Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования); унификация надзорных требований Условия устойчивого развития финансового сектора: регулирование и саморегулирование финансовых рынков; механизмы гарантирования (страхования); унификация надзорных требований Москва 2004 СОДЕРЖАНИЕ Введение.. 5 Глава 1. Современное состояние и комплексный прогноз развития финансовых рынков в России.. 8 1.1. Экономический подъем и новые задачи развития. 8 1.2. Проблемы развития и функции ФР. 8 1.3. Стадия развития и специфика ФР. 8 1.4. Проблемы накопления и неравномерность спроса на финансовые ресурсы.. 8 Глава 2. Назначение, формы и пределы регулирования финансовых рынков 8 2.1. Вводные замечания. 8 2.2. Базовые аксиомы и дефиниции. 8 2.3. Регулирование: элементы, структура и возможные сочетания. 8 2.4. Идеальные принципы регулирования. 8 Глава 3. Банковский сектор: текущее состояние и система регулирования 8 3.1. Структура банковской системы РФ.. 8 3.2. Описание регулирования банковской системы.. 8 3.3. Проблемы банковской системы и пути их решения. 8 Глава 4. Страховой рынок: текущее состояние и система регулирования 8 4.1. Состояние рынка страховых услуг в 2003 году. 8 4.2. Спрос и предложение страховых услуг: оценка потенциала российского страхового рынка 8 4.3. Общая оценка состояния страхового права в Российской Федерации. 8 4.4. Правовая природа регулятора. 8 4.5. Особенности входа на рынок страховых услуг. 8 4.6. Деятельность страховщика на рынке: взаимодействие с клиентами. 8 4.7. Взаимодействие страховщика с собственниками и регулирование собственников. 8 4.8. Надзор за выполнением правил. 8 4.9. Перспективы унификации надзора за институтами финансового, фондового и страхового рынков 8 Глава 5. Регулирование рынка ценных бумаг. 8 5.1. Российский рынок ценных бумаг: итоги развития и текущее состояние. 8 5.2. Система регулирования рынка ценных бумаг в России. 8 5.3. Необходимые нововведения в сфере регулирования на рынке ценных бумаг. 8 Глава 6. Коллективное инвестирование: текущее состояние и система регулирования.. 8 6.1. Вопросы терминологии. 8 6.2. Состояние рынков коллективного инвестирования в 2003 году. 8 6.3. Текущее состояние регулирования институтов коллективного инвестирования в РФ и направления его совершенствования. 8 Глава 7. Государственное участие на финансовых рынках. 8 7.1. Секъюритизация как инструмент повышения надежности финансовых операций. 8 7.2. Содержание и механизмы инвестиционной политики государства. 8 7.3. Институты развития. 8 7.4. Меры по развитию законодательной базы и регуляторных механизмов институтов развития и применяемых ими инструментов. 8 Глава 8. Проблемы налогообложения участников финансового рынка и пути их решения.. 8 8.1. Основные проблемы.. 8 8.2. Налогообложение доходов физических лиц при осуществлении операций с ценными бумагами и финансовыми инструментами. 8 8.3. Налогообложение профессиональных участников рынка ценных бумаг и юридических лиц – инвесторов на рынке ценных бумаг. 8 8.4. Налоговые проблемы рынка негосударственного пенсионного обеспечения. 8 Глава 9. Основные рекомендации по совершенствованию системы регулирования.. 8 Приложение 1. Обзор литературы по регулированию финансовых рынков 8 А. Модели регулирования финансового рынка. 8 Б. Опыт дореволюционной России. 8 В. Варианты регулирования. Страновой опыт. 8 Г. Реформы регулирования в Европе. 8 Д. Конкуренция права. 8 Е. Регулирование в Швейцарии. 8 Ж. Пути увеличения эффективности регулирования развивающихся стран. 8 З. Пути увеличения эффективности регулирования в России. 8 Литература.. 8 Введение Финансовые рынки являются одним из важнейших компонентов современной рыночной экономики, ее «кровеносной системой», обеспечивающей перелив капитала между отраслями, регионами и хозяйствующими субъектами в поисках наиболее эффективного его применения. Именно финансовые рынки создают инфраструктуру для процесса трансформации сбережений в инвестиции, без которого невозможно само функционирование народного хозяйства; обеспечивают возможность аккумулирования капиталов для реализации крупных инвестиционных проектов; способствуют отбору наиболее качественных и эффективных проектов; позволяют диверсифицировать риски хозяйственной деятельности и управлять ими. В начале 90-х годов XX века финансовые рынки в России развивались в целом достаточно динамично, что не соответствовало состоянию реального сектора экономики. С другой стороны, развитие регулирования финансовой сферы отставало от развития собственно финансовых институтов, что создавало предпосылки для конфликтов и кризисных явлений. Финансовый кризис, принявший открытую форму во второй половине 1998 года, в целом привел в соответствие уровень развития финансового сектора с состоянием дел в реальном секторе экономики. К настоящему времени послекризисное восстановление финансовой системы по многим параметрам завершено - как в отношении положения самих финансовых институтов, так и в отношении их регулирования. Вместе с тем в некоторых аспектах финансовые рынки начинают отставать от потребностей национальной экономики. Они сталкиваются с серьезными проблемами, которые оказывают и будут оказывать негативное влияние не только на состояние конкуренции и развитие финансового сектора, но и экономики в целом, если не будут приниматься адекватные и комплексные меры по их преодолению. «Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003 - 2005 годы)», утвержденная Распоряжением Правительства РФ от 15 августа 2003 г. № 1163-р, указывает: «Доступность долгосрочных инвестиционных и кредитных ресурсов - важнейшее условие диверсификации и модернизации экономики. В настоящее время российская финансовая система в значительной мере удовлетворяет потребность экономики в краткосрочных инвестиционных и кредитных ресурсах, но пока не способна предоставлять в достаточной мере долгосрочные ресурсы». Долгосрочные капиталовложения в настоящее время в большей мере основываются на самофинансировании, чем на привлечении капиталов на финансовых рынках. При этом обмен потоками капитала с внешними рынками носит парадоксальный характер: в силу специфики внешнего долга и положительного сальдо торгового баланса Россия экспортирует прямой капитал и одновременно ввозит портфельный (через кредиты зарубежных банков, выпуск еврооблигаций и АДР). Национальные сбережения не используются напрямую для обеспечения экономического роста. Необходимо принципиально поставить вопрос о том, какие финансовые рынки, какие финансовые институты и инструменты нужны в современной российской экономике. В свою очередь, решение этого вопроса требует понимания того, каким образом можно эффективно регулировать финансовые рынки, как обеспечить устойчивость их развития. Регулирование финансовых рынков в настоящее время сильно сегментировано и характеризуется множественностью регуляторов, приоритетом формальных подходов, слабостью стимулирующих рычагов по сравнению с запретительными. В результате ни один из секторов финансового рынка (коммерческие банки, страховой рынок, рынок ценных бумаг, рынок коллективных инвестиций) не свободен от проблем в своем регулировании. Многочисленность государственных ведомств, в функции которых входит регулирование тех или иных секторов финансового рынка (по состоянию на момент начала исследования – Центральный Банк, Министерство финансов, Министерство по антимонопольной политике[1] , Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг[2] , Инспекция негосударственных пенсионных фондов[3] ) и отсутствие должной координации между ними всегда приводила к созданию излишних барьеров для входа на рынок и необоснованные издержки в процессе функционирования финансовых институтов. Административная реформа привела к некоторому перераспределению полномочий между регуляторами, в частности, к сосредоточению многих регулирующих функций в рамках Федеральной службы по финансовым рынкам, но не решила всех проблем в этой области. Помимо совершенствования собственно системы государственного регулирования, нуждается в развитии и система механизмов гарантирования и страхования на финансовых рынках: система выдачи государственных гарантий, создание банков развития, использование секъюритизации как механизма управления рисками, использование рынка производных финансовых инструментов для целей хеджирования. В свою очередь, для запуска этих механизмов они также должны стать объектом государственного регулирования. Характер перечисленных проблем позволяет утверждать, что к настоящему времени назрела потребность в разработке единой концепции развития финансовых рынков России, которая смогла бы преодолеть ведомственную ограниченность и предложить комплексное решение ключевых вопросов, от которых зависит будущее финансового сектора, а значит, и всей российской экономики. Бюро экономического анализа в разные годы проводило ряд исследований в области финансовых рынков. Они были посвящены восстановлению российской банковской системы после кризиса 1998 года; развитию институциональной инфраструктуры пенсионной реформы; тенденциям и перспективам развития страхования в России; анализу страхового рынка; проблемам конкуренции и антимонопольной политики на рынках финансовых услуг и др. Однако все эти исследования носили либо отраслевой (секторный) характер, либо акцентировали внимание преимущественно на одном аспекте регулирования - на конкурентной политике. Ни одно из этих исследований не преследовало цели комплексной оценки регулирования финансовых рынков и разработки системы мер, обеспечивающих их устойчивое развитие, с учетом взаимосвязей и взаимовлияния различных секторов. Общая цель проекта - определить принципы и механизмы построения государственной политики в финансовом секторе. Специальные цели проекта: выявить значение устойчивого развития финансового сектора для эффективного функционирования экономики и обеспечения экономического роста, разработать методологические подходы к созданию единой концепции развития финансовых рынков в России, определить оптимальное соотношение между государственным регулированием и саморегулированием в различных секторах финансового рынка, выяснить возможность и пределы унификации надзорных требований к финансовым институтам, оценить эффективность использования механизмов гарантирования и управления рисками для целей развития финансовых рынков. Кроме того, результатом проекта должны стать рекомендации по внесению изменений и дополнений в законодательные и нормативные акты по регулированию финансовых рынков. Структура работы следующая. В главе 1 дается макроэкономический анализ финансовых рынков и их воздействия на другие сектора экономики, обсуждаются основные функции финансовых рынков на разных стадиях развития национальной экономики, анализируется структура спроса на финансовые ресурсы и существующие ограничения на его удовлетворение. Глава 2 содержит теоретические подходы к проблемам регулирования финансовых рынков: анализируется назначение регулирования, его возможные формы, а также пределы регулирования. Главы 3 – 6 посвящены исследованию регулирования на четырех основных сегментах финансового рынка: банковском секторе, страховом рынке, рынке ценных бумаг и в сфере коллективного инвестирования (инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды). В главе 7 рассматриваются вопросы государственного участия на финансовых рынках, включая осуществление инвестиционной политики государства, создание и функционирование институтов развития; в это же главе анализируются проблемы секъюритизации. Глава 8 посвящена проблемам налогообложения участников финансовых рынков. Глава 9 содержит основные рекомендации по совершенствованию системы регулирования финансовых рынков в России, включая предложения по разработке новых нормативно-правовых актов или по внесению изменений и дополнений в существующие нормативно-правовые акты. В Приложение вынесен обзор литературы по регулированию финансовых рынков. Глава 1. Современное состояние и комплексный прогноз развития финансовых рынков в России Данный раздел опирается на работу, выполненную в 2002 году в рамках проекта ТАСИС «Состояние и прогноз развития финансовых рынков до 2010 года» и аналитические обзоры состояния и развития секторов финансовых рынков РФ в 2000-2003 годах, приведенные ниже в соответствующих разделах. Данный раздел аргументирует следующие тезисы (выводы): – Модель самофинансирования капиталовложений компаний России сохраняет свое значение и после пятилетнего подъема 1999-2004 гг. Она не может обеспечить эффективное решение проблем масштабной модернизации экономики России; – Развитие финансовых рынков (далее по тексту – ФР) в период текущего подъема шло опережающими темпами и после тяжелого краха 1998 г. в целом вышло (а в некоторых областях превзошло) на уровень 1997 года по относительным показателям и рейтингам; – Специфика развития ФР в стране с огромным неравенством секторов и регионов, «голландской болезнью» и длительным положительным сальдо торгового баланса и бюджета затрудняет применение стандартных подходов – рост активов ФР сохраняет их структурные дисбалансы; – При оценке успеха развития ФР в стране нужно опираться не на рост абсолютных показателей активов, а на изменение структурных показателей, в особенности на приближение структуры предложения кредитных ресурсов к спросу в экономике; – Характер российского корпоративного контроля в результате приватизации и законодательные особенности ограничивают роль биржи, акционерного капитала в целом как института оценки стоимости компаний и привлечения капитала, поскольку действуют противоположная тенденция к консолидации контроля (свыше 75%) с целью, в частности, внебиржевой продажи и получения «приватизационных выигрышей»; – Малая изученность спроса реального сектора вынуждает опираться на анализ инвестиционного процесса на отраслевом и проектном уровне; – Конкуренция со стороны финансовых схем от частных пирамид до ГКО, массовый уход от налогов в течение первого десятилетия переходного периода создали устойчивый внутренний отток капитала в краткосрочные рискованные высокодоходные инструменты; – Большой объем постоянного вывоза капитала из страны и флуктуирующий поток ввоза портфельного капитала означают большую степень интеграции экономики страны в мировые финансовые рынки, чем это выглядит на поверхности (по доле иностранных банков и проч.). ФР российской экономики должны рассматриваться как часть мировых ФР со всеми вытекающими отсюда последствиями (конкуренция на российских рынках с зарубежными игроками, участие российских финансовых институтов на иностранных и международных рынках, и т.