыточности на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта. В то же время высокие значения уровня безубыточности на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта. Метод вариации параметров (анализ чувствительности). Рекомендуется проверять реализуемость и оценивать эффективность проекта в зависимости от изменения следующих параметров: инвестиционных затрат; объема производства; издержек производства и сбыта; процента за кредит; прогнозов инфляции; задержки платежей; длительности расчетного периода; других параметров. При отсутствии информации о возможных, с точки зрения участника проекта, пределах изменения значений указанных параметров рекомендуется провести вариантные расчеты реализуемости и эффективности проекта последовательно для следующих сценариев: • увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудования российской поставки увеличивается на 20%, стоимость работ и оборудования инофирм - на 10%. 89 • увеличение на 20% от проектного уровня производственных издержек и на 30% - удельных прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции; • уменьшение объема выручки до 80% ее проектного значения; • увеличение на 100% времени задержек платежей за продукцию, постав ляемую без предоплаты; • увеличение процента за кредит на 40% его проектного значения по кре дитам в рублях и на 20% - но кредитам в СКВ. Эти сценарии рекомендуется рассматривать на фоне неблагоприятного развития инфляции, задаваемой экспертно. Данный метод не объясняет, какие сочетания значений разных параметров должны составлять один сценарий. Полностью не принимаются во внимание взаимозависимость и взаимное влияние различных параметров. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности. При наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта и вероятностях их осуществления и о значениях основных технико-экономических показателей проекта при каждом из сценариев для оценки эффективности проекта может быть использован более точный метод. Он позволяет непосредственно рассчитать обобщающий показатель эффективности проекта - ожидаемый чистый дисконтированный доход (NPV). Описывается все множество возможных сценариев реализации проекта. По каждому сценарию рассчитывается NPV, при этом норма дисконта принимается безрисковой. Оценивается риск нереализуемости проекта как суммарная вероятность сценариев, при которых нарушаются условия финансовой реализуемости проекта. Оценивается риск неэффективности проекта как суммарная вероятность сценариев, при которых NPV становится отрицательным. В случае, когда имеется конечное количество сценариев и вероятности их заданы, NPV проекта рассчитывается по формуле математического ожидания 90 NPV = I NPVi * Pi, где NPVi -чистый дисконтированный доход при i-м сценарии; Pi - вероятность реализации i-ro сценария. В случае, когда какая-либо информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме составляют 1), расчет ожидаемого NPV проекта производится по формуле (критерий Гурвица): NPV = к * NPVmax + (1- к) * NPVmin, где л - специальный норматив для учета эффекта неопределенности, отражающий систем}' предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности. Таким образом, если бы можно было описать все множество сценариев реализации проекта, то отпала бы необходимость в других, менее точных, методах оценки устойчивости и эффективности проекта. К сожалению, в «Методических рекомендациях ...» не нашли своего отражения многие методы учета неопределенности, которые могут дать лучшие результаты по сравнению с рассмотренными методами, особенно в случае оценки стратегических инвестиционных проектов. 91 2.3. Разработка и анализ сценариев. Разработка сценариев это альтернативный путь решения проблем, связанных с неопределенностью. Применение сценарного подхода оказывается полезным в тех случаях, когда эксперт или ЛПР не способны оценить вероятность уникальных будущих событий, какими являются инвестиционные проекты, с достаточной степенью достоверности. Это соответствует утверждениям многих исследователей, что классическая (частотная) теория вероятности не применима к оценке единичных событий [136]. При разработке сценариев не пытаются свести неопределенность к вероятности. Основное внимание уделяют тому, как будущее может развиваться с точки зрения сегодняшнего дня. Отношения между критическими факторами, имеющими неопределенный характер, важными выявленными трендами и поведением основных заинтересованных сторон отражаются в процессе разработки сценариев так, чтобы получилось правдоподобное будущее с точки зрения того, кто создает сценарии. Метод создания экстремальных сценариев, В сценарном подходе наиболее популярным является метод создания экстремальных сценариев. Основные шаги создания экстремальных сценариев: 1. Определите тему сценариев и горизонт времени, который они должны охватить. Как правило, тема включает вопросы выживания или роста организации в меняющейся окружающей среде. 2. Определите важные тренды, которые могут повлиять на тему: экономи ческие, законодательные, политические и др. 3. Определите критические факторы, которые после разрешения неопре деленности, окажут определенное влияние на тему. 4. Определите степень, в которой тренды и разрешенные факторы окажу! позитивное или негативное влияние на тему. 1. 92 5. Создайте экстремальные сценарии, объединив все положительно раз решившиеся неопределенные факторы в один сценарий, а все негативно