п.); – Ключевая проблема нехватки долгосрочных капиталов не создает условий для конкуренции банковского сектора с фондовым рынком или рынком облигаций в рамках единых временных сегментов; комбинированное финансирование только стартует; – Прогноз развития ФР в будущем должен опираться на анализ корпоративного контроля (концентрации собственности), целей и стратегий российского бизнеса, структуры рисков; – Нынешние условия развития ФР в большой степени ведут к фиксации дисбалансов в развитии сегментов ФР и ограничению посредничества российских ФР в развитии. 1.1. Экономический подъем и новые задачи развития Развитие российских финансовых рынков в период после краха 1998 г. представляется достаточно успешным с точки зрения сохранения стабильности платежной системы (восстановление работы банковской системы после лета 1998 г.) и поддержания стабильности страхового сегмента. В определенной мере удалось сохранить доверие населения ко всем сегментам ФР, хотя оно не развилось до такой степени, чтобы изменить сложившийся баланс между организованными и «домашними» сбережениями. Улучшение состояния финансовых рынков в эти годы в значительной мере было естественным компонентом подъема экономики, подкрепленного устойчивостью макроэкономической ситуации, укреплением надзорных органов (то есть ограничением пирамид и злостных банкротств кредитно-финансовых организаций). Экономический рост и значительный приток доходов от экспорта привели к падению процентных ставок и расширению доступности кредита. Усилия государственных органов были направлены на преодоление кризисных явлений в финансовом секторе, но не проводилось какой-либо комплексной реформы на финансовых рынках. Реструктурирование банковской системы не проводилось в сколько-нибудь серьезных масштабах, рост активов финансовых институтов шел с опережением роста реального сектора, что совершенно естественно после глубокого финансового кризиса. Второй по важности финансовый сектор страны – страховой – также находится в настоящее время на подъеме. Российские страховщики практически без потерь прошли финансовый кризис 1998 года. Им удалось сохранить численность компаний на рынке, достаточно быстро восстановить величину активов, частично утраченных в связи с неисполнением обязательств по государственным ценным бумагам. За эти годы размер страховой премии вырос в три раза. Произошло изменение структуры сектора: более трети собираемых взносов приходится на страхование жизни. Введено обязательное страхование автогражданской ответственности. В то же время сохраняется проблема суррогатного страхования, в частности, использования схем страхования жизни для «оптимизации» налогов. Рост индексов фондового рынка в 2003-2004 гг. был весьма значителен, но его не надо переоценивать. На фондовом рынке обращалось незначительная доля акций, инсайдерская торговля не исчезала. В структуре собственности эмитентов наблюдалась тенденции к концентрации собственности (до 75% и более), что отражало стратегию перепродажи с прибылью активов, полученных в период приватизации. Фондовый рынок не стал пока средством финансирования даже для проектов крупных компаний, выход на биржу компаний «второго эшелона» идет медленно. Как отмечается в главе 5 настоящей работы, несмотря на преодоление основных последствий кризиса 1998 года и устойчивого развития практически всех секторов российского фондового рынка, он по-прежнему не способен в полной мере выполнять свои основные функции – трансформацию внутренних сбережений в инвестиции, межотраслевое перераспределение капитала и распределение рисков. Отсутствие долгосрочных финансовых инструментов, высокие барьеры выхода предприятий на рынок ценных бумаг, информационная закрытость и асимметричность являются основными причинами фактической стагнации на сегменте долгосрочных инвестиций и ориентацией всего рынка ценных бумаг на краткосрочные операции.» Капитализация фондового рынка на конец 2003 г. достигла уровня 39% от ВВП за год, что уже близко к мировым показателям (см. График 1.1). Правда, значение этого показателя существенным образом отличается от большинства стран в связи с высокой концентрацией собственности и низкой долей торгуемых акций. Он скорее отражает стремление владельцев компаний поднять капитализацию за счет часто инсайдерской (оффшорной) торговли небольшими объемами акций, часто с целью перепродажи активов. Ликвидность рынка остается ограниченной. График 1.1 Рыночная капитализация (53 основные биржи мира) Источник: The Significance of the Exchange Industry. World Federation of Exchanges, July 2004, p.3. Влияние новой накопительной пенсионной системы на развитие финансовых рынков и экономику страны – дело будущего. Пока основной проблемой является именно нехватка надежных инструментов для вложения средств пенсионных фондов. Существенно отстает от нужд рынка развитие двух важнейших инструментов – корпоративных облигаций и закладных. Быстро развивается потребительский кредит, но он может создать проблемы в случае общих финансовых осложнений в стране. Процессы восстановления ФР в условиях экономического подъема 1999-2004 гг. отражены в приведенных ниже материалах. Они также были описаны и осмыслены в многочисленных работах исследовательских центров (в частности Центра Развития в части банковской системы), а также более или менее систематически изложены в докладе «Состояние и прогноз развития финансовых рынков до 2010 года» (ТАСИС, М. 2003). В то же время сохраняются проблемы, отмеченные в Программе социально-экономического развития на среднесрочную перспективу (август 2003 г.): «Доступность долгосрочных инвестиционных и кредитных ресурсов - важнейшее условие модернизации и диверсификации экономики. В настоящее время российская финансовая система в значительной мере удовлетворяет потребность экономики в краткосрочных инвестиционных и кредитных ресурсах, но пока не способна предоставлять в достаточной мере долгосрочные ресурсы. Эту проблему можно решить путем развития банковского сектора, повышения его капитализации, развития рынка долговых ценных бумаг, создания благоприятных условий для деятельности институциональных инвесторов (инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний), рынка ипотечных услуг, для лизинга, а также организованных рынков товаров и производных финансовых инструментов.» Основные направления деятельности Правительства РФ на период до 2008 года, утвержденные 28 июля 2004 г. (далее - «Основные направления…»), трезво оценивают ситуацию, сложившуюся в российской экономике в ходе подъема: «Сложившаяся модель роста, опирающаяся на наращивание экспорта сырья, не сможет в дальнейшем обеспечить высокие темпы экономического роста на уровне 7-8 процентов, а также высокий уровень доходов для большинства населения и создать условия для формирования среднего класса. Даже при благоприятной конъюнктуре мировых рынков сырья и энергоносителей темпы роста валового внутреннего продукта могут в перспективе составить 5-6 процентов в год. Вместе с тем российская экономика обладает значительными возможностями для ускорения экономического роста, в том числе сформированной нормативной правовой базой, научно-техническим, кадровым и природным потенциалом.» Одним из важнейших факторов роста экономики являются ФР, которые имеют собственные закономерности развития, могут создавать проблемы в ходе этого развития, но обеспечивают финансирование реального сектора. Неразвитость финансовых рынков и ограниченная роль банковской системы к 1998 г. в кредитовании российских предприятий стали причиной сравнительно умеренной глубины экономического кризиса 1998 г. (тогда как многие страны Юго-Восточной Азии с более глубоким развитием финансовых рынков после Азиатского финансового кризиса 1997 г. испытали двузначные величины падения ВВП). С точки зрения финансовых рынков и институтов крах 1998 г. охватил всю действующую на тот момент финансовую систему: банки, фондовый рынок, внутренний государственный долг (единственный массовый обращающийся инструмент), национальную валюту. В период кризиса далеко назад была отброшена вся система государственного внутреннего долга и банковская система. Меньше пострадал страховой сектор экономики. Отсутствие в то время накопительной пенсионной системы и многих долгосрочных инструментов, естественно, предотвратили их банкротство. При этом падение показателей реальной экономики в 1998-1999 гг. было относительно небольшим и стало исходной точкой последующего подъема при более благоприятных внешних условиях. Обесценение внутреннего долга государства, обесценение рублевых налоговых обязательств и неизбежное реструктурирование налоговой задолженности предприятий довольно быстро разрешили проблему неплатежей в бюджет и между предприятиями. В ходе подъема резко сократился неистребимый ранее бартер, радикально уменьшилась задолженность по зарплате, почти исчезли забастовки. По-видимому, увеличился горизонт планирования как у бизнеса, так и у домашних хозяйств. Нормализация экономической жизни на микроуровне стала одним из важнейших факторов роста. Главное достижение последнего четырехлетия – снятие с повестки дня большинства острейших макроэкономических проблем 1997–1999 гг. Многолетний рост привел постепенно к ослаблению синдрома кризиса, постоянного ожидания (политиками, СМИ и гражданами) крупных экономических неприятностей. Если в 2000 г. сильны были ожидания массовых техногенных катастроф, падения цен на нефть и обострения проблемы обслуживания внешнего долга, то к настоящему времени даже угроза падения нефтяных цен выглядит отдаленной. Экономический подъем в РФ 1999-2003 годов обеспечил значительный рост экономики – среднегодовые темпы прироста ВВП за эти годы составил 6,8%, средний прирост капиталовложений составил более 10% (см. Таблицу 1.1). В 2004 году бум продолжается более высокими темпами. Фактически большой набор проблем макроэкономической стабилизации и бюджетной реформы был решен за это время. Но норма накопления страны выросла не слишком значительно и осталась в пределах 20–21% ВВП при 35% норме сбережений. Таблица 1.1 Макроэкономические показатели 1997–2003 гг. Показатели Средняя за 1997–1999 гг. Cредняя за 2000–2003 гг. 1999 2000 2001 2002 2003 Темпы прироста, % ВВП 0,7 6,8 6,4 10,0 5,1 4,7 7,3 Промышленное производство 2,4 6,8 11,0 11,9 4,9 3,7 7,0 Инвестиции в основной капитал –2,3 10,2 5,3 17,4 8,7 2,6 12,5 Конечное потребление домохозяйств –0,5 8,4 –2,9 7,3 10,1 8,8 7,4 Инфляция (декабрь к декабрю), потребительские цены 40,8 16,4 36,5 20,2 18,6 15,1 12,0 Уровень безработицы (МОТ), % 12,5 8,8 12,6 9,8 8,9 8,6 7,9 Дефицит федерального бюджета, % ВВП («+» – профицит) –4,7 1,8 –1,1 1,3 3,0 1,4 1,6 Внешний долг, % к ВВП 59,2 41,0 82,0 57,5 44,1 35,9 26,4 Торговый баланс, млрд. долл. 22,5 53,6 36,0 60,2 47,9 46,3 60,0 Цена на нефть (сорт «Юралс»), долл. за баррель 15,9 25,1 17,2 26,6 22,9 23,6 27,3 Валютный курс, руб./долл., на конец периода 17,9 29,9 27,0 28,2 30,1 31,8 29,5 Золотовалютные резервы, млрд. долл. 14,0 47,3 12,5 28,0 36,6 47,8 76,9 Рейтинг S&P (конец года) SD B– B+ BB BB+ Рейтинг Moody's (конец года) B3 B2 Ba3 Ва2 Baa3 Источники: Госкомстат, Банк России, Минфин. Результаты экономического подъема, поддержанного девальвацией рубля, обесценением долгов предприятий (особенно экспортных) и высокими экспортными ценами на сырьевые товары, представлены в таблице 1. Существенным результатом стало восстановление рейтингов докризисного периода, валютных запасов. Это стало основой роста ФР (прогноз Минэкономразвития август 2004 г.): «В начале 2004 года произошел качественный скачок в кредитовании инвестиционного процесса банковским сектором. Его доля в структуре инвестиций возросла до 8% по сравнению с 4,3% в I квартале 2003 года. Суммарная доля банковских кредитов и заемных средств других организаций (страховых и инвестиционных компаний, промышленных и торговых предприятий и т.д.) составила в I квартале 2004 года 18,9%, что в 2 раза больше, чем по итогам 2001 года (9,3 процента). Вместе с тем в последние месяцы темпы роста банковских кредитов замедлились под влиянием негативных явлений в банковском секторе. Резко расширились вложения банков в иностранные активы, заметно сократился приток зарубежных кредитов и займов в банковскую систему.» Позитивная динамика в экономике в целом и рост роли финансовых институтов в финансировании экономического роста отражают естественные процессы развития ФР в условиях длительного подъема. Но они не снимают вопросов формирования более адекватной структуры ФР, доступности долгосрочных кредитов, крупных кредитов и кредитов для малых и средних предприятий. Главной целью Правительства остается формирование модели российской экономики, обладающей долгосрочным потенциалом динамичного роста, способной обеспечивать последовательное повышение благосостояния населения, эффективное воспроизводство и модернизацию производственного аппарата, укрепление конкурентоспособности и безопасности страны. Это предполагает постепенный уход от сырьевой модели, «голландской болезни» и развитие наукоемких секторов. «Основные направления…» подчеркивают этот аспект: «Конкурентоспособность России на мировых рынках определяется темпами внедрения новейших научно-технических решений и развития наукоемких производств, эффективностью инновационных процессов. Эффективное использование интеллектуальных ресурсов и развитие технологической базы являются важнейшими общенациональными задачами, требующими принятия новых решений, определения государственных приоритетов научно-технологического и инновационного развития страны. Необходимо определить оптимальный состав государственного сектора науки и сосредоточить усилия на ограниченном числе стратегически важных направлений, решить проблемы повышения эффективности управления и финансирования научно-технической и инновационной деятельности. Финансирование сферы НИОКР и фундаментальной науки в настоящее время составляет около 1 процента валового внутреннего продукта против 2-3 процентов валового внутреннего продукта в технологически развитых странах, доля инновационной продукции в структуре промышленного производства оценивается соответственно в 4-5 процентов против 30-35 процентов. Структурные и технологические преобразования, необходимые для повышения темпов роста экономики до 7 - 8 процентов в год, также требуют партнерства бизнеса и государства в сфере научно-исследовательской деятельности на основе широкого привлечения внебюджетных ресурсов, но при условии сохранения в государственной собственности стратегических объектов. Оно должно ориентироваться на реализацию крупных национальных инфраструктурных проектов и создание новых источников роста в сфере высоких технологий и "экономики знаний".»[4] Принципиально важны три структурных параметра инвестиционного подъема: отраслевое распределение инвестиций, их характеристики с точки зрения длительности, рентабельности и риска, а также их региональное распределение. В идеальном варианте накопление идет с захватом ключевых отраслей, направлено на создание новой продукции и новых эффективных мощностей, а также охватывает ключевые регионы страны. Для России принципиально важно перейти к инновационному развитию, начать обновлять изношенные инфраструктурные сети и начать восстанавливать способность производить инвестиционные товары. Успех инвестиционного процесса в этих аспектах был бы эквивалентен формированию институциональной базы для широкого накопления и снизил бы потребность в любых подстраховках рынка с помощью государственных инвестиций и различных промежуточных инструментов промышленной политики. На протяжении последних лет лишь несколько отраслей демонстрировали очень высокие темпы прироста инвестиций, причем отраслевые взлеты были в значительной мере разрозненны и связаны со специфическими отраслевыми факторами. Отрасли, подверженные интенсивной иностранной конкуренции и зависящие от реального курса рубля, испытывали существенные затруднения. Напомним, что падение реального накопления в 90-х годах составило величину в три четверти начального уровня. В целом при высоких, часто двузначных темпах прироста капиталовложений, трудно говорить о полноценном инвестиционном буме. Так что основными движущими силами подъема в основном были личное потребление и экспорт. Об ограниченности инвестиционного роста говорят следующие важные характеристики подъема: – низкая общая норма накопления (20-21% ВВП); – низкие показатели образования новых действующих фирм (малых в том числе); – относительно небольшие объемы импорта промышленного оборудования и его внутреннего производства; – медленный процесс радикальной реконструкции предприятий; – недостаточное количество новых крупных инвестиционных проектов; – низкий уровень расходов на инновации. Характеристики финансирования инвестиций в России в годы подъема были схожи с показателями середины 1990-х годов. Сокращение доли самофинансирования при росте роли прибыли не сопровождалось ростом традиционных для рыночных экономик источников финансирования. Вместо этого мы видим рост роли местных бюджетов, естественно, пытающихся поддержать жилищное строительство, подтолкнуть производственные инвестиции. Сокращение внебюджетных фондов (прежде всего дорожного) было перекрыто резким ростом «прочих» привлеченных источников финансирования (которые состоят в основном из средств вышестоящих организаций). Хотя и наблюдается некоторый прогресс в использовании внешнего финансирования, но даже более развитая, чем другие сектора финансового рынка, банковская система явно не успевает за инвестиционным процессом. При бесспорном улучшении инвестиционного климата страны за счет общих политических и макроэкономических факторов, большая часть регионов, отраслей и типов проектов остается вне того процесса модернизации, который выступает как естественная цель развития страны. Значительный рост производства и накопления улучшил обстановку в стране, но не решил проблему перехода к инновационному типу развития. Тем самым правительство остается перед сложным, но хорошо знакомым всему миру выбором: продолжать политику дальнейшего улучшения инвестиционного климата и терять время в ожидании, или пытаться найти специфические средства решения проблем развития в соответствии с приоритетами и рисковать в проведении политики повышения конкурентоспособности. Потребности современного развития и в большой степени потерянные с этой точки зрения пятнадцать лет переходного периода вынуждают вновь вернуться к рассмотрению целей и инструментов политики в области финансовых рынков. 1.2. Проблемы развития и функции ФР Можно считать давно признанным фактом наличие тесной связи между уровнем развития финансовой системы и интенсивностью экономического развития той или иной страны. Вместе с тем, характер этой связи до сих пор остается предметом дискуссий экономистов. Одна позиция (которая, по-видимому, впервые была четко сформулирована Й.Шумпетером) исходит из активного влияния финансовых институтов на экономику за счет более эффективной трансформации сбережений в инвестиции. Важным продвижением в данной области стала недавняя серия исследований, проведенных экспертами Мирового банка, где на основе обширного материала эмпирически исследовалась связь между показателями финансовой системы и темпами экономического роста. При этом анализ влияния проводился на нескольких уровнях: путем сопоставления значений и динамики показателей по большим выборкам стран, отраслей и отдельных предприятий. Важное значение имеют также недавние публикации, рассматривающие взаимосвязь между развитием финансовой системы и институциональной средой (включая тип законодательной системы, ее ориентацию на обеспечение прав инвесторов, обеспечение контрактного права и т.д.). Эти работы убедительно продемонстрировали, что показатели развития финансовой системы не просто коррелируют с долгосрочными темпами экономического роста, но что связь между ними носит устойчивый причинно-следственный характер. Кроме того, были получены новые важные данные относительно механизмов влияния финансовых институтов на экономику. Сравнительное значение различных механизмов определяет угол зрения, под которым целесообразно рассматривать перспективы развития финансовой системы в России. Для выхода на устойчиво высокие (7-8 % в год) темпы роста экономики необходимо завершение институциональных и структурных преобразований в соответствии с потребностями рыночной экономики, в частности формирование современных развитых, многосекторных финансовых рынков с развитым инструментальным рядом. В конечном итоге для страны, активно экспортирующей капитал в течение пятнадцати лет переходного периода, создание надежных, пользующихся доверием финансовых институтов и рынков является необходимым условием превращения национальных сбережений в национальные инвестиции. Финансовые рынки в России характеризуются крайне неравномерным развития их сегментов. Если банковская система, страховой сектор, потребительский кредит развиваются опережающими темпами, то пенсионная система, рынок облигаций, ипотека проходят намного более ранние стадии развития. Отдельной важной задачей остается связь накопления с корпоративным контролем и капитализацией российских компаний. Особую роль играет фондовый рынок, на котором доминируют либо интересы контроля над активами (а не финансирования), либо интересы крупных зарубежных фондов, формирующих доходные портфели для своих клиентов в развитых странах. Структура предложения долговых инструментов должна соответствовать структуре накопления и дополнять самофинансирование. Это в свою очередь позволило бы повысить устойчивость положительной экономической динамики. В практической жизни и аналитической литературе анализ российских финансовых рынков по понятным причинам часто сводится к описанию существующих сегментов рынка, их проблем и проблем их регулирования. Такой анализ неизбежно имеет фрагментарный характер. Разумеется, эта ситуация имеет объективные основы в неразвитости ФР страны, которая лишь пятнадцать лет развивает рыночную экономику. В то же время проблема того, какие ФР страна хотела бы иметь, какую они могли бы играть роль в условиях глобальной конкуренции, остается за кадром. В дальнейшем необходимо также отделить общую конкуренцию стран за свое развитие и благосостояние своего населения, экономический рост, занятость, - от собственно внутриотраслевой конкуренции на финансовых рынках между финансовыми институтами разных стран за клиентов. Неослабевающее внимание бизнеса, общественности и исполнительных органов власти к проблеме развития финансовых рынков имеет глубокие основания, которые необходимо, по крайней мере, систематизировать в целях дальнейшего анализа: – озабоченность регуляторов (государства) состоянием банков и других финансовых компаний с точки зрения их надежности, качества капитала; – проблема качества услуг финансовых институтов; – роль финансовых институтов в вопросах «оптимизации налогообложения»; – постоянная необходимость крупных компаний прибегать к услугам западных финансовых институтов (недостаток крупных кредитов); – дороговизна кредита (положительный реальный процент); – недостаточная длительность кредитов реальному сектору; – ограниченная доступность кредита малому и среднему бизнесу; – зависимость многих кредитных учреждений от учредителей в отборе проектов (кэптивность); – значительный вывоз капитала (легальный и нелегальный); – сложность получения средств на фондовом рынке; – характер и роль иностранного капитала в финансовых институтов страны в условиях вступления в ВТО. Функции финансовых рынков могут быть описаны различным образом. Нобелевский лауреат Дж. Стиглиц дал их следующий список в специальной работе по переходным экономикам в самом начале 90-х годов[5] : – Передача ресурсов (капитала) от сберегающих агентов к заемщикам и инвесторам. – Агломерация капитала, поскольку проекты требуют больше капитала, чем может быть у одного или группы сберегающих агентов. – Отбор проектов. – Мониторинг использования средств по проекту. – Обеспечение выполнения контрактов (возврата). – Передача, разделение, агрегирование рисков. – Диверсификация рисков. Недостаток (содержательный) обычного обсуждения в России проблемы ФР состоит в том, что обсуждается только первые один-два пункта. Доклад ФКЦБ на заседании Правительства РФ (ноябрь 2003) утверждает: «Основной проблемой современного российского финансового рынка является его неспособность обеспечить потребности экономики в инвестициях финансовыми ресурсами. Финансовый рынок недостаточно эффективно опосредует потоки, направляемые на экономическое развитие, не выполняет функции трансформации сбережений в инвестиции и перелива капитала.» Российская литература сосредоточена на проблеме перелива свободных капиталов сырьевых отраслей. Эта проблема постоянно обсуждается в аспекте ренты, которую получают сырьевые компании, их влияния на спрос внутри страны и вывоз капитала. Сформировавшийся за годы переходного периода сравнительно либеральный режим движения капиталов при слабом фактическом контроле позволяет экспортным секторам размещать свои средства достаточно свободно. С помощью трансфертных цен компании могут (хотя мы не утверждаем, что они это делают) перемещать свободные ресурсы как внутри страны между регионами, так и за рубежом. В данном случае под «свободными ресурсами» мы понимаем не остатки на счетах в банках, а средства, высвобождаемые при вывозе капитала. Специфика российского вывоза капитала, размеры и последствия которого обсуждаются в следующем параграфе, заключается в том, что пересечение границы РФ означает не только автоматическое инвестирование соответствующих средств в зарубежные активы. Есть еще две важные особенности данного процесса, которые, вероятно, не являются уникально российскими, но для целей нашего исследования представляются исключительно важными с точки зрения взаимоотношений финансового и реального сектора экономики страны. Первой из их является природа вывозимых средств, а вторая - изменение характера собственности на вывозимый капитал при пересечении границы. Использование подставных фирм и трансфертных цен, широкое использование оффшоров с точки зрения движения средств промышленного (или любого иного) предприятия представляет собой вывоз средств сверх уровня текущих издержек производства. В данном случае несущественно, какова политика предприятия в области поддержания и обучения рабочей силы, социальных расходов или ремонта оборудования. Предполагая вполне нормальное ведение дел на предприятии, вывод средств из непосредственного оборота означает объективно вывод инвестируемого дохода: прибыли и амортизации плюс, естественно, «оптимизированные» элементы налогов. Отдельные крупные предприятия при выводе «свободных средств» могут делать это непосредственно. Предприятия в составе интегрированных бизнес-групп (ИБГ) действуют в рамках единой холдинговой системы, что предположительно включает централизацию средств. Вторая особенность ситуации заключается в том, что вывезенные средства, как правило, меняют формального собственника: та или иная оффшорная компания оказывается не только промежуточным звеном, но представляет собой финальный адрес ресурсов. С этого момента мы оказываемся перед своеобразной ситуацией: если средства остаются вне страны, они представляют собой обычный элемент мировой финансовой системы и могут рассматриваться как потребительский доход собственника. Если они возвращаются в Россию как портфельные инвестиции – они неотличимы от любых зарубежных портфельных вложений. Но при реинвестировании этих средств в ту же группу предприятий они замаскированы как приток прямого или портфельного капитала (или коммерческий кредит), хотя по существу должны рассматриваться как элемент самофинансирования (которое и без того велико). Естественно также, что вывезенный капитал в принципе оперирует по другим стандартам рисков. Смена собственника, таким образом, не является нейтральной по отношению к дальнейшему процессу движения средств. Анализ этой ситуации в сравнении с предположительной ситуацией более развитых финансовых рынков («как в стране с более развитыми рынками») дает достаточно ясную картину: – Средства в основном минуют внутреннюю банковскую систему (кроме как для «отмывки») и не создают дополнительного предложения финансовых ресурсов; – Нет понижающего давления на ставку процента; – Налоговые средства минуют казну; – Средства теряют связь с предприятием, которые было первичным источником дохода, и становятся формально иностранным капиталом; – Использование собственных зарубежных финансовых ресурсов фирмами увеличивает фактический уровень самофинансирования реального сектора и сокращает спрос на услуги финансовой системы. Господство самофинансирования производственных инвестиций в капиталоэкспортирующей стране создает существенные ограничения на возможности привлечения кредита. Тем самым как на практике, так и в обсуждении проблем ФР весьма ограниченная роль отводится другим ведущим функциям ФР применительно к инвестиционному процессу в стране по «списку Стиглица»: отбор и мониторинг реализации проектов и возврата средств, разделение и диверсификация рисков. Огромная потребность страны в капиталовложениях охватывает весьма широкий спектр отраслей и проектов, необычный для развивающихся стран, которые зависят от небольшого набора отраслей, в большинстве случаев имеют проблемы финансирования платежного баланса и пытаются использовать государственные средства, частный и государственный долг для финансирования развития. В российских условиях отбор проектов по принципам финансовых рынков сталкивается с высокими политическими и коммерческими рисками (а исторически и с инфляционными проблемами), что в условиях переходного периода сузило горизонт частных инвестиций, ограничивало вложения как на уровне предприятий, так и на уровне отраслей и регионов лишь совершенно очевидными быстроокупаемыми проектами, которые обеспечивали высокий доход. Огромную тормозящую роль в развитии ФР как совокупности систем отбора проектов сыграли финансовые схемы всего переходного пятнадцатилетия, в которых сколько-нибудь серьезный отбор проектов развития (прямые внутренние инвестиции) подрывался необычайно высокой нормой прибыли спекулятивных вложений. Этот аспект часто игнорируется, хотя необычайно высокая доходность «финансовых пирамид», управления государственными средствами, использования пирамиды ГКО создали устойчивые ожидания инвесторов в отношении высокой нормы прибыли (40% и более по отзывам бизнесменов в 2001-2003 гг.). Роль ФР в области передачи и диверсификации рисков в условиях ограниченной защиты прав собственности, большого риска невозврата кредита, особенностей законодательства по очередности взыскания долгов оказалась крайне ограниченной. Банки, которые имели широкие промышленные вложения перед крахом 1998 года пытались частично распределить риски за счет отраслевой и региональной диверсификации, что могло стать моделью на будущее. Однако в целом эта ветвь финансовых учреждений понесла, пожалуй, наибольшие потери в 1998-1999 гг. по сравнению с более спекулятивными ветвями. Бизнес пошел по другим путям перераспределения рисков: доминирование самофинансирования, в том числе финансирование капиталовложений через подчиненные (кэптивные) банки и страховые компании, концентрация сбережений своих предприятий в рамках ФПГ для вложений в контролируемые предприятия. Другим радикальным путем стал вывоз капитала. Фактически складывалось необычное «разорванное» соотношение доходности и риска: либо очень высокий доход на «домашний» риск, либо низкий безрисковый доход после вывоза капитала за рубеж. Риск государственной экспроприации был достаточно низок в ее явных формах (национализация, выкуп) - во всяком случае, до «дела ЮКОСа». Скорее речь шла об установлении рентных отношений со стороны государственных соучастников процесса приватизации. Но риск частного захвата собственности с использованием судов и искусственных банкротств, зачастую при косвенном участии государственных органов, был высок в условиях ослабления как государства в целом, так и правоохранительной системы в особенности. В современных условиях состояние ФР выглядит противоречиво: с одной стороны, наблюдается значительный рост в годы подъема, с другой стороны, возникает «институциональная ловушка» в отношении роли кредита в накоплении. Постепенный рост внешнего финансирования капиталовложений (см. соответствующие данные роста банковских кредитов реальному сектору) во многом обеспечен растущими инвестициями со стороны государственных банков, прежде всего Сбербанка. Последний объективно оказался в тяжелейшем положении после краха 1998 г. как основной держатель государственных облигаций. Необходимость платить по депозитам большинства населения вынудила его играть роль своего рода квази-банка развития. Он имеет многие параметры банка развития: государственная собственность, государственные гарантии, крупные вложения в ведущие компании страны при возможном и вероятном влиянии политических соображений. Важной проблемой в обсуждении роли ФР является проблема государственного финансирования капиталовложений или системы методов снижения риска и повышения рентабельности тех проектов (экспорт, инновации и др.), которые выступают приоритетными с точки зрения развития страны. С этой проблемой сталкиваются все развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Вступление стран Центральной и Восточной Европы в ЕС снимает вопрос о способе отбора проектов, поскольку в короткое время интеграция финансовых рынков приведет к обслуживанию сколько-нибудь значительных фирм этих стран иностранными или скорее интернациональными банками и другими финансовыми институтами. Обеспечение единой правовой среды и снижение страновых рисков облегчат эту задачу. Новые проблемы развития в РФ вызвали значительную дискуссию вокруг проблем промышленной политики. Инструментарий промышленной политики на уровне отдельных проектов носит явно компенсаторную роль по отношению к недостатку развития ФР. Например, гарантии правительства для снижения политических рисков (недавний пример с компанией СУАЛ) снижают стоимость зарубежного финансирования крупного промышленного проекта, которое необходимо из-за недостаточности общей мощности внутренней банковской системы для поддержки проекта. Аналогичную роль играет субсидирование ставки процента: стимулирование роли внутреннего кредита и сокращение ставки для снижения риска банков. По нашему мнению, возможность и необходимость промышленной политики в большой степени зависит от развития ФР. Чем больше длина выдаваемых кредитов и ниже ставка, тем выше доступность кредита для широкого круга заемщиков, тем меньше поле для государственных банков и инструментов. Условно говоря, меры финансирования капиталовложений в рамках промышленной политики и возможности ФР в сумме составляют константу: развитые ФР снимают нужду в методах промышленной политики и связанных с ней рисках, уменьшают сферу ее возможного применения. При этом важно не сбрасывать со счетов еще один институциональный риск: укоренение методов промышленной политики или расширение роли государственных банков немедленно создает специальную группу интересов в поддержании и сохранении этих методов надолго. 1.3. Стадия развития и специфика ФР Проблема стадии или характера развития страны относится к одной из серьезных проблем развития, причем споры вокруг попыток международных финансовых организаций (особенно МВФ) выработать единые подходы к решению однотипных проблем вызывают значительную критику. 1990-ые годы, видимо, дали достаточно материала, чтобы убедиться в важности институтов, определяющих фактическое поведение экономических агентов. Предсказанные результаты того или иного законодательного акта, реформы или мер политики часто оказывались недостижимыми в силу того, что подлинные цели и мотивация экономических агентов (на микроуровне) отличались от тех, которые предполагались разработчиками нововведений. Нужно более четко определить специфику России среди иных стран с формирующимися рынками. Такое определение должно охватывать специфику структуры экономики, уровень развития и характер институтов собственности. Россия – это страна с малопрозрачными (недавними) отношениями собственности, высокой концентрацией собственности в ИБГ, сырьевыми перекосами в экспорте и «голландской болезнью», большим незагруженным человеческим капиталом и уровнем общего развития, характерного для стран с 5-10 тысячами долларов ВВП на душу населения, а также с огромными социальными и региональными неравномерностями и дисбалансами. Права собственности большой массы российских ведущих компаний в результате особого пути приватизации оказалась в конечном итоге номинально в руках оффшорных юридических лиц, обеспечивающих бóльшую правовую защиту своим фактическим собственникам. Во-первых, приватизация - это спецификация прав собственности, а в России был применен метод максимальной деспецификации. Во-вторых, Россия - это самая большая экономика, в котором основная часть собственности представлена оффшорами, а не национальными владельцами. В-третьих, имеется масса «соучастников» в контроле на производственными активами, которые претендуют на ренту. Часто они участвовали в приватизации или способствовали ей лично, но не могли предъявить права явно. В-четвертых, отечественная приватизация все еще не завершена полностью формированием устойчивой системы собственности. Проблема в том, что не сложилась система стимулов к максимизации текущей стоимости фирмы за счет текущих усилий управления и инвестирования. Для многих собственников на данной стадии легче перепродать и реализовать «приватизационные выигрыши», чем инвестировать ради будущих доходов. Короткие сроки, прошедшие со времени приватизации, и явные социальные дисбалансы еще более повышают неустойчивость ситуации. Наконец, в-пятых, имеет место феномен (институт) «квази-скрытого собственника», который явно присутствует в жизни компании, управляет ею, но на собраниях акционеров и в Совете Директоров действует на основании доверенностей от оффшоров. «Квази-скрытый собственник» - обычно физическое лицо (или группа таких лиц), которого все знают и которое фактически реально контролируют и управляют активами в России (часто здесь и находятся), но юридически экранировано офшорными юридическими лицами, поэтому предъявить к нему претензии проблематично[6] . При этом его все знают, он пользуется своим правами, владеет и распоряжается активами - в том числе продает их, если хочет. Данный феномен существенным образом влияет на корпоративный контроль, цели осуществления бизнеса, использование прибылей, миграцию капитала, глобальную аллокацию активов и характер заимствований предприятиями в России. Если говорить о глобализации, то в области контроля собственности и связи с зарубежными финансовыми институтами (и правовым полем) российские собственники, возможно, вовлечены в нее в больших масштабах, чем это можно фиксировать в других областях. В частности эта структура собственности существенным образом облегчает заимствование за рубежом в форме банковских или коммерческих кредитов – эти кредиты либо обеспечены собственными средствами российских компаний (через иные юридические лица), либо просто представляют собой очищенные от налогов российские доходы (не обязательно сводимые к прибыли). Такие отношения, в сущности, требуют переопределения понятия самофинансирования российских компаний. Если учесть реинвестирование собственных зарубежных активов, то приток портфельного капитала в условиях подъема частично может рассматриваться как скрытое самофинансирование. Понятно, что формирование товарных рынков с сильнейшим влиянием международной торговли – экспорт сырья и импорт инвестиционных и потребительских товаров и услуг – шло на ранних стадиях переходного периода легче и быстрее, чем формирование финансовых рынков. Мы не можем здесь восстанавливать всю историю приватизации, развития банков и других финансовых институтов в России. Важно, что общий фон формирования ФР со стороны компаний нефинансового бизнеса характеризовался в течение пятнадцати лет доминированием непрозрачных отношений собственности у заемщиков. В ходе приватизации спецификация прав собственности и их защита были снижены ради эффекта скорости. Частая и далеко не всегда юридически чистая смена собственников при слабых судах и недостаточной защите прав собственности в целом представляет собой серьезный фактор торможения развития ФР. Тенденция к концентрации контроля основных собственников (принципалов) до 75% ярко проявилась в ходе подъема после краха. Перераспределение собственности в этот период было стимулировано тем, что впервые на фоне политической и макроэкономической стабилизации появилась возможности реализовать «приватизационные выигрыши». Поскольку приватизация оставила сложную систему взаимоучастий, основная проблема собственников оказалась не столько в качественном ведении бизнеса, сколько в сокращении посторонних влияний на характер контроля. Наличие блокирующего пакета (25% плюс одна акция) затрудняла перепродажу активов, что также проявилось в скупке (изъятии) акций у миноритариев. Хотя влияние таких операций на курс акций в российских условиях проследить нелегко, общая тенденция к росту биржевых индексов стимулировалась как общестрановыми факторами, так и консолидацией контроля. В этой связи значительный рост индексов отражал не столько признание высокой эффективности и доходности российских предприятий (их биржевая оценка все еще на порядок ниже мировых аналогов), сколько ограничение предложения. Это тем более верно, что второй эшелон предприятий только начинает выходить на биржу. Важно также отметить, что продажа крупных пакетов зачастую формально происходит между иностранными юридическими лицами. Средства, получаемые в таком случае, не всегда или редко проходят через российские домашние банки и ФР, что является еще одним примером опосредования внешними ФР российских финансовых операций. В той же системе формирования рынков банковская система в значительной мере использовала лоббизм для доступа к государственным средствам. Кэптивность финансовых частных институтов исключала свободную конкуренцию. Если мы вернемся к «списку Стиглица», то хорошо видно, что основной проблемой прошедшего переходного периода в России является не какая-то одна функция ФР, а скорее их комплекс. Проблема развития финансовых рынков в принципе связана с накоплением и развитием экономики, а также структуры экономики: это вопрос о типе доминирующих отраслей. Способность различного типа экономик расти при той или иной конфигурации финансовых рынков – явление, привязанное к типу и стадии развития страны. Страны с избытком финансовых ресурсов в связи с положительным торговым (текущим платежным) балансом вывозят капитал по определению, и их финансовая система формируется на базе ресурсов основных отраслей экономики. Соответственно, импортирующие капитал страны притягивают долговые ресурсы извне для финансирования своего развития. Проблема аккумуляции свободных ресурсов у финансовых посредников неоднозначно влияет на развитие нефинансового сектора в зависимости от положения страны, структуры ее экономики и экспорта. Стартовые различия стран лежат на стороне платежного баланса. В этом смысле результаты многочисленных межстрановых исследований стоило бы контролировать по знаку сальдо текущего платежного баланса. Правда, большинство стран мира за исключением нефтеэкспортеров и весьма развитых стран имеют отрицательный платежный баланс и вынуждены искать способы привлечения прямого капитала, заимствовать средства на развитие на частном или на государственном уровне. В этом отношении принципиально важна развилка по общему соотношению финансовых потребностей нефинансового и финансового секторов страны: страны с положительным сальдо текущего баланса располагают по определению инвестируемыми сбережениями, которые они экспортируют. При этом в целом для экономики – на первый взгляд - не так важно, проходят ли эти сбережения через национальную финансовую систему или нет. Основной факт здесь состоит в том, что по тем или иным причинам внутренняя экономика производит ресурсы и располагает финансовыми ресурсами, избыточными для текущего процесса внутреннего накопления. В случае с Россией длительность процесса вывоза капитала заметна в том аспекте, что вывоз капитала в значительной мере осуществляется в форме «бегства» или просто прямого вывоза самим нефинансовым сектором. То есть избыток капитала абсорбируется финансовыми институтами и рынками вне страны. ФР вне страны конкурируют за клиентов и финансовые ресурсы страны с избыточными ресурсами, причем они предлагают выше качество защиты прав собственности, выше качество услуг и выше миграционные возможности. Эта конкуренция за обслуживание российских клиентов происходит как вне страны, так и на ее территории (в основном между банками). Реинвестирование эмигрировавших капиталов оказывается менее рискованным видом вложений (в том числе долговых), нежели прямые вложения на той территории, где финансовые ресурсы были произведены. Соответственно в этом случае у правительства страны и бизнеса с избыточными капиталами намного меньше стимулов повышать уровень защиты прав собственности и качество домашних финансовых институтов, чем у капиталодефицитной страны. Последняя вынуждена повышать уровень институтов, которые могли бы абсорбировать на приемлемых условиях зарубежные сбережения. Различие между капиталопринимающей и капиталоэкспортирующей страной оказывает огромное влияние на формирование системы взаимоотношений между нефинансовым сектором, промышленными группами и ФР. Фактически страна (в данном случае - Россия), экспортирующая капитал, оказывается перед принципиально важным тормозом развития ФР, связанным с неравномерностью развития своей экономики. Можно говорить о своего рода побочном явлении «голландской болезни». Экспортный сырьевой сектор, естественно, легко приобретает доступ к мировым ФР, создает систему сбытовых компаний, финансовых компаний, которые с базой внутри и вне страны (легче в офшорах) в состоянии обслуживать свободные средства для реинвестирования их в рамках мировых процессов перелива капитала. Потребность в национальных финансовых рынках для этого сектора достаточна ограничена. В современных условиях, в которых большинство экспортеров сырья и сырьевых материалов представляют собой крупные компании, они могут легко вести процесс накопления на основе самофинансирования или долгового заимствования на основе экспортных контрактов. Тем самым создается сфера конкуренции зарубежных финансовых институтов с российскими, косвенно препятствующая развитию внутренних ФР. Действительно, в условиях низких рисков, инфляции и ставок процента в странах ОЭСР вложения в ценные бумаги формирующихся рынков дают международным институциональным инвесторам дополнительный умеренный риск (распределенный по странам и отраслям) при значительном росте доходов. При повышении рейтинга страны на первый взгляд отпадает даже и потребность в ускоренном развитии собственных ФР, поскольку указанные предприятия могут решать свои проблемы с помощью международных банков и облигационных займов уже сейчас. При более детальном рассмотрении, однако, только ограниченный контингент российских компаний в состоянии выполнить требования международных финансовых институтов, а представления о российских рисках за рубежом достаточно высоки. По оценкам, Россия экспортирует порядка 2-3 миллиардов долларов прямого капитала в год – первое место среди развивающихся рынков Востока Европы, но одно из последних в притоке прямых инвестиций (общий приток в регион – порядка 30 млрд. долл.)[7] . Таблица 2 указывает на рост вывоза легального прямого и портфельного капитала и рост доли легального экспорта в общем вывозе за годы подъема. В общем увеличение легального вывоза есть совершенно нормальное явление для страны с таким гигантским положительным торговым сальдо, подпитываемым высокими нефтяными ценами. В конце концов экспорт легального капитала – это: респектабельно – это раз; помогает нашему ЦБ сдерживать повышающее давление на рубль и держать остаточную защиту внутреннего рынка; наконец, это увеличивает влияние российских компаний и позволяет им занять более прочные позиции в глобальной конкуренции. Таблица 1.2 показывает, что размер вывоза капитала колеблется в некоторых пределах все эти годы. По отношению к валовому товарному экспорту колебания между 17 и 33%. А вот по отношению к торговому сальдо относительный размер вывоза показывает уже удивительные вещи: в 1996-1998 гг. он был выше 100%. Таблица 1.2 Показатели ввоза и вывоза капитала из России в 1999-2003 годах (в миллиардах долларов, если иное не указано) 1999 2000 2001 2002 2003 1. Прямые инвестиции за границу -2,2 -3,2 -2,5 -3,5 -9,7 2. Портфельные инвестиции (активы) 0,3 -0,4 0,1 -0,8 -2,5 3. Экспорт прямого и портфельного капитала из РФ (1 + 2) -2,0 -3,6 -2,5 -4,3 -12,3 4. Ввоз прямого капитала в РФ*) 3,3 2,7 2,7 3,5 6,7 4а) Справочно: прирост прямых инвестиций** 4,3 4,4 4,0 4,0 нд 5. Превышение ввоза над вывозом (3 + 4) *** 1,4 -0,9 0,3 -0,9 -5,5 6.Своевременно не полученная экспортная выручка и не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам -5,1 -5,3 -6,4 -12,2 -15,4 7.Торговые кредиты и авансы предоставленные -3,3 -4,2 0,8 0,6 -3,9 8. Чистые ошибки и пропуски -8,6 -9,2 -9,5 -6,5 -7,4 9. "Бегство" капиталов (6 + 7 + 8) -16,9 -18,7 -15,0 -18,2 -26,8 10. Валовой вывоз капитала (3 + 9) -18,8 -22,3 -17,5 -22,5 -39,1 11. Чистый вывоз капитала (5 + 9) *** -15,5 -19,6 -14,8 -19,0 -32,3 12. Отношение легального вывоза к валовому, % (3./9.) 10,4 16,1 14,0 19,2 31,4 13. Экспорт 75,6 105,0 101,9 107,3 135,9 14. Сальдо торгового баланса 36,0 60,2 48,1 46,3 60,5 15. Отношение вывоза капитала к экспорту, % 25 21 17 21 29 16. Отношение вывоза капитала к торговому сальдо, % 52 37 36 49 65 *прямые иностранные инвестиции в Россию; портфельные инвестиции не учитываются, **прирост прямых инвестиций по методике расчета ГКС включает реинвестирование, ***не учитываются портфельные инвестиции в российскую экономику. Рассчитано по данным платежного баланса ЦБ. Специфика структуры экономики РФ, в которой несколько секторов экономики производят основную массу экспорта, дополняется тем, что сырьевые экспортные компании одновременно являются и наиболее политически влиятельными, и реализуют стратегии глобального позиционирования. В этой ситуации вывоз капитала ведущими компаниями в легальной форме (например, покупка компаний в цепочке вертикальной интеграции) может рассматриваться как совершенно нормальное явление, обеспечивающее позиции национального бизнеса в глобальной конкуренции. Аналогичные действия с освоением крупных рынков США, ЕС, Юго-Восточной Азии, как в сфере энергетики, так и в сфере торговли, информационных технологий, осуществляют компании многих развивающихся и развитых стран. В этом отношении проблема российской экономики состоит не в легальном экспорте капитала, а в утечке по другим «экзотическим» статьям платежного баланса (вроде «пропусков и ошибок»). Вывод капитала по этим статьям эквивалентен вывозу прямого капитала, поскольку – как было отмечено выше – смена собственности при пересечении границы «убегающим» капиталом делает его юридически иностранным капиталом. Реинвестиции вывезенного ранее российского капитала в форме портфельного капитала (включая кредитные линии и коммерческий кредит) подчиняются общим правилам движения капитала и могут, как это уже было продемонстрировано, оттекать довольно быстро. Огромная роль вывоза (и ввоза) капитала в Россию была особенно характерна годам текущего подъема – 2002 и особенно 2003 гг. Как и при всяком подъеме, возрастает потребность в быстром наращивании внешнего финансирования при внутренних ограничениях, связанных с господством самофинансирования. В этом проявляется специфика российской экономики: часть отраслей вывозит капитал, а другая ввозит; многие предприятия, видимо, «рециклируют» свои собственные средства через оффшорные операции для большей надежности и оптимизации налогов. При норме накопления в ВВП в 20,2-20,6% ВВП РФ валовой вывоз капитала вырос в последние годы в связи в ростом положительного сальдо торгового баланса и другими факторами с 6,5% до 9% ВВП. Если в соответствии с произведенным выше анализом рассматривать это как вывоз прямого капитала, то соответственно «глобальная» норма накопления российской экономики составит – при понятной условности такого подхода – соответственно 26,7 и 29,6% ВВП соответственно. Фактически «глобальная норма накопления» представляет собой внутреннюю норму сбережений в ВВП за вычетом накопления резервов ЦБ РФ и выплат по внешнему долгу. Она указывает на потенциально максимальную норму накопления, возможную при данных сбережениях и обязательных выплатах. Одновременно росло внешнее финансирование российской экономики через банковский сектор и ссуды и кредиты нефинансовому бизнесу. Нехватка средств на внутреннем рынке, малые размеры большинства банков, ограничивающие размер кредита одному заемщику, слабость правовой базы для развития банковских консорциумов обусловили резкий рост внешнего финансирования подъема. Экономика в условиях быстрого роста испытывала значительную потребность в средствах, так что и предприятия нефинансового сектора и банковская система вместе получили в 2002 и 2003 годах, соответственно 12 и 26, 4 миллиарда долларов или 3,5 и 6,1% ВВП (по платежному балансу ЦБ). Отметим, что внешнее финансирование по своим размерам сопоставимо с приростом российского внутреннего долгового кредитования. При сопоставлении с нормой накопления можно отметить резкое увеличение внешнего оборота средств: вывоз капитал плюс внешнее финансирование. В 2002 г. оно равнялось почти половине (10% ВВП на 20,2% накопления), а в 2003 г. достигло трех четвертей (15,1% против 20,6% ВВП). Такое развитие событий отражает более глубокое вовлечение российских банков и предприятий во взаимодействие с ФР вне страны. Одновременно оно демонстрирует качественную слабость российских ФР не только в отношении общеизвестной нехватки длинных денег и высокой стоимости кредита, но неспособность банковской системы и ФР развиваться в ногу с подъемом. Огромный опережающий рост активов банков и страхового сектора не адекватен идее формирования ФР как фактора, обеспечивающего определенную независимость от мировых ФР для защиты от внешних колебаний и более полного использования собственных сбережений экономики. С учетом вышесказанного можно вернуться к сравнительным (структурным) характеристикам российских ФР. Ключевой показатель развития на ранней стадии формирования институтов прав собственности, - это все-таки объем кредитов банковского сектора нефинансовому сектору. В России (см. соответствующий раздел ниже) он достиг 19%, хотя прирост, видимо, можно приписать большей активности крупных государственных банков. Но в странах ЕС (15) он составлял в 2002 г. 104% ВВП, а в восьмерке вступающих в ЕС стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ) держится с 1996 по 2002 гг. на уровне 32-34% ВВП. График 1.2 Распределение накопленных вложений прямых иностранных капиталовложений (%) у развивающихся стран и по регионам в 2002 г. Источник : Global Development Finance, World Bank, 2004, Figure 3.6, p.82. График 1.2 показывает, что в восьми странах[8] ЦВЕ с населением примерно в 60 миллионов жителей размер активов финансовой системы приближается к полутриллиону, а банковский сектор составляет примерно две трети этой величины (54% активов в России в 2003 г.). При отсутствии нефтегазовых компаний в этих странах рыночная капитализация не представляет серьезной абсолютной величины, зато банковский сектор намного превосходит российский. Намного больше также и активы страховых, пенсионных и взаимных фондов. В заключение отметим, что современные российские ФР отражают специфику российской экономии и переходного периода в силу важнейших факторов: специфика приватизации и корпоративного контроля; специфика доминирования экспортных секторов и экспорта капиталов; последствия краха 1998 г. Нынешнюю стадию развития ФР (с учетом нового законодательства в ряде сегментов ФР) можно рассматривать как стартовую перед развитием их до уровня потребностей развития российской экономики, модернизации. 1.4. Проблемы накопления и неравномерность спроса на финансовые ресурсы В годы текущего подъема обсуждалось довольно много новых инвестиционных проектов, но это по-прежнему главным образом или завершение долгостроев, или сырьевые проекты на экспорт, остальное – транспорт, связь, пищевая промышленность и торговля, а также жилищное строительство[9] . «Голландская болезнь» душит обрабатывающую промышленность, особенно отрасли, работающие на внутренний рынок и конкурирующие за спрос со стороны своего (в основном состоятельного) населения – легкая, автомобильная и прочее. Структура накопления в России отражает фундаментальный факт, что за пятнадцать лет переходного периода структура экономики страны сдвинулась по производству и накоплению в сторону сырьевых отраслей. Интересно, как распределяются прямые инвестиции по трем группам отраслей по континентам. Характерна высокая доля вложений в обрабатывающую промышленность в Азии – то, что, видимо, хотели бы видеть большинство специалистов в России. С другой стороны большинство вложений в первичный сектор в Европе и Средней Азии приходится на Россию и Казахстан, а остальные сектора – на страны, вступающие в ЕС. Принципиально важны три структурных параметра инвестиционного подъема: отраслевое и региональное распределение инвестиций и характер проектов с точки зрения их длительности, рентабельности и риска. В идеальном варианте накопление идет с захватом ключевых отраслей, направлено на создание новой продукции и новых эффективных мощностей, а также охватывает ключевые регионы страны. Для России принципиально важно перейти к инновационному развитию, начать обновлять изношенные инфраструктурные сети и восстанавливать способность производить инвестиционные товары самим. Успех инвестиционного бума в этих аспектах был бы эквивалентен формированию институциональной базы для широкого накопления и снизил бы объективную потребность в любых подстраховках рынка с помощью государственных инвестиций и различных промежуточных инструментов промышленной политики. Таблица 1.3 Показатели инвестиционного процесса, 1997–2003 гг. Показатели Средняя за 1997–1999 гг. Средняя за 2000– 2003 гг. 1999 2000 2001 2002 2003 Темп прироста валового накопления основного капитала, % –5,0 10,9 6,3 18,1 10,3 3,0 12,9 Норма накопления, % ВВП 17,3 20,3 14,8 18,7 21,9 20,2 20,6 Собственные средства, % 52,2 47,6 52,4 47,5 49,4 48,0 45,6 Прибыль 13,4 21,4 15,9 23,4 23,9 20,5 18,0 Амортизация н.д. 21,0 н.д. 18,1 18,5 23,5 23,8 Прочие собственные н.д. 5,2 н.д. 6,0 7,0 4,0 3,8 Привлеченные средства 42,4 52,4 47,6 52,5 50,6 52,0 54,4 Кредиты банков 4,5 4,3 4,2 2,9 4,4 4,8 5,3 Заемные средства других организаций 5,0 6,8 5,6 7,2 4,9 6,0 9,2 Бюджетные средства 17,8 20,2 17,0 22,0 20,4 19,6 18,7 Ставка процента по рублевым кредитам предприятиям и организациям 40,8 18,3 40,1 28,0 18,0 15,2 12,2 Капитализация рынка акций, млрд. руб. н.д. 3087 н.д. 1152 2434 3526 5235 Капитализация рынка облигаций, млрд. руб. н.д. 93 н.д. 39 67 109 158 * - Оценка. Источники: Госкомстат, НАУФОР. Выделим три типа инвестиционных проектов, которые в России идут достаточно успешно. Во-первых, это те вполне рентабельные проекты, которые основаны на самофинансировании и краткосрочных банковских кредитах. Облигации с офертой на выкуп - это на самом деле 12-месячная коммерческая бумага с пролонгацией, «замаскированная» под облигации. Соответствующий раздел показывает, что снижение доли облигаций с офертой в последние годы было значительным, но лишь до уровня в 70% от выпусков. Во-вторых, идут экспортные сырьевые проекты с залогом поставок, - практически это проектное финансирование зарубежными инвесторами. И в-третьих, идет некоторое ограниченное количество проектов, связанное с потреблением состоятельных 25-30% населения (автомобили, торговля, строительство и т.п.) Теперь дадим более подробную характеристику тех трех типов проектов, которые «не идут». Прежде всего, это проекты в области инфраструктуры. На отрасли инфраструктурного характера в 2003 г. пришлось уже почти 30% всех капиталовложений. Тот факт, что электросвязь в России обгоняет все остальные отрасли по динамике накопления, вряд ли требует комментариев. Энергичный рост вложений в электроэнергетику (ввод Бурейской ГЭС) вряд ли может считаться чисто рыночным эффектом. Изношенные коммуникации, нехватка дорог, недостаточная надежность энергопоставок и т.п. оставляют возможности для наращивания инвестиций. Однако, в отличие от связи, многие отрасли инфраструктуры характеризуются длительным сроком окупаемости и не слишком коммерчески привлекательны. Остается проблемой, кто (кроме государства) будет в ближайшие годы обновлять изношенные сети дорог, мостов, городских теплосетей, поскольку это низкорентабельные проекты с длительными сроками окупаемости. Огромная потребность в обновлении изношенных «советских» физических активов – это в конечном итоге проблема государственной политики, переложенная во многом на местные органы власти, что мы констатировали четыре года назад: «Отсутствие крупных национальных инвестиций в инфраструктурные проекты, ограниченность возможностей привлечения иностранного капитала ставят перед политиками неприятную дилемму: продолжать ждать самостоятельного решения проблем рыночными методами (время и риск не решить проблемы) или пытаться с помощью государственных средств или поддержки решать проблему (вопрос эффективности и коррупции)»[10] . Можно утверждать, что за последние пятнадцать лет не было начато и проведено практически никаких инфраструктурных проектов национального значения. Исключение составляет строительство шоссейных дорог за счет одного из займов Мирового Банка, а также завершение долгостроев советского времени за счет средств естественных монополий. Одним из неожиданных результатов подъема стал контраст между значительным развитием жилищного строительства и снижением вложений в коммунальное хозяйство, доля которого сократилась с 24,7% в 1998 г. до 14,3% в 2003 г. Можно предположить, что ограниченный доступ к земле, монополизация доступа к строительству, отсутствие проработанных правовых и финансовых механизмов расширения строительства массового жилья привели не только к буму строительства, но и к буму цен на недвижимость. Теперь о втором типе проектов. Основная часть машиностроения, легкой, пищевой и промышленности строительных материалов образуют ту группу, которая в наибольшей степени подвержена как общему сжатию в ходе переходного кризиса и открытия экономики, так и повседневной конкуренции. В 1990 г. на эти четыре отрасли приходилось 72,6% занятых промышленности и 63,5% выпуска промышленности. При падении валового накопления за 1990-е годы в четыре раза относительная доля капиталовложений этой группы сократилась в промышленности более чем вдвое с 40,4% до 18% в 2003 г. Увеличение вложений в машиностроение и металлообработку, отмечаемое наблюдателями, остается в весьма незначительных пределах – много меньше вложений в связь и пищевую промышленность: 3,3% в 2003 г. выглядят естественно. Рост вложений в эти отрасли идет от исключительно низкого уровня после краха в течение первого десятилетия переходного периода. На эту опасность указывалось еще в середине 90-х годов: «…стране небезразлично, в каких именно отраслях начнется по­ворот к росту и как именно пойдет процесс восстановле­ния капиталовложений. Легко представить себе такой подъ­ем, в котором иностранные поставщики будут готовы ввезти высокоэффективное оборудование. Без серьезной промышленной политики в соче­тании с укреплением финансо­вой системы и ростом внутрен­них сбережений мы можем столкнуться с тем, что внутренний инвестиционный спрос придет после того, как наше машиностроение потеряет способность его оперативно удовлетворять. Это станет просто результатом того, что спад в этой ключевой отрасли может оказаться дольше и глубже, чем в целом по эконо­мике. ... Восстановление на­копления, причем со спросом на национальную продукцию - это далеко не обязательно быстрый и легкий процесс, ко­торый пойдет сам собой вслед за окончанием кризиса»[11] . Серьезного бума вложений в машиностроение нет. Импорт машин и оборудования растет, и в 2003 г. он превысил уровень 1997 г. или вдвое – уровень 1999 г. Динамика производства машин и валового накопления (табл. 1.3) идут параллельно. Этот тип проектов с оценкой будущей их коммерческой доходности берет год-два на разработку, а строительство, заказ и поставка оборудования – еще года два-три. И если они сегодня в разработке, они будут введены не ранее 2007 года. Эти проекты нельзя сделать без развития рынка трех-пятилетних корпоративных облигаций в значительных масштабах. В целом именно здесь лежат серьезнейшие проблемы развития экономики России, именно тут находятся неиспользованные возможности огромных национальных сбережений, которые не могут найти эффективного применения. Осуществляется очень мало проектов в обрабатывающей промышленности, которые выходили бы по длительности проектирования, строительства и окупаемости за пределы двух–трех лет. Можно пересчитать по пальцам сколько-нибудь значительные проекты в обрабатывающей промышленности, выходящие за несколько десятков миллионов долларов, реализованные в течение последних пятнадцати лет, включая текущий подъем. В основном мы видим реализованные проекты экспортной ориентации в отраслях сырьевых товаров и полуфабрикатов, которые укладываются в модель самофинансирования или привлечения коммерческих кредитов. Кроме того, в обрабатывающей промышленности можно найти облагораживание полуфабрикатов с целью увеличить цену товаров без перехода к серьезным изменениям самого уровня обработки. За время подъема Россия не предложила на мировом рынке новых товаров с высокой добавленной стоимостью. Так что успех сырьевого подъема остается под угрозой в долгосрочном плане. Несколько отраслей демонстрировали очень высокие темпы прироста в процентном выражении, однако такие «взлеты» были в значительной мере разрозненны и связаны со специфически отраслевыми факторами. Отрасли, подверженные интенсивной иностранной конкуренции и зависящие от реального курса рубля, испытывали существенные затруднения. В целом, несмотря на высокие (часто двузначные) темпы прироста капиталовложений, трудно говорить о полноценном инвестиционном буме. И третий тип проектов, которые не идут, - это инновации, где очень высокий риск каждой отдельной инвестиции и длинные пассивы. Можно говорить о необходимости реформы инновационной системы. Таблица 1.4 Темпы прироста физического объема инвестиций по отраслям, % (без досчетов за 2002-2003 гг.) Все средние предприятия Крупные и средние предприятия 1999 2000 2001 2001 2002 2003 вклад * отраслей в рост 2000-2003 гг., % Группа 1: инфраструктурные отрасли 19,7 22,5 7,8 5,8 -5,4 15,4 29,7 электроэнергетика -20,9 -4,9 11,1 6,6 12,2 19,6 3,9 транспорт 35,1 30,5 4,6 2,9 -17,9 3,4 27,3 связь -12,9 -3,0 26,1 27,3 33,4 51,3 1,9 Группа 2: конкурирующие с импортом 20,5 -18,3 7,3 8,4 13,0 15,1 5,8 машиностроение и металлообработка 14,0 -5,7 13,0 6,8 7,4 18,8 2,8 легкая 15,2 -30,1 9,9 38,8 -4,8 20,7 0,1 пищевая 24,8 -27,9 2,0 8,2 18,5 11,5 2,9 Группа 3: ЖКХ, строительство, торговля -3,1 10,6 3,7 -5,3 12,7 8,9 19,6 жилищное хозяйство 3,2 2,8 3,0 -9,0 28,3 7,8 9,7 коммунальное хозяйство -15,5 11,2 -2,9 -5,0 -1,6 3,4 7,5 промышленность строительных материалов 19,0 23,5 16,5 18,0 16,2 -1,2 0,6 строительство -4,2 13,3 11,2 32,7 -18,0 7,1 3,0 торговля и общественное питание -9,5 34,9 6,4 20,2 20,9 28,5 1,5 Группа 4: нефть и газ 28,3 49,3 19,2 13,2 -11,3 20,7 17,9 нефтедобывающая 25,8 51,1 23,6 15,9 -15,1 19,2 13,6 газовая 34,7 44,4 5,0 5,0 -1,0 24,8 4,4 Группа 5: конкурирующий экспорт 22,4 21,5 21,0 13,2 -2,5 10,3 6,8 черная металлургия 8,9 15,7 18,4 10,1 -10,4 15,6 2,2 цветная металлургия 52,6 29,9 25,9 14,3 -2,2 5,5 3,1 химическая и нефтехимическая -7,1 14,3 15,7 15,3 5,2 12,6 1,6 Примечания: * Вклад отраслей в прирост инвестиций за три года (2001-2003 к 2000 г.), взвешенные по среднеарифметической структуре инвестиций в постоянных ценах за 2001-2003 гг. Инвестиционный рост последних лет имел три «локомотива» с точки зрения вклада в инвестиционный спрос (табл. 4): транспорт и связь, на которые пришлось 24% общего объема инвестиций в 2001 г., топливная промышленность (19% инвестиций в 2001 г.) и ЖКХ (около 17% инвестиций в 2001 г.). Таким образом, эти три сектора обеспечивают 60% общего инвестиционного спроса. Понятно, что в такой стране, как России, все три сектора представляют естественные сферы вложений. Однако проблема опять появляется, если мы ищем силы для модернизации экономики. Безусловно выделяются связь и торговля (последняя, видимо, недооценена), в которых обновление и расширение идет на историческом фоне низких советских инвестиций. Во многих отраслях заметен бум вложений в 1999-2001 гг. под «прикрытием» низкого рубля: пищевая промышленность, цветная металлургия. Понятно, что нефтедобыча вышла на новые объемы экспорта и наращивала инвестиции в условиях высоких мировых цен. На этом фоне весьма низкими – несмотря на высокую динамику отдельных лет – остаются объемы (и вклад в прирост инвестиционного спроса) инвестиций в машиностроении и металлообработке, легкой промышленности. Пример нефтяной и газовой промышленности с их огромной долей (22%) всех вложений страны ясно указывает на сегментированность (на отраслевом уровне) российской экономики и в особенности ее инвестиционных процессов. Вне сбыта большей половины добываемой нефти за рубеж для российских компаний (как и для большинства нефтеэкспортирующих стран) нет реально бизнеса и перспективы. Соответственно, инвестиционный цикл в глобальной нефтяной промышленности определяется глобальным спросом, технологическими возможностями добычи в различных районах, политическими рисками, особенностями финансирования добычи, конкуренции со сжиженным газом. Конкуренция нефтяных компаний в мире несет на себе значительное бремя национальных энергетических стратегий, стремления к обеспечению устойчивости и диверсификации источников поставок странами потребителями. Российские компании активно включились в глобальные процессы освоения пространства и конкуренции. Огромная роль мирового рынка, конкурирующих стратегий развития делает инвестиционный процесс нефтедобывающей промышленности зависимым от политических факторов, включая желание стран ОЭСР сократить свою зависимость от ближневосточной нефти (разновидность промышленной политики). Так что будущее этой отрасли во многом зависит от внешних факторов и от энергетической стратегии страны. Политика развития финансовых рынков и институтов существенно влияет на характер развития экономики и тип реализуемых проектов. Например, без развития среднесрочного финансирования (как минимум 5-летние корпоративные облигации) новые проекты в машиностроении, химии, металлургии трудно реализовывать. Соответственно, «голландская болезнь» укореняется через структуру финансирования и отбор проектов по типу, срочности и отраслям. Другим примером является развитие инновационной политики, которое за пределами прямого государственного финансирования предполагает несколько условий, которые в настоящее время не соблюдаются: – четко прописанные права собственности на изобретения (индивиды или организации и т.п.); – правовая и информационная инфраструктура, поддерживающая рынок; – финансирование новых исследований и коммерческой доработки старых – фактически «длинные пассивы» при коротких, раздробленных и рискованных активах, то есть венчурное финансирование; – минимизация административных издержек для инновационных фирм, включая доступ к помещениям и аренду оборудования; – снижение налогов на труд, поскольку это удерживает всю сферу использования человеческого капитала в тени. Потребуются значительные преобразования на финансовых рынках, улучшение защиты прав собственности, все-таки участие государства в реализации стратегии развития страны, селекции и поддержки приоритетных проектов, возможно, приоритетов регионального развития, чтобы внутренний инвестиционный бум втянул в себя финансирование вложений как из национальных, так и внешних источников. Отраслевая структура российской экономики, характер распределения рисков и рентабельности по проектам определяет структуру спроса на финансовые ресурсы. Отсутствие сплошной гаммы предложения по финансовых инструментов по срокам, рискам и ценам определяет направление поиска путей ускоренного развития ФР – банковского сектора, страхового, решение проблемы корпоративного контроля, или же поиск иных средств, чтобы решать проблемы экономического развития и реализации функций ФР в сфере перераспределения сбережений, их пакетирования, отбора, сопровождения проектов и диверсификации рисков. Глава 2. Назначение, формы и пределы регулирования финансовых рынков 2.1. Вводные замечания В данном разделе мы рассмотрим общие для всех сегментов финансового рынка такие проблемы, как принципы, уровни и виды регулирования, различные аспекты взаимоотношений государственного и негосударственного регулирования, объекты и цели регулирования. Анализ будет строиться на основе действующей модели функционирования российских финансовых рынков. Преимущественно – по состоянию на момент, предшествующий принятию Указа Президента РФ № 314 от 06 апреля 2004 года, ибо о модели, предложенной данным Указом, говорить по многим причинам преждевременно. Автор считает необходимым упомянуть ряд отечественных ученых, чьи труды составляют необходимый всякому приступающему к изучению российского регулирования компендиум фундаментальных знаний. Среди них – профессора А.А. Аузан, С. А. Васильев, А. Е. Шаститко и В.Л. Тамбовцев, признанные специалисты в области теории саморегулирования Г.А. Тосунян, П.В. Крючкова, А.Ю. Обыденов, П.М. Лансков и В.С. Плескачевский. В области анализа децентрализованных учреждений и возможностей практического приложения данной модели регулирования к российским реалиям наиболее заметным специалистом является Е.В. Макеева. При этом мы считаем себя свободными от принятия a priori или даже упоминания официально постулировавшихся аксиом, принципов, выводов и предложений по административной реформы, сформулированных в одноименной комиссии под руководством бывшего вице-премьера российского Правительства Б.С. Алешина, ибо, вне зависимости от того, принимали мы их или опровергали, они, как показала практика, оказались сняты с повестки дня. 2.2. Базовые аксиомы и дефиниции Здесь и далее мы принимаем стандартное, классическое определение понятия «регулирование». В лапидарном виде оно звучит так: Регулирование предполагает (юридическое) принуждение к выполнению правил со стороны третьего лица, уполномоченного на такое принуждение[12] . При этом, говоря о целях регулирования и разделяя таковое на государственное (осуществляемое органами государственной власти и управления) и негосударственное (в частности – сорегулирование и саморегулирование), мы полагаем, что: Государственное регулирование должно являться средством реализации общественного интереса (интереса общества в целом), а не частных интересов отдельных компаний или госчиновников; Сорегулирование выполняет функции согласования интересов заинтересованных сторон по регулированию отдельного рынка (отрасли) как такового. Саморегулирование является средством реализации интересов участников отдельной отрасли. 2.3. Регулирование: элементы, структура и возможные сочетания Принципиальная схема регулирования состоит как минимум из 2 компонентов: регулятор и регулируемый. Рассмотрим вначале первого. 2.3.1. Общие положения о регуляторе Компонента «регулятор» подразумевает под собой: 1. Систему формализованных норм, стандартов и правил деятельности, обязательных к исполнению регулируемым. Назовём эту систему условно «Кодекс поведения на рынке». 2. Систему выработки и принятия такового Кодекса. 3. Систему надзора за выполнением регулируемым данного Кодекса. 4. Систему наказаний за нарушения Кодекса. + отдельно – систему обратной связи между участниками процесса регулирования и систему раскрытия информации, которую мы условно назовем «системой институтов гражданского общества на рынке» и рассмотрим в дальнейшем отдельно. 2.3.1.1. Регулятор: его троякая сущность При этом, как видно, системы 2 - 4 институционализированны. Соответственно, мы можем разделить понятие «регулятор в широком смысле» (каковым мы его употребляли до сих пор) на три разные группы институтов: А. Собственно регулятор («регулятор в узком смысле») – система институтов, устанавливающих «правила игры» на рынке, или, в терминах «административной реформы» - система «правоустановления». Б. Надзор. (Некоторые эксперты отделяют от функции надзора функцию контроля, что мы на данном уровне рассмотрения проблемы считаем излишним.) Надзор, как правило, включает в себя систему отчетности участников рынка перед надзорным органом и систему проверки деятельности этих участников. В терминах административной реформы в данном и следующем случаях используется понятие «правоприменение». В. Система наказаний за нарушения, которая, как правило, состоит из следующих подсистем: В1. Подсистема выработки и принятия кодифицированного перечня возможных нарушений и наказаний. В2. Подсистема проведения расследования, квалификации правонарушения и доказательства вины. В3. Подсистема определения вины и меры наказания. В4. Подсистема исполнения наказания. Строго говоря, эти три подсистемы могут быть объединены в одном институте, а могут быть разбросаны по всем трем регулятивным системам. Например, как обычный случай – кодекс правонарушений принимает «регулятор в узком смысле», бремя доказательства вины лежит на надзорном органе, а решение о вынесении наказания и собственно исполнение наказания осуществляет отдельный орган (например, органы судебной системы). 2.3.1.2. Регулятор: специализированный и общий Каждая из систем и подсистем регулирования может иметь как специализированный характер (ориентироваться исключительно на финансовый рынок в целом или даже на отдельный его сегмент), так и общий характер (быть единой для участников всех рынков). Возможен и смешанный характер, когда в регулирующей системе присутствуют как специализированные, так и общие институты. Например (наиболее распространённый случай): разработкой Кодекса рыночного поведения занимается и общий правоустанавливающий орган – Парламент (Законы) или Правительство (Постановления), и специализированный (отдельное правительственное ведомство); надзор закреплен за специализированной службой; система исполнения наказания – за органами общей судебной системы. Преимущества и недостатки специализированных и общих органов очевидны. Специализированные органы обладают бо льшим профессионализмом, возможностью более тесной связи с регулируемыми (соответственно, большей информированностью о состоянии системы регулирования), как правило, большей гибкостью и оперативностью при принятии решений, большей заинтересованностью в развитии рынка. Общие же органы, в свою очередь, ceteris paribus, менее подвержены поиском административной ренты, имеют внутренние системы согласования интересов многих разнородных участников, следовательно, не заинтересованы в привилегированном развитии одного рынка в ущерб другим и ориентированы (по крайней мере, должны быть ориентированы) на повышение общего благосостояния. При этом следует отметить объективное стремление специализированных органов к расширению своих полномочий и постепенному превращению в орган все более общего характера. Назовем эту тенденцию «восхождения от частного к общему» «индукцией регулятора». Как правило, она сдерживается как индукцией других регуляторов, так и стремлением существующих общих регуляторов к сохранению собственных полномочий. 2.3.1.3. Регулятор: кто он? Любая из вышеупомянутых систем и подсистем регулирования может, в свою очередь, выступать от имени и по поручению: – Государства; – Самих регулируемых (участников рынка); – Потребителей услуг участников рынка; – Одновременно от имени всех или некоторых из вышеперечисленных групп. В первом случае мы говорим о государственном регулировании, во втором – о саморегулировании, в четвертом – о сорегулировании. Третий случай теоретически возможен, но излишне экзотичен, поэтому мы ограничимся только его упоминанием, а более детальное его рассмотрение оставим для последующих работ. Эти различные формы регулятора имеют несколько более глубокое значение, нежели просто различия в организационно-правовой форме или форме собственности. Это разница в целеполагании. В одном случае регулирование осуществляется в интересах государства, в другом – в интересах участников рынка, в третьем происходит согласование этих интересов. В любом случае речь идет о делегировании полномочий от принципала (государства или участников рынка) к агенту – собственно регулятору. Таким образом, здесь возникает классическая агентская проблема, неоднократно обсуждавшаяся в литературе, но, как правило, применительно к корпорациям. Мы готовы утверждать, что агентская проблема в нашем случае принципиально схожа с таковой в корпоративном случае. И, по аналогии с термином «корпоративное управление» (corporate governance), мы для нашего случая предлагаем термин “government governance” (или, что точнее, но менее красиво, “regulation governance”). Соответственно, мы далее можем вести разговор в терминах корпоративного поведения – например, говорить о социальной ответственности регулятора, о защите прав миноритарного принципала (например, небольших участников рынка в случае саморегулирования или ведомств-аутсайдеров в случае госрегулирования), о необходимости раскрытия информации регулятором о своей деятельности и пр. Следует учитывать, что любая из систем регулирования (в том числе надзор и система исполнения наказаний) может представлять как в образе государственного регулирования, так и саморегулирования, и соответственно, сорегулирования. Причем каждый из этих вариантов может принимать форму как общего, так и специализированного регулятора. 2.3.2. Государственный регулятор Говоря о системе государственного регулирования, нелишне будет кратко напомнить основные недостатки такового: А. Общая (для всех отраслей) неэффективность государственного аппарата управления – Высокие бюджетные издержки при неэффективном использовании бюджетных средств; – Непрофессионализм регулятора (ибо у него нет стимулов повышать свой профессионализм); – Высокая текучка кадров (особенно на низком и среднем уровне специалистов); – Коррупция и иные способы изъятия административной ренты. Б. Отсутствие единой государственной политики в области финансовых рынков – Непредсказуемость и гетерогенность (происхождение из различных источников) правовой среды; – Конфликты между ведомствами подрывают авторитет государства как регулятора; – Отсутствие публичной цели регулирования. В. Нарушения в обратной связи между потребителями, рынком и государством – Незаинтересованность регулятора в развитии рынка[13] ; – Отсутствие показателей эффективности деятельности регулятора; – Отсутствие ответственности регулятора за принимаемые решения; – «Запаздывание» в принятии регулирующих норм; – Непредсказуемость действий регулятора; – Информационная асимметрия в пользу регулятора; – Неосведомленность регулятора о реальных условиях бизнеса. Г. Сверхжесткое административное давление на участников рыночного процесса. В данном случае мы можем выделить две группы действий госрегулятора, в результате которых он де-факто выступает ингибитором развития рынка: 1. Действия регуляторов, приводящие к росту непроизводительных издержек бизнеса (соответственно, к росту цен на финансовые услуги, перекладываемые на плечи инвесторов): – Барьеры на вход на рынок для небольших компаний – Навязанные услуги – Издержки контроля: – Прямые – Косвенные – издержки ликвидации последствий контроля. 2. Действия регуляторов, ограничивающие деловую активность участников рынка (искажают рыночные сигналы, ограничивают конкуренцию, ведут к прямой коррупции): – Навязанные условия деятельности; – Создание искусственных олигополий; – Закрытые конкурсы на доступ к государственным ресурсам и общественным благам; – Привилегированное (монопольное) положение коммерческих структур, аффилированных с регулятором. 2.3.3 Саморегулятор Напомним классическое определение саморегулирования: «Саморегулирование – это институт, в рамках которого (1) группой экономических агентов создаются, адаптируются и изменяются легитимные (не противоречащие формальным, установленным государством) правила, регулирующие хозяйственную деятельность этих агентов, (2) объекты контроля имеют возможность легитимно управлять поведением контролера (регулятора)»[14] . Приведем кратко основные достоинства и недостатки, сложившиеся к настоящему времени в области саморегулирования на финансовом рынке (помня постоянно, что саморегулирование как таковое существует на нем только на сегменте рынка ценных бумаг. Многочисленные общественные организации, представленные на иных его сегментах, даже такие влиятельные, как, например, АРБ и ВСС под определение СРО не подпадают, являясь, при всем к ним уважении, скорее лоббистскими и консалтинговыми структурами). Саморегулирование сегодня. Достоинства: – Наличие обратной связи и ответственность перед регулируемыми – Профессионализм (само)регулятора – Гибкость регулирования – Экономия бюджетных средств Саморегулирование сегодня. Недостатки: – Разрыв между идеей и формальным статусом – Полная подконтрольность госрегулятору; – Бесправность в установлении стандартов; – Трудности с контролем и наказанием за нарушения. – Конфликт интересов (СРО versus членская общественная организация) – Повышение материальной нагрузки на участников рынка; – Финансовая зависимость от подконтрольных субъектов; – Конфликт между необходимостью увеличения количества членов и установлением жестких стандартов; – Конфликт между разными группами профучастников. – Отсутствие заинтересованности развития СРО со стороны государства. Саморегулирование в будущем. Проблемы: Ниже приведена своеобразная «матрица СРО» (термин предложен Е. А. Тимохиной), в которой сведены воедино теоретически возможные сочетания модели саморегулирования на каждом рынке в дихотомиях единственность-множественность и обязательность-необязательность членства. Таблица 2.1 Единственность СРО Множественность СРО Обязательность членства Монополизация рынка первыми членами СРО; Установление высоких барьеров на вход в отрасль; Фактическое введение налога на профдеятельность в виде членских взносов; Возможный конфликт стандартов; Регулятивный арбитраж с переходом членов между СРО; Необязательность членства Полная алогичность регулятивной конструкции Регулятивный арбитраж между госрегулированием и СРО при явном предпочтении госрегулирования; Наличие двойных стандартов (государство – СРО); – Отсутствие критериев разграничения полномочий между государством и СРО – Неправовой характер нормативных актов СРО, следовательно – невозможность использования адекватных мер принуждения (наказания) за неисполнение актов СРО – Невозможность использования судебной системы при возникновении конфликтов в сфере, регулируемой СРО, а также между СРО и ее членами. Решение этой проблемы путем создания «квазисудов» при СРО повлечет дополнительные издержки, при этом решения таких органов не будут поддерживаться системой исполнительного производства. 2.3.4 Сорегулирование В данном случае мы говорим о попытке соединить интересы всех или части групп участников рыночного процесса – государство, бизнес и потребителей бизнес-услуг. Таковое сорегулирование может строиться трояким образом: - приданием права регулятивной инициативы (инициации нормативных актов) негосударственным субъектам – инициативное сорегулирование ; - обязательным учетом мнения негосударственных субъектов при принятии решений. Например, путем создания различного рода экспертных советов, консультативных групп, коллегий и пр. при государственном регуляторе с наделением таковых соответствующими полномочиями (например, правом вето на инициативы регулятора) – экспертное сорегулирование ; - созданием отдельного регулятора, в коллегиальный исполнительный орган которого входили бы представители всех заинтересованных групп. Наиболее часто в данном случае создаются так наз. «децентрализованные учреждения», как правило, имеющие 100%-ную государственную собственность, но финансируемые как государством, так и участниками рынка, и имеющие последних (включая потребителей услуг) в составе Правления либо Совета директоров. Именно система сорегулирования нам представляется наиболее адекватно соответствующей требованиям, предъявляемым к идеальному регулятору рынка. При этом мы отдаем себе отчет в технических сложностях построения такой модели, например, при наделении сорегулятора правом нормотворчества и легитимации актов, принятых децентрализованным учреждением. 2.3.5. Подчиненный субъект регулирования В зависимости от типа подчиненного субъекта регулирования (т.е. кого мы регулируем) теоретически возможно выделение 4 модели регулирования. Назовем их условно - институциональная модель (по-разному регулируются разные финансовые институты); - инструментальная модель (по-разному регулируются разные финансовые инструменты); - функциональная модель (по-разному регулируются разные функции, выполняемые субъектами финансового рынка); - актуальная, или бихевиоральная модель (по-разному регулируются различные виды действий (модели поведения) субъектов финансового рынка). При этом встречаемое выше словосочетание «по-разному регулируется» можно толковать как: - регулируется разными нормативными актами; - регулируется разными ведомствами; - регулируется разными требованиями, предъявляемыми к объектам регулирования. Рассмотрим вышеуказанные модели регулирования подробнее. Институциональная модель Исторически первая сложившаяся модель. При ней, как уже было сказано, различным регуляциям отдельно подвергаются разные институты – например: - банки; - инвестиционные компании; - страховые компании; - ипотечные компании; - лизинговые компании; - пенсионные фонды; - и др., вне зависимости от того, какие действия и какие функции они выполняют. Несомненным достоинством данной модели является ее простота (если ты называешься определенным кодовым словом – например, «банком», - то ты автоматически подпадаешь под полное управление соответствующего регулятора – в данном случае, Центрального Банка). Один из существенных недостатков данной модели явным образом высвечивается, когда мы рассматриваем структуру финансовых групп, в которых под единым руководством и собственником собираются лица с разными «кодовыми словами» в наименовании. В итоге, единый механизм финансовой группы (с единым центром принятия решений, согласованной политикой и стандартным распределением прибылей и убытков) оказывается во власти нескольких регуляторов, каждый из которых имеет свои представления о должном. Таким образом, в начале имеет место явно выраженный «регуляционный арбитраж»[15] , затем - «шизофрения регулируемого»[16] (и, как следствие – рост издержек бизнеса) и конкуренция регуляторов за объект регулирования. Данные недостатки могут скрываться при росте универсализации субъекта регулирования – например, в случае возможности проведения банками операций на финансовых рынках без ограничений, у них может не возникнуть необходимости в создании дочерних инвестиционных компаний, и, таким образом, они будут избавлены от опеки со стороны соответствующего регулятора. Инструментальная модель Выбирает себе в качестве субъекта регулирования определенный тип финансового инструмента (или рыночный сегмент). Например: - инструменты денежного рынка; - инструменты валютного рынка; - инструменты рынка классических ценных бумаг (акций и облигаций, возможно – отдельно для государственных ценных бумаг); - инструменты рынка производных финансовых инструментов; - инструменты рынка ипотечных бумаг; - инструменты вексельного рынка; - инструменты рынка драгоценных металлов и иных предметов инвестирования; - и др., вне зависимости от кого, кто (какой институт) является участником данного рынка. Недостаток данной модели высвечивается при анализе диверсифицированных финансовых институтов, оперирующих одновременно на разных рынках. Достоинством данной модели является корректный учет специфики каждого финансового инструмента. Логично предположить, что в данной модели доминирующим должно являться регулирование именно рынка данного инструмента (т.е. правил выпуска и обращения инструментов, деловой этики в области совершения сделок и расчета по ним), а не предъявление определенных требований к институтам, оперирующим на данном рынке. Функциональная модель В данной модели мы можем абстрактно выделить, в частности, следующие группы регулируемых функций: - привлечение (аккумуляция) финансовых средств. Она может по разному регулироваться, например, для привлечения средств от физических лиц, юридических лиц или государственных средств; - размещение средств (финансовых активов), в т.ч. - кредитование (в том числе ипотечное) - операции на финансовом рынке (брокерские и дилерские операции, операции по (доверительному) управлению денежными средствами и ценными бумагами и пр.); - учет финансовых активов (в том числе денежных средств, обязательств и ценных бумаг) и расчеты по ним, в т.ч. - расчетно-кассовое обслуживание; - регистраторская деятельность; - депозитарная деятельность; - деятельность клиринговых организаций и расчетных палат; - деятельность по организации коммуникаций (взаимодействия) между участниками рыночного процесса (в частности, деятельность организаторов торговли, включая биржи и услуги по организации внебиржевой торговли (например, на рынке FOREX), услуги по размещению займов и пр.); - деятельность по предоставлению информации участникам рыночного процесса (т.е. услуги рейтинговых, аналитических, информационных агентств, консалтинговых, аудиторских, оценочных и т.п. компаний, инвестиционных (финансовых) консультантов etc.); - деятельность по страхованию рисков (включая как классические виды страхования, так и проведение операций хеджирования с использованием инструментов срочного рынка); - деятельность по выпуску новых финансовых инструментов (различные эмиссии, в том числе денежные); - деятельность по ликвидации финансовых активов (совсем уж абстрактная). Недостаток функциональной модели также связан с тенденцией к универсализации и диверсификации финансовых институтов, следовательно, и тут могут возникнуть и шизофрения регулируемого, и конкуренция регуляторов. Впрочем, в данной модели не возникает предпосылок для создания регуляционного арбитража. Т.е., здесь, как и в инструментальной модели, регулированию следует подвергать не столько состояние институтов как лиц, выполняющих определенные функции, сколько сами правила осуществления данных функций. Актуальная (бихевиоральная) модель В данной модели субъектом регулирования служат различные виды действий участников рынка, вне зависимости от того, кто эти действия совершает, с каким инструментом и с какой целью. Мы можем выделить среди прочих следующие группы подобных действий: - Выход на рынок. В данном случае могут устанавливаться определенные требования к финансовому состоянию потенциального участника рынка, к уровню его или его сотрудников образования, к его истории, к организационно-правовой форме и пр. - Торговое поведение. В данном случае регулируется проведение операций (прежде всего – операций купли/продажи) на рынке. Здесь могут быть установлены специальные требования, направленные на предотвращение манипулирования рынком и использования инсайдерской торговли, а также требования к поведению по отношению объекта покупки (направленные в частности на предотвращение некорректных способов захвата активов). - Конкурентное поведение. Регулирование в данном случае опирается на принципы и методы антимонопольного законодательства и направлено, в частности, на контроль за сделками M&A, за рыночной долей участников процесса и за справедливым ценообразованием (в т.ч. за ценовыми сговорами). - Корпоративное поведение. В данном случае регулируется весь спектр взаимоотношений между собственниками (как миноритарными, так и мажоритарными), менеджерами и стейкхолдерами компании. - Поведение с клиентами. - Поведение с государством (в том числе уплата налогов, отчетность, борьба с отмыванием нелегальных доходов и пр.) - Поведение с общественностью (включая социальную, экологическую и информационную ответственность бизнеса). - Уход с рынка. Как правило, различные юрисдикции тяготеют к той или иной мягкой форме первых трех моделей регулирования. Последняя же, актуальная модель, как правило, является дополнительной к базовой. При этом как мировую тенденцию можно констатировать постепенный отказ от институционального регулирования в пользу функционального. Если рассмотреть более подробно сложившуюся на момент до принятия Указа Президента № 314 систему регулирования в Российской Федерации, то мы можем обнаружить логически малообъяснимое сосуществование всех четырех теоретически возможных моделей регулирования. Так, институциональная модель проявляет себя в таких связках «регулятор-регулируемый», как ЦБ – коммерческие банки, ФКЦБ – инвестиционные компании, Инспекция НПФ при Минтруда – негосударственные пенсионные фонды, Минфин в лице департамента страхового надзора – страховые компании, МАП в лице Комиссии по товарным биржам – соответственно, товарные биржи и т.п. Инструментальный подход к регулированию проявляется, например, в том, что все действия на валютном и денежном рынках регулируется Центральным Банком, на рынке ценных бумаг – ФКЦБ, рынок срочных контрактов оспаривают друг у друга МАП, ФКЦБ и ЦБ, а, например, вексельный рынок, напротив, вообще не имеет персонифицированного регулятора и регулируется исключительно напрямую нормами гражданского и международного права. Функциональная модель, в силу большого разнообразия возможных регулируемых функций, является самой сложносоставной из всех. При этом как раз она наименее явно выражена в российской системе регулирования. Наконец, бихевиоральная модель являет себя, в частности, в антимонопольном законодательстве (МАП), в законодательстве о легализации преступных доходов (КФМ), в попытках ФКЦБ монополизировать контроль за соблюдением норм добросовестного корпоративного поведения и прав инвесторов. Такое соединение разных моделей регулирования в одной юрисдикции объясняется исключительно субъективными исторически сложившимися обстоятельствами – своеобразной межвидовой борьбой за контроль над рынком между разными ведомствами, политическими и финансово-промышленными группами на протяжении 1990-х – начала 2000-х годов, в результате которой, после многих частных компромиссов, побед и отступлений сложилась такая громоздкая, затратная и неэффективная система регулирования. Нам представляется целесообразным предложить переход к цельной функциональной модели регулирования финансовых рынков с вынужденными элементами бихевиоральной модели (в той ее части, которая имеет общий для всех рынков характер и не имеет явно выраженной специфики для рынков финансовых). 2.3.6. Выводы Теперь, проанализировав пространство теоретически возможных участников системы регулирования, мы можем перейти собственно к моделированию таковой системы. Мы помним: о 3 (или 4) типах регулятора, о 4 моделях регулирования и о 6 институциональных (под)системах регулирования, каждая из которых может быть представлена двояким образом – специализированным и общим. Упражнения в комбинаторике на предмет теоретически возможного количества вариантов регулирования мы оставляем неравнодушным читателям. Обратим только их внимание на тот факт, что при принятии нашего подхода широко используемые понятия «мегарегулятор» и «метарегулятор»[17] расплываются, теряя очертания вплоть до потери идентификации. Ибо – что есть ФСФР РФ, созданная пресловутым Указом № 314 и при рождении нареченная прообразом мегарегулятора? На сегодняшний[18] момент – государственный специализированный надзорный орган в преимущественно институциональной модели управления с элементами бихевиорально-институциональной (в области раскрытия информации эмитентами) модели. Что такое была ФКЦБ? Государственный регулятивно-надзорный специализированный орган с элементами экспертного сорегулирования в преимущественно институциональной регуляционной модели. Проблемы возникают при сосуществовании разных систем и моделей регулирования на разных его сегментах. И тут уже можно строить модели поведения регуляторов и регулируемых – их внутривидовое соперничество, регуляционный арбитраж, «захват и перехват регулирования», «банкротство регулятора», «скрытые», «формальные», «формально скрытые» и пр. регуляторы. Но это тема для отдельного этологического исследования. В рамках настоящего исследования мы не готовы сделать вывод о том, какова же должна быть оптимальная система регулирования. Однако в данном контексте нельзя не упомянуть «гипотезу Григорьева о нормативной синхронности[19] », предполагающую целесообразность синхронизации стадий развития финансового рынка (кредиты - векселя – корпоративные облигации - еврооблигации – акции) с соответствующим развитием системы регулирования, в целях сохранения взаимной адекватности регулирующей и регулируемой систем. 2.4. Идеальные принципы регулирования 2.4.1. Что должно быть в регулировании Мы предполагаем, что при построении оптимальной системы регулирования какого бы то ни было рынка, должны быть в обязательном порядке предусмотрены и в итоге наличествовать: – Системы и контуры обратной связи между регулятором, рынком и потребителями рыночных услуг; – Публичная цель регулирования и публичный контроль за ее достижением. – Применение анализа «затраты-выгоды» при выборе системы регулирования и принятии каждого конкретного регулирующего решения. 2.4.2. Чего не должно быть в регулировании Одновременно с этим мы заявляем, что при построении системы регулирования должны быть в обязательном порядке предусмотрены системы защиты, препятствующие: – возможности непубличного давления на регулятора со стороны заинтересованных групп; – возможности изъятия административной ренты со стороны регулятора. Упомянутые две запретные возможности не отменяют присутствие более общей системы антикоррупционных действий, в частности ограничивающих разовые случаи вымогательства регулятора. 2.4.3. Что является объектом регулирования Проблемы, которые должно решать регулирование (в отношении финансовых рынков): Защита прав собственности и контрактов (судебная защита – арбитражные и третейские суды, контроль за расчетной дисциплиной) Борьба с неполнотой, искаженностью и асимметрией информации (см. раздел о развитии институтов гражданского общества), в т.ч. – Проблема «ухудшающего отбора» – Информация об участниках рынка, в частности - поиск контрагента – Информация о финансовых инструментах и эмитентах – Ценовая и прочая конъюнктурная информация – Информация о деятельности регулятора – Информация о потребителях Несовершенство конкуренции (преимущественно антимонопольное законодательство и кодексы профессиональной этики) – Картели - ценовые сговоры и сговоры по разделу рынка – Барьеры на вход в отрасль и выход из отрасли Несбалансированность рынка (методы в дополнение к общей макроэкономической политике) – Флуктуация уровня цен (правила стабильной биржевой торговли) – Циклические кризисы и структурная безработица (проблема выхода с рынка) Устойчивость и надежность рыночных структур – Устойчивость системы расчетов – Надежность системы учета прав собственности – Дефолты по долговым обязательствам (развитие системы рейтинговых агентств) Развитие рынка – Новые участники (барьеры на вход в отрасль) – Новые инструменты (в т.ч. IPO, производные и пр.) – Новые правила и стандарты (как правило, функция СРО) Развитие институтов гражданского общества в системе финансовых рынков – Роль общественного контроля за регуляторами и участниками рыночного процесса Данные меры должны распространяться как на государственные органы власти и управления, так и на негосударственные органы регулирования (саморегулирования) рынка: – Установление публичных целей регулирования